標(biāo)的近強遠(yuǎn)弱、波動率處于低位

本文主要通過白糖基本面、波動性和交易策略模型展開討論。

基本面分析

印度馬邦單產(chǎn)下調(diào)，后續(xù)第二批出口配額有降低可能。在巴西新榨季未開啟，而印度產(chǎn)量存在下滑預(yù)期的背景下，短期國際糖市貿(mào)易流偏緊格局難以緩解，原糖價格很難下跌，預(yù)計維持高位，中期則視巴西產(chǎn)量兌現(xiàn)情況而定。

機(jī)構(gòu)關(guān)于2022/2023榨季全球食糖供應(yīng)轉(zhuǎn)過剩的觀點一致，分歧在于過剩程度，近期機(jī)構(gòu)對過剩量的預(yù)測有下調(diào)趨勢。2月1日，Green Pool發(fā)布報告稱，2022/2023榨季全球糖市場供應(yīng)過剩177萬噸，略高于上年度的過剩144萬噸，過剩的主要原因是北半球增產(chǎn)抵消了巴西的減產(chǎn)，且隨著疫情影響的減弱，消費復(fù)蘇預(yù)期強烈。

雖然市場普遍預(yù)估新季供應(yīng)過剩，但能否兌現(xiàn)以及過剩幅度需視印度產(chǎn)量而定。巴西2022/2023榨季已經(jīng)收榨，原糖已大量出口，而新榨季仍未開啟，后續(xù)有效供應(yīng)不足。對印度而言，雖然目前壓榨進(jìn)度較快，但多家機(jī)構(gòu)調(diào)研稱，馬邦單產(chǎn)下滑。從印度近期簽署的出口合同來看，第一批出口配額基本用完，第二批配額尚未公布，短期貨源亦不足。不過，印度產(chǎn)量下調(diào)更多來自馬邦提前收榨，而非甘蔗生長受損。目前印度的壓榨數(shù)據(jù)并未顯露出減產(chǎn)端倪，最新壓榨數(shù)據(jù)顯示產(chǎn)量同比略增，還需謹(jǐn)防后期可能的變數(shù)。

Unica的數(shù)據(jù)顯示，1月上半月，巴西中南部壓榨甘蔗44萬噸，去年同期為零；產(chǎn)糖1.9萬噸，去年同期為零。2022/2023榨季截至1月16日，巴西中南部累計壓榨甘蔗5.42億噸，同比增加3.73%；累計產(chǎn)糖3348.3萬噸，同比增加4.43%。從壓榨數(shù)據(jù)來看，巴西甘蔗壓榨基本結(jié)束，產(chǎn)量同比小幅增長，后續(xù)對市場影響不大。但需注意，2022/2023榨季巴西已經(jīng)出口糖超過2600萬噸，后續(xù)可供出口的量有限。且巴西4月即將開啟的新榨季預(yù)期大幅增產(chǎn)，若如期兌現(xiàn)，則全球貿(mào)易流偏緊問題有望緩解。

2023年截至1月底，我國甜菜糖廠有3家還在生產(chǎn)，廣西則有3家已經(jīng)停榨。2022/2023榨季全國共產(chǎn)糖566萬噸，同比增加34萬噸。季節(jié)性來看，2—3月甘蔗糖廠仍處壓榨高峰，食糖產(chǎn)量預(yù)計維持高位。

海關(guān)總署的數(shù)據(jù)顯示，2022年12月，我國進(jìn)口食糖52萬噸，同比增加12萬噸；2022年全年，累計進(jìn)口527萬噸，同比減少40萬噸。累計進(jìn)口量雖有減少，但整體處于近年來的高位。2022年11月，我國進(jìn)口糖漿及預(yù)混粉6.62萬噸，同比減少0.57萬噸。季節(jié)性供應(yīng)高峰疊加偏高的進(jìn)口量，短期市場供應(yīng)無虞。

截至1月底， 2022/2023榨季全國累計銷售食糖237萬噸，同比增加27萬噸，累計銷糖率41.8%。1月包含春節(jié)，銷售停滯10天左右，市場已有預(yù)期。1月銷售數(shù)據(jù)偏差，累計銷糖率環(huán)比下滑，同比小幅提升。市場對疫情管控全面放開后消費好轉(zhuǎn)抱有較高期望，但從近期來看，貿(mào)易商對高價糖接受度有限，實際成交一般。

