運(yùn)行重心整體下移概率大

隨著歐美通脹水平持續(xù)高企以及主要經(jīng)濟(jì)體加息動(dòng)作頻繁，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，原油中長(zhǎng)期走勢(shì)將承壓。短期在供給相對(duì)穩(wěn)定以及需求有所轉(zhuǎn)弱下，全球多地高頻庫(kù)存指標(biāo)出現(xiàn)累庫(kù)，原油供需平衡表出現(xiàn)邊際弱化，但全球地緣局勢(shì)緊張加大了油市的波動(dòng)性。

美國(guó)經(jīng)濟(jì)陷入“技術(shù)性衰退”

全球通脹水平進(jìn)一步走高。今年以來(lái)，俄烏沖突導(dǎo)致全球部分大宗商品出現(xiàn)供給緊缺，導(dǎo)致能源、金融、農(nóng)產(chǎn)品等價(jià)格大幅上漲，并引發(fā)全球通脹水平進(jìn)一步走高。美國(guó)6月CPI同比上漲9.6%，創(chuàng)近41年最高紀(jì)錄；歐元區(qū)6月CPI達(dá)8.6%，創(chuàng)歷史最高紀(jì)錄水平，而7月初值達(dá)到8.9%，其中，歐元區(qū)能源價(jià)格上漲了40%，顯著推升了歐洲的通脹水平。

全球主要經(jīng)濟(jì)體進(jìn)入加息周期，流動(dòng)性持續(xù)收緊。為抑制通脹，全球多國(guó)貨幣政策轉(zhuǎn)向收緊。美國(guó)今年3月進(jìn)入加息周期以來(lái)，已連續(xù)4次加息，當(dāng)前美聯(lián)儲(chǔ)在9月加息50個(gè)基點(diǎn)的概率仍然超過(guò)70%。歐洲央行在7月宣布加息50個(gè)基點(diǎn)，這是歐洲央行自2011年以來(lái)的首次加息，如果通脹沒(méi)有降溫，9月可能會(huì)繼續(xù)加息。而新興經(jīng)濟(jì)體在去年已開(kāi)始加息，全球金融環(huán)境持續(xù)收緊。

全球制造業(yè)連續(xù)回落，經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期進(jìn)一步增強(qiáng)。俄烏沖突帶來(lái)的一系列制裁推高了大宗商品價(jià)格以及通脹水平，同時(shí)全球主要經(jīng)濟(jì)體加息導(dǎo)致金融環(huán)境收緊，全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)面臨顯著壓力。美國(guó)7月制造業(yè)PMI降至52.8，為連續(xù)第二個(gè)月下滑；歐洲7制造業(yè)PMI降至49.8，為兩年多以來(lái)首次跌至榮枯線以下。而IMF最新的預(yù)測(cè)也大幅下調(diào)全球及主要經(jīng)濟(jì)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期，IMF預(yù)計(jì)2022年全球經(jīng)濟(jì)將增長(zhǎng)3.2%，較4月預(yù)測(cè)值下調(diào)0.4個(gè)百分點(diǎn)，預(yù)計(jì)歐元區(qū)、美國(guó)今年經(jīng)濟(jì)增速分別達(dá)到2.5%和2.3%，而今年上半年美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度同比錄得下滑，同時(shí)7月中旬以來(lái)，美國(guó)長(zhǎng)短期國(guó)債收益率出現(xiàn)倒掛，這意味著美國(guó)經(jīng)濟(jì)已經(jīng)進(jìn)入“技術(shù)性衰退”。

圖為摩根大通全球制造業(yè)PMI與油價(jià)走勢(shì)

全球油氣上游投資不足

全球油氣上游投資低位，原油剩余產(chǎn)能有限。在能源轉(zhuǎn)型壓力下，過(guò)去10年全球油氣上游資本支出整體呈現(xiàn)下滑趨勢(shì)，IEA的數(shù)據(jù)顯示，2021年全球油氣上游投資預(yù)計(jì)將達(dá)到3500億美元，2016—2019年在5000億美元左右，而2014年超過(guò)8000億美元。Rystad Energy預(yù)計(jì)2022年全球油氣上游資本支出將增長(zhǎng)12%，但在能源轉(zhuǎn)型的長(zhǎng)期壓力下，以原油巨頭為代表的傳統(tǒng)上游產(chǎn)業(yè)投資增長(zhǎng)將受到明顯束縛，未來(lái)整體增長(zhǎng)幅度預(yù)計(jì)有限。

