全球通脹水平高企疊加金融環(huán)境收緊，未來全球經(jīng)濟增長前景堪憂。上半年全球石油庫存整體處于歷史低位，但近期高頻庫存數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐頭跡象，在俄羅斯供給減量可能不及預(yù)期，以及石油消費面臨壓力的背景下，下半年原油供需平衡表存在轉(zhuǎn)弱預(yù)期。

圖為全球M2指數(shù)與CRB商品指數(shù)、油價同比變化

圖為OPEC及非OPEC原油剩余產(chǎn)能

圖為全球經(jīng)濟增速與原油需求增速

圖為全球及各地區(qū)航班座位數(shù)同比疫情前變化

A    歐美通脹水平上升

今年以來，俄烏沖突導(dǎo)致全球部分大宗商品出現(xiàn)供給緊缺，能源、金融、農(nóng)產(chǎn)品等價格大幅上漲，并引發(fā)全球通脹水平進一步上升。美國5月份CPI同比上漲8.6%，創(chuàng)近40年最高紀錄，歐盟5月份CPI達8.1%，創(chuàng)出歷史最高水平，其中，能源價格上漲占到通脹的一半，目前歐盟有三分之一的國家通脹率達到兩位數(shù)，其中對俄羅斯能源依賴程度較高的國家更為嚴重。

為抑制通脹，全球多國貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。美國3月份進入加息周期，年內(nèi)預(yù)計仍有4—5次加息。同時，部分歐洲國家也逐步進入加息周期，歐洲央行計劃在7月份的貨幣政策會議上將關(guān)鍵利率上調(diào)25個基點，并在9月份再次加息。而新興經(jīng)濟體去年已開始加息，全球金融環(huán)境逐步收緊。

在全球通脹高企以及金融環(huán)境收緊的背景下，未來全球經(jīng)濟增長面臨顯著壓力。IMF最新的預(yù)測大幅下調(diào)全球及主要經(jīng)濟體經(jīng)濟增長預(yù)期，預(yù)計2022年全球經(jīng)濟增長3.6%，較1月份的預(yù)測值下調(diào)了0.8個百分點。IME警告稱，如果俄烏沖突停止后，西方仍不取消對俄制裁并更廣泛打擊俄能源出口，那么全球經(jīng)濟增長可能進一步放緩，通脹水平也會比預(yù)期更高。世界銀行的預(yù)測顯示，2022年全球經(jīng)濟將增長2.9%，較上一次預(yù)測下調(diào)了1.2個百分點。

圖為國際油價歷史走勢

B    原油供給彈性不足

全球油氣上游投資增長有限，原油供給彈性不足。在能源轉(zhuǎn)型壓力下，過去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢，IEA的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球油氣上游投資達到3500億美元，2016—2019年這一數(shù)據(jù)為5000億美元左右，2014年更是超過了8000億美元。RystadEnergy預(yù)計，2022年全球油氣上游資本支出將增長12%，但在能源轉(zhuǎn)型的長期壓力下，以石油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長將受到明顯束縛，未來整體增長幅度有限。在油氣上游投資顯著下降的背景下，全球原油剩余產(chǎn)能在持續(xù)減少。根據(jù)EIA的統(tǒng)計，截至2022年5月，全球原油剩余產(chǎn)能降至328萬桶/日，不到2021年一半的水平，其中OPEC國家原油剩余產(chǎn)能為300萬桶/日，主要集中在沙特和阿聯(lián)酋，非OPEC國家原油剩余產(chǎn)能僅為28萬桶/日，這主要是因為俄羅斯的原油剩余產(chǎn)能因制裁被剔除。整體來看，由于全球油氣上游投資受限，同時受地緣政治等因素影響，市場非計劃性供應(yīng)中斷顯著增加，隨著產(chǎn)油國供給的恢復(fù)，全球原油剩余產(chǎn)能將進一步下降，下半年各產(chǎn)油國增產(chǎn)潛力均受到制約。

OPEC+增產(chǎn)潛力有限。為應(yīng)對市場供應(yīng)緊缺的狀況，6月初OPEC+會議同意在7月份和8月份增產(chǎn)64.8萬桶/日，2021年7月份的OPEC+會議決定維持40萬桶/日的產(chǎn)量恢復(fù)速度，今年5月份啟用新的產(chǎn)量基線后，5月份和6月份的增產(chǎn)量為43.2萬桶/日。但今年以來，OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率持續(xù)走高，5月份甚至超過220%，這意味著OPEC+的產(chǎn)量恢復(fù)不及預(yù)期。7月份、8月份提高增產(chǎn)幅度后，預(yù)計沙特產(chǎn)量將有明顯增長，一方面因為沙特剩余原油產(chǎn)能相對較多，另一方面近期美國也在積極尋求與沙特接觸，以促使沙特提高產(chǎn)量。整體來看，在今年8月底退出減產(chǎn)協(xié)議后，各產(chǎn)油國產(chǎn)量將不受政策約束，在原油供應(yīng)端緊張的情況下，俄羅斯以外的產(chǎn)油國預(yù)計將增產(chǎn)，但當前因各產(chǎn)油國剩余產(chǎn)能有限，未來OPEC+各產(chǎn)油國產(chǎn)量進一步增長空間也將受限，僅沙特、阿聯(lián)酋兩國剩余產(chǎn)能相對較多，具備一定的增產(chǎn)潛力，其他國家增產(chǎn)潛力均有限。