對國內(nèi)而言，短期糖市消費好轉(zhuǎn)不甚明顯，但隨著疫情影響的消退，后續(xù)消費進(jìn)一步好轉(zhuǎn)預(yù)期較強。與此同時，國內(nèi)產(chǎn)量基本與去年持平，后期甚至有下調(diào)可能；進(jìn)口量同比收縮，整體庫存壓力不高。截至1月底，全國新增工業(yè)庫存329萬噸，同比增加6.74萬噸，處于近5年來中等略高水平。

波動率分析

常用的波動率有兩種：歷史波動率指投資回報率在過去一段時間內(nèi)所表現(xiàn)出的波動率；隱含波動率指根據(jù)期權(quán)的市場價格，利用B-S公式反推出來的波動率數(shù)值。

白糖期貨歷史波動率計算一般采用的是年化對數(shù)收益率算法。第一步，計算自然對數(shù)變化：獲取白糖期貨主力連續(xù)合約的日收盤價，后一交易日的收盤價除以前一交易日的收盤價，然后取自然對數(shù)；第二步，計算標(biāo)準(zhǔn)差：計算一段時間（20天）的對數(shù)變化的標(biāo)準(zhǔn)差，得到時間序列對數(shù)變化標(biāo)準(zhǔn)差；第三步，計算歷史波動率，即標(biāo)準(zhǔn)差年化（243天）：標(biāo)準(zhǔn)差年化即可得到歷史波動率。歷史波動率的本質(zhì)是年化的對數(shù)變化標(biāo)準(zhǔn)差。白糖期貨歷史波動率常用的周期有5天、10天、20天、60天，本文采用的是20天歷史波動率。

白糖期權(quán)隱含波動率一般通過白糖期權(quán)的盤面價格、標(biāo)的白糖期貨的價格、期權(quán)行權(quán)價、剩余到期時間和無風(fēng)險利率根據(jù)布萊克-斯科爾斯（B-S）期權(quán)定價模型反推出來得到的期權(quán)隱含波動率。投資者可以根據(jù)行情軟件的盤面信息獲取以下信息：SR305價格為5940元/噸，5月份行權(quán)價為6000元/噸的看漲期權(quán)價格為71.0元/噸，剩余到期時間在55天，無風(fēng)險利率為3%，再把這些因子代入B-S模型得到公式：71.0=f（5940，6000，55/365，隱含波動率，0.03），之后根據(jù)這個公式運用程序迭代的方法計算出期權(quán)隱含波動率為10.64%。通常，行情軟件自帶期權(quán)隱含波動率，直接取用即可。

實際應(yīng)用中，投資者會根據(jù)行情軟件給出的期權(quán)隱含波動率構(gòu)建自己的波動率。常用的構(gòu)建方法：其一，白糖期權(quán)合約成交量和隱含波動率加權(quán)平均法，即運用每天白糖期權(quán)主力月合約（或者全部合約）的成交量和各期權(quán)合約的隱含波動率加權(quán)平均，得到當(dāng)天的白糖期權(quán)隱含波動率；其二，運用權(quán)重插值的方法計算平值期權(quán)隱含波動率，將其當(dāng)作期權(quán)的隱含波動率。本文運用的是第一種方法。

從白糖期貨歷史波動率和白糖期權(quán)隱含波動率走勢來看，近一年半，歷史波動率和隱含波動率均表現(xiàn)為持續(xù)下降趨勢，且隱含波動率表現(xiàn)得更加明顯，這表明市場處于降波通道，未來一段時間將保持在較低水平。

3年多來，白糖期權(quán)隱含波動率呈下移趨勢，特別是上半年，表現(xiàn)較為明顯。2022年開始，白糖期權(quán)隱含波動率持續(xù)下行，長期處于歷史較低水平，從側(cè)面反映出白糖屬于低波動率的商品。

近1年來，另外，白糖期權(quán)隱含波動率大部分時間處在10%—20%的區(qū)間內(nèi)，平均值為13.82%，右偏度為0.52。

數(shù)據(jù)顯示，白糖期權(quán)隱含波動率持續(xù)處于歷史較低水平，目前白糖屬于一種波動性較為穩(wěn)定的商品，這為投資者提供了波動性參考，從而構(gòu)建相應(yīng)的策略。

交易策略構(gòu)建

根據(jù)基本面分析可知，白糖行情方向上表現(xiàn)為近期偏強中遠(yuǎn)期偏弱的市場走勢；從歷史波動率和隱含波動率分析可知，白糖屬于低波動率商品，近1年來歷史波動率中位數(shù)為10.68%，期權(quán)隱含波動率中位數(shù)為13.77%?？紤]到白糖市場行情走勢和期權(quán)隱含波動率變化，我們構(gòu)建白糖期權(quán)的買方策略、賣方策略和動態(tài)調(diào)整DELTA的中性策略，分別進(jìn)行回測，得出各模型的優(yōu)劣，為投資者在構(gòu)建白糖期權(quán)投資策略模型上提供建議和方法。