在油氣上游投資顯著下降的背景下，全球原油剩余產(chǎn)能在持續(xù)減少。根據(jù)IEA的統(tǒng)計(jì)，截至2022年6月，OPEC+原油剩余產(chǎn)量為460萬(wàn)桶/日，其中OPEC原油剩余產(chǎn)量為400萬(wàn)桶/日，主要集中在沙特和阿聯(lián)酋。除此之外，受地緣政治因素影響，今年以來(lái)，原油市場(chǎng)非計(jì)劃性供應(yīng)中斷同樣較多，一方面伊朗供給尚未回歸，另外一方面俄羅斯供給再度受阻，進(jìn)一步加劇市場(chǎng)供應(yīng)緊張的格局。整體來(lái)看，由于全球油氣上游投資受限，疊加地緣政治等因素影響，全球原油供給增長(zhǎng)預(yù)計(jì)仍將受限，但若原油消費(fèi)轉(zhuǎn)弱，一定程度上會(huì)減弱供給不足的沖擊。

OPEC+增產(chǎn)潛力受限。為應(yīng)對(duì)市場(chǎng)供應(yīng)緊缺，6月初OPEC+會(huì)議同意在7月和8月增產(chǎn)64.8萬(wàn)桶/日，8月底OPEC+將完全退出減產(chǎn)協(xié)議。2021年7月，OPEC+會(huì)議決定維持40萬(wàn)桶/日的產(chǎn)量恢復(fù)速度，今年5月啟用新的產(chǎn)量基線后，5月、6月增產(chǎn)43.2萬(wàn)桶/日。但今年以來(lái)，OPEC+產(chǎn)量持續(xù)低于目標(biāo)產(chǎn)量，尤其是4月、5月因俄羅斯產(chǎn)量下降導(dǎo)致OPEC+產(chǎn)量環(huán)比走低。在此背景下，OPEC+減產(chǎn)執(zhí)行率持續(xù)走高，今年6月甚至超過(guò)300%，OPEC+產(chǎn)量恢復(fù)整體遠(yuǎn)低于預(yù)期。在今年8月底退出減產(chǎn)協(xié)議后，若各產(chǎn)油國(guó)未就新的產(chǎn)量政策達(dá)成共識(shí)，OPEC+各產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量將不受政策約束，但即便如此，我們認(rèn)為OPEC+產(chǎn)量增量也將受限。目前來(lái)看，僅沙特和阿聯(lián)酋剩余產(chǎn)能較多，具備一定的增產(chǎn)能力，其他國(guó)家均很難大幅度增產(chǎn)。

俄油出口較峰值下降，亞洲買(mǎi)家放緩對(duì)俄油采購(gòu)。俄烏沖突后，雖然歐美針對(duì)俄羅斯發(fā)起能源制裁，但在高貼水吸引下，亞洲買(mǎi)家加大了對(duì)俄羅斯原油的采購(gòu)，使得俄羅斯原油出口在月4、5月不降反增，但成品油出口量降幅較為明顯，主要是歐洲地區(qū)減少了對(duì)俄羅斯成品油的采購(gòu)。

根據(jù)Kpler的數(shù)據(jù)，4月、5月俄羅斯原油出口分別達(dá)到503萬(wàn)、513萬(wàn)桶/日，5月出口量為年內(nèi)新高。但6月以來(lái)，由于亞洲買(mǎi)家減少了對(duì)俄羅斯原油的采購(gòu)，尤其是中國(guó)減少了俄油進(jìn)口，使得俄羅斯原油出口量較4月、5月的峰值水平有所下降，但也基本持平于年初時(shí)的水平。從俄羅斯成品油出口來(lái)看，4—6月俄羅斯成品油出口量顯著下降，分別達(dá)到251萬(wàn)、227萬(wàn)、239萬(wàn)桶/日，而年初達(dá)到300萬(wàn)桶/日。