俄羅斯供給降幅可能不及預(yù)期。俄烏沖突以來，歐美對俄羅斯發(fā)起一系列制裁，這使得俄羅斯石油供給發(fā)生了顯著變化。從原油出口總量來看，俄烏沖突后，俄羅斯原油出口總量不降反增，根據(jù)Kpler的數(shù)據(jù)，2022年3—5月份，俄羅斯原油出口總量達到487萬桶/日，尤其是4月份和5月份的原油出口量均超過500萬桶/日，而2021年同期出口量為450萬桶/日。究其原因，主要是因為制裁導(dǎo)致俄羅斯原油貼水大幅走低，3月中旬以來，俄羅斯原油較基準價貼水超過30美元/桶，從而提升了俄羅斯原油的吸引力。

從俄羅斯原油出口流向來看，俄烏沖突后，俄羅斯原油出口流向歐洲的量顯著下降，而流向亞洲的量顯著增加，此外俄羅斯基本停止了對美洲的原油出口。俄烏沖突后，俄羅斯對歐洲、美洲的成品油出口顯著下降，而增加了對未知區(qū)域的成品油出口。雖然俄羅斯對歐洲的石油出口出現(xiàn)下降，但增加了對其他地區(qū)的石油出口，因此在俄烏沖突后，俄羅斯石油出口總量并未顯著下降，這與市場此前的預(yù)期相悖。因此我們預(yù)計，在俄羅斯石油具備較高性價比的情況下，下半年俄羅斯石油對外總供給降幅預(yù)計有限，但對歐洲的供給會進一步下降，同時對其他地區(qū)的供給有望進一步增加，這也將加劇全球石油供應(yīng)的結(jié)構(gòu)性矛盾。

美國頁巖油行業(yè)復(fù)蘇仍然緩慢。由于北美頁巖油企業(yè)經(jīng)營策略的變化，近兩年，北美油氣上游勘探投資不及2014年之前一半的水平。EIA基于美國42家勘探與生產(chǎn)上市石油公司的數(shù)據(jù)進行分析，這42家公司原油產(chǎn)量約占美國原油總產(chǎn)量的33%，這些公司的運營現(xiàn)金在2021年四季度達到275億美元，是自2014年第三季度以來的最高水平，資本支出較去年三季度增加了60%至150億美元。然而，盡管資本支出增加，同時原油價格上漲，但這些公司的原油產(chǎn)量仍比疫情前水平低10%。美國勞工統(tǒng)計局的數(shù)據(jù)顯示，2022年3月份，美國石油和天然氣開采的就業(yè)人數(shù)仍比2020年2月份疫情前的數(shù)值低8%，通脹壓力以及勞動力和設(shè)備的短缺，繼續(xù)限制著企業(yè)的運營。截至今年6月底，美國原油產(chǎn)量達到1200萬桶/日，與疫情前的峰值水平相比，仍然低約100萬桶/日。

C    原油需求面臨壓力

全球經(jīng)濟增長預(yù)期放緩打擊石油消費前景。當前，全球石油消費仍處在疫情后的恢復(fù)階段，尤其受制于疫情，全球航空煤油消費較疫情前的水平仍有較大差距。與此同時，由于俄烏沖突帶來的一系列制裁以及金融環(huán)境收緊，未來全球經(jīng)濟增長面臨顯著壓力，因此，預(yù)計中長期石油消費也將受到一定打擊。

近期，多家機構(gòu)下調(diào)了今年全球石油消費預(yù)期，EIA、IEA、OPEC認為，2022年全球石油消費增幅分別為228萬桶/日、337萬桶/日、180萬桶/日，較年初的預(yù)測值大幅下調(diào)。除此之外，高油價也會在一定程度上抑制石油消費，根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，當油價處于100美元/桶以上時，石油消費與油價呈現(xiàn)負相關(guān)關(guān)系。今年3月份以來，油價大部分時間處在100美元/桶以上，對石油消費形成一定制約。當前，美國汽油價格已升至歷史最高水平，而5月份美國汽油交付量同比下降了2.7%，柴油交付量同比下降了4.7%。歐洲也出現(xiàn)了同樣的情況，加油站的抽樣數(shù)據(jù)顯示，4—5月份英國汽油銷售同比下降2.7%，柴油銷售同比在4月份轉(zhuǎn)負，5月份同比下降3.1%，德國5月份的卡車通行量同比下降了2.2%，整體反映出高油價對終端燃油消費的沖擊。此外，燃油效率的提高、新能源汽車對燃油車的替代，以及人們工作方式的改變，也令一部分石油消費出現(xiàn)永久性損失。