白糖期權(quán)策略時間周期為2022年6月1日至2023年2月10日。選取此時間周期主要是這段時間白糖價格走勢包含了單邊下跌和振蕩上行兩種形態(tài)。單邊下跌可以作為構(gòu)建白糖期權(quán)策略方向性的選擇，振蕩上行既可兼顧白糖期權(quán)策略波動性研究，也可兼顧近強遠(yuǎn)弱行情走勢。白糖期權(quán)策略的初始資金均為100萬元，最大使用資金80萬元。

策略1：白糖期權(quán)買方策略

這個策略主要是根據(jù)白糖行情走勢所做的方向性上的期權(quán)買方策略，期權(quán)合約行權(quán)價選擇平值和虛一檔。當(dāng)白糖價格連續(xù)下跌形成偏空趨勢時，買入平值看跌期權(quán)，當(dāng)白糖價格向下跌一個行權(quán)價時進(jìn)行調(diào)倉，也就是往更低的行權(quán)價移倉，而方向上往上變動兩個行權(quán)價時，再往更高的方向行權(quán)價進(jìn)行調(diào)倉，主力月份合約臨近到期月份前3個交易日平倉了結(jié)。

策略2：白糖期權(quán)賣方策略

這個策略主要是根據(jù)白糖行情走勢所做的方向性上的賣出主力月份虛值一檔期權(quán)合約。開始時隨機(jī)賣出看漲和看跌期權(quán)，若市場行情上漲一個行權(quán)價，則把賣出的看漲期權(quán)平倉；繼續(xù)上漲一個行權(quán)價，賣出更高一個行權(quán)價的看跌期權(quán)，持倉上盡可能保持平值期權(quán)和虛值一檔期權(quán)。當(dāng)白糖價格上升受阻回落，且連續(xù)下跌，形成空頭方向時，把賣出看跌期權(quán)平倉了結(jié)，同時賣出平值看漲期權(quán)。方向上往下變動兩個行權(quán)價時，再賣出更低行權(quán)價的看漲期權(quán)同時平倉頭寸。主力月份合約臨近到期月份前3個交易日平倉了結(jié)。

策略3：白糖期權(quán)賣方中性策略

這個策略主要根據(jù)白糖市場行情變化，動態(tài)調(diào)整持倉DELTA，促使持倉可能保持中性。調(diào)倉方式有兩種：一是根據(jù)合約DELTA和總持倉頭寸的DELTA調(diào)倉，當(dāng)持倉合約的DELTA絕對值大于0.75或者小于0.25，把這個合約平倉，再開DELTA絕對值在0.40—0.60之間的新合約，使持倉頭寸的總DELTA盡可能趨于零；二是根據(jù)持倉頭寸合約的行權(quán)價進(jìn)行調(diào)倉，即當(dāng)白糖價格變動一個或兩個行權(quán)價時進(jìn)行調(diào)倉，使賣出的兩個方向上的期權(quán)合約行權(quán)價盡可能達(dá)到標(biāo)的行情的對稱，并且適當(dāng)調(diào)整持倉數(shù)值，令所持倉位的總頭寸DELTA盡可能趨向于零。本文按照第二種方式進(jìn)行中性調(diào)倉。

從以上白糖期權(quán)方向性的買方策略和波動性的賣方策略以及優(yōu)化的DELTA中性期權(quán)賣方策略實證分析可以看出，在白糖走勢方向性較為明顯的階段，白糖期權(quán)買方策略和賣方策略均有較好表現(xiàn)，而在白糖價格振蕩上行階段，期權(quán)賣方策略則有更好表現(xiàn)。經(jīng)過DELTA中性調(diào)整，策略凈值曲線波動變得更小，這表明白糖雖然屬于低波動率商品，但中長期來看在構(gòu)建期權(quán)交易策略時，期權(quán)賣方的DELTA中性組合策略更具優(yōu)勢，收益風(fēng)險比更大。

近8個月來，白糖期權(quán)買方策略、賣方策略和DELTA中性組合期權(quán)賣方策略凈值分別為1.32、1.47和1.48。經(jīng)過優(yōu)化的DELTA中性組合策略累計收益率為47.83%，最大回撤控制在5%以內(nèi)，夏普比率達(dá)到5.38。這為投資者提供了一種行之有效的投資策略模型。