歐洲在針對(duì)俄羅斯原油實(shí)施制裁后，也在加大對(duì)其他國(guó)家的原油進(jìn)口替代。近幾個(gè)月，歐洲增加了對(duì)美國(guó)、中東等地的原油進(jìn)口，7月沙特原油出口增長(zhǎng)較為明顯，這部分增量大概率是去了歐洲。除此之外，雖然俄羅斯原油流向歐洲的量有所下降，除了增加對(duì)亞洲的出口外，一部分也流向了中東、巴西等地。整體來(lái)看，目前俄羅斯原油總體降幅低于此前市場(chǎng)預(yù)期，雖然歐洲將逐步減少對(duì)俄油進(jìn)口，但俄油高貼水仍會(huì)吸引中東、印度及其他買(mǎi)家采購(gòu)。而歐洲也將積極尋找替代能源，除了自身能源消費(fèi)結(jié)構(gòu)進(jìn)一步轉(zhuǎn)型升級(jí)外，也將繼續(xù)加大對(duì)美國(guó)、中東等地的能源進(jìn)口。在此背景下，歐洲對(duì)俄油禁運(yùn)對(duì)市場(chǎng)的沖擊將得到進(jìn)一步緩沖。

美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)量增長(zhǎng)相對(duì)有限。由于北美頁(yè)巖油企業(yè)經(jīng)營(yíng)策略的變化，近兩年，北美油氣上游勘探投資不及2014年前一半的水平。EIA基于美國(guó)42家勘探與生產(chǎn)上市原油公司進(jìn)行分析，這42家公司原油產(chǎn)量約占美國(guó)原油總產(chǎn)量的33%，這些公司的運(yùn)營(yíng)現(xiàn)金在2021年四季度達(dá)到275億美元，是自2014年三季度以來(lái)的最高水平，資本支出較去年三季度增加了60%至150億美元。然而，盡管資本支出增加，同時(shí)原油價(jià)格上漲，但這些公司的原油產(chǎn)量仍比疫情前水平低10%。

2020年下半年以來(lái)，美國(guó)上游投資活動(dòng)持續(xù)回升，活躍鉆機(jī)數(shù)連續(xù)增長(zhǎng)但絕對(duì)量仍處在歷史偏低水平上。當(dāng)前美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)庫(kù)存井仍然呈現(xiàn)下降趨勢(shì)，庫(kù)存井總量降至2013年年底以來(lái)的最低水平，同時(shí)鉆井?dāng)?shù)及完井?dāng)?shù)仍然保持增長(zhǎng)，但投產(chǎn)率呈下降趨勢(shì)。同時(shí)美國(guó)七大頁(yè)巖油產(chǎn)區(qū)單井產(chǎn)量自去年年初以來(lái)持續(xù)下滑，整體抑制了頁(yè)巖油產(chǎn)量的增長(zhǎng)。截至7月底，美國(guó)原油產(chǎn)量達(dá)到1210萬(wàn)桶/日，與疫情前的峰值水平相比仍然低約90萬(wàn)桶/日。

當(dāng)前美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)出主要來(lái)自Permian地區(qū)，由于資源豐富、盈虧平衡成本低和含油量高Permian地區(qū)吸引了大量生產(chǎn)商投資，二疊紀(jì)中部地區(qū)的總投資已從2016年的103億美元躍升至今年預(yù)計(jì)的235億美元；二疊紀(jì)特拉華州的投資從2016年的77億美元增加到今年預(yù)計(jì)的250億美元。在上游投資增長(zhǎng)背景下，截至7月底，Permian地區(qū)原油產(chǎn)量達(dá)到537萬(wàn)桶/日，創(chuàng)歷史新高，預(yù)計(jì)年底將達(dá)到560萬(wàn)桶/日。

原油消費(fèi)出現(xiàn)轉(zhuǎn)弱跡象

全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩打擊原油消費(fèi)。隨著通脹水平的走高以及各國(guó)加息的深入，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期開(kāi)始逐步兌現(xiàn)，全球原油消費(fèi)與經(jīng)濟(jì)增速有著較強(qiáng)的關(guān)聯(lián)性，經(jīng)濟(jì)的轉(zhuǎn)弱會(huì)對(duì)原油消費(fèi)形成明顯的負(fù)面沖擊。除此之外，高油價(jià)一定程度上也會(huì)抑制原油消費(fèi)。根據(jù)歷史數(shù)據(jù)，當(dāng)油價(jià)處于100美元/桶以上時(shí)，原油消費(fèi)與油價(jià)呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。今年3月以來(lái)，油價(jià)大部分時(shí)間處在100美元/桶以上，對(duì)原油消費(fèi)形成一定制約。