全球旅行限制放松促進航空煤油消費恢復(fù)。由于全球多國放松旅行限制，近幾個月歐美航空業(yè)復(fù)蘇勢頭日益明顯，今年4—5月份出現(xiàn)了一波國際旅行預(yù)訂潮。當前歐美國際航班運力明顯快于亞洲等地，根據(jù)OAG的預(yù)計，到今年年中，在歐美航空業(yè)快速恢復(fù)的帶動下，全球航班運力將達到2019年的85%—90%。航班運力的提升，將推動航空煤油消費的恢復(fù)，IEA預(yù)計，2022年歐洲、美洲及亞太地區(qū)航空煤油消費分別將達到2019年的79%、91%以及66%，2022年全球航空煤油消費預(yù)計將增長87桶—607萬桶/日，較疫情前低約24%，2023年預(yù)計將增長99桶—710萬桶/日，較疫情前低約11%。

美國成品油裂解價差高企，煉廠開工高位。俄烏沖突后，由于俄羅斯成品油供給下降以及季節(jié)性需求預(yù)期增長，令美國市場出現(xiàn)汽、柴油供給緊缺，汽、柴油裂解價差大幅走強，并推升煉廠生產(chǎn)積極性。從終端消費來看，美國進入夏季消費旺季，汽油消費將季節(jié)性增長，而由于當前美國汽油庫存持續(xù)走低，消費旺季的到來將加劇市場供應(yīng)偏緊的格局。但是，當前高油價一定程度上抑制了終端石油需求，由于美國汽油價格已升至歷史最高水平，居民消費受到一定影響，5—6月份美國汽油及柴油交付量同比均出現(xiàn)下滑，這意味著高油價令美國消費旺季需求打了折扣。從近兩周的高頻數(shù)據(jù)分析，美國原油端維持去庫，但成品油端出現(xiàn)累庫跡象，下半年隨著美聯(lián)儲加息的逐步深入，實體企業(yè)經(jīng)營成本將逐步上升，石油消費預(yù)計受到打壓。

國內(nèi)原油加工需求仍有恢復(fù)空間。在“碳減排”政策背景下，國內(nèi)原油進口管理趨嚴，尤其是非國有煉廠配額管理明顯收緊。2022年我國非國有原油進口配額總量為2.43億噸，與2021年持平。2022年1—5月份，國內(nèi)原油進口量達到2.17億噸，累計同比下降1.75%。據(jù)悉，今年上半年地煉原油配額使用普遍偏慢，一方面源于國家對于配額使用管理嚴格，另一方面說明油價持續(xù)高漲壓制了煉廠采購意愿。此外，上半年國內(nèi)疫情反復(fù)，也令石油消費受到?jīng)_擊，進而打擊了煉廠開工積極性。從煉廠需求來看，上半年受需求下降以及利潤走低影響，3月下旬以后國內(nèi)主營及地方煉廠開工負荷均持續(xù)下滑，但5月中旬開始，地方煉廠開工負荷有所回升，6月份以后主營煉廠開工也有所反彈，但仍遠低于年初水平。當前國內(nèi)疫情整體好轉(zhuǎn)，在防控措施逐步放松的情況下，終端石油消費也會逐步恢復(fù)，預(yù)計下半年煉廠開工水平將進一步提升，尤其是主營煉廠開工率有較大增長空間，進而帶動原油加工需求恢復(fù)。

D    年內(nèi)走勢前高后低

全球通脹水平高企疊加金融環(huán)境收緊，未來全球經(jīng)濟增長前景堪憂。全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出下降令原油剩余產(chǎn)能持續(xù)下滑，加劇了原油供給彈性不足的局面，而在歐美的制裁下，俄羅斯石油對外供給總量并未顯著下降。當前全球多地成品油裂解利潤高企，間接提升原油加工需求，同時在疫情好轉(zhuǎn)的背景下，中國石油消費仍有進一步恢復(fù)的空間。不過，在高油價的影響下，歐美終端石油消費受到一定抑制，中長期來看，全球經(jīng)濟走弱的逐步明朗化將令全球石油消費受到?jīng)_擊。從庫存端來看，上半年全球石油庫存整體處在歷史低位，但近期高頻庫存數(shù)據(jù)出現(xiàn)拐頭跡象，在俄羅斯供給減量可能不及預(yù)期以及石油消費面臨壓力的背景下，下半年原油供需平衡表存在轉(zhuǎn)弱可能。從油價走勢來看，基準情形下，排除原油供給端的意外擾動，下半年油價運行重心下移的可能性較大，年內(nèi)呈現(xiàn)前高后低的走勢。