在經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱以及高油價(jià)下，居民出行需求受到一定抑制。而出行數(shù)據(jù)的下滑對(duì)原油消費(fèi)的影響也在逐步顯現(xiàn)，二季度歐美主要國(guó)家汽、柴油消費(fèi)同比出現(xiàn)不同程度的下滑，在全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)轉(zhuǎn)弱的大背景下，多家機(jī)構(gòu)下調(diào)了對(duì)今年全球原油消費(fèi)增長(zhǎng)預(yù)期，EIA、IEA、OPEC認(rèn)為2022年全球原油消費(fèi)增幅分別為223萬(wàn)、336萬(wàn)、170萬(wàn)桶/日，年內(nèi)已多次下調(diào)該預(yù)期。

美國(guó)終端需求有所弱化。近期經(jīng)濟(jì)走弱疊加高油價(jià)的影響，美國(guó)終端原油消費(fèi)出現(xiàn)走弱跡象。汽、柴油裂解價(jià)差自歷史高點(diǎn)連續(xù)回落，尤其是汽油裂解價(jià)差降至34美元/桶左右，回到正常區(qū)間上沿附近，而前期最高達(dá)到60美元/桶左右；柴油裂解價(jià)差回落至55美元/桶附近，但仍較歷史同期偏高，前期最高接近80美元/桶。與此同時(shí)，美國(guó)原油庫(kù)存及汽油庫(kù)存逆季節(jié)性增長(zhǎng)，整體反映終端消費(fèi)的弱化。

從煉廠端來(lái)看，美國(guó)CDU檢修在7月連續(xù)回升，對(duì)應(yīng)美國(guó)煉廠開(kāi)工負(fù)荷連續(xù)走跌，煉廠原油加工需求有所下降。從季節(jié)性角度來(lái)說(shuō)，8月煉廠CDU裝置檢修仍會(huì)處在相對(duì)低位，9月以后，美國(guó)終端原油消費(fèi)會(huì)季節(jié)性轉(zhuǎn)弱，同時(shí)煉廠檢修也將增加，煉廠開(kāi)工負(fù)荷將進(jìn)一步下滑，但當(dāng)前若經(jīng)濟(jì)走弱對(duì)原油消費(fèi)的沖擊在持續(xù)顯現(xiàn)，美國(guó)終端消費(fèi)環(huán)比可能提前轉(zhuǎn)弱。

圖為美國(guó)煉廠開(kāi)工率

后市展望

宏觀層面，隨著通脹水平的走高以及主要經(jīng)濟(jì)體加息的不斷深入，全球經(jīng)濟(jì)衰退預(yù)期持續(xù)增強(qiáng)，主要經(jīng)濟(jì)體制造業(yè)PMI連續(xù)回落，美國(guó)GDP連續(xù)兩個(gè)季度負(fù)增長(zhǎng)，而在能源價(jià)格持續(xù)高企下，歐洲經(jīng)濟(jì)同樣面臨威脅。

供需層面，全球油氣上游勘探企業(yè)資本支出下降令原油剩余產(chǎn)能不足，OPEC+以及美國(guó)頁(yè)巖油增產(chǎn)潛力均受限。歐美制裁下，俄羅斯原油對(duì)外供給降幅不及預(yù)期，同時(shí)俄羅斯原油出口流向及歐洲原油供給渠道均更加豐富，這令俄烏沖突后的原油供給沖擊有所弱化。目前原油需求層面面臨的最大壓力源于經(jīng)濟(jì)的走弱，中長(zhǎng)期來(lái)看，經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)弱預(yù)期逐步兌現(xiàn)將令原油消費(fèi)受到?jīng)_擊，而短期需求層面也有所弱化，全球成品油裂解利潤(rùn)高位回落，煉廠原油加工需求將受到打壓，同時(shí)中、美等主要消費(fèi)地終端原油消費(fèi)也難有樂(lè)觀預(yù)期。

從庫(kù)存端來(lái)看，上半年全球原油庫(kù)存整體處在歷史低位，但近期一些高頻庫(kù)存指標(biāo)出現(xiàn)累庫(kù)，反映原油供需結(jié)構(gòu)的邊際弱化。從油價(jià)走勢(shì)來(lái)看，基準(zhǔn)情形下，排除原油供給端的擾動(dòng)，油價(jià)運(yùn)行重心整體下移概率大，在基準(zhǔn)情形之外，若地緣政治擾動(dòng)加劇原油供應(yīng)擔(dān)憂，油價(jià)仍可能繼續(xù)維持在相對(duì)高位。操作上，在基準(zhǔn)情形下建議逢高拋空為主，同時(shí)建議油品相關(guān)企業(yè)進(jìn)行賣(mài)出套保對(duì)沖庫(kù)存貶值風(fēng)險(xiǎn)。