明年A股指數(shù)振蕩中樞會上移

上周A股市場指數(shù)延續(xù)弱勢振蕩下行格局，各關(guān)鍵性股指續(xù)創(chuàng)年內(nèi)新低，上證指數(shù)盤中一度失守2900點，同時兩市成交持續(xù)縮量而北向資金延續(xù)凈流出局面。上證50和滬深300指數(shù)階段性明顯強于中證500和中證1000指數(shù)，中小盤指數(shù)出現(xiàn)集中式補跌。截至上周五收盤，IF、IH主力合約分別上漲0.31%和1.51%，IC、IM主力合約分別下跌1.92%和2.96%，同時IF和IH近月合約維持升水、IC近月合約由貼水轉(zhuǎn)為升水、IM近月合約維持貼水結(jié)構(gòu)。

資金面影響力度較大

A股市場自10底以來的這波反彈很大程度上不及市場預(yù)期，盡管其間外盤風(fēng)險資產(chǎn)偏好在美債收益率快速回落背景下持續(xù)上行，同時在中央政治局會議以及中央經(jīng)濟工作會議后逆周期政策增量預(yù)期持續(xù)升溫，但從11月中下旬開始，A股市場情緒持續(xù)走低并帶動指數(shù)再創(chuàng)年內(nèi)新低。筆者認為，A股市場的反彈行情在第四季度再度折戟主要是受狹義資金面以及國內(nèi)經(jīng)濟溫和復(fù)蘇的影響，其中資金面因素影響力度更大。

資金流動性方面，今年A股市場存量資金博弈特征伴隨始終。供給端看，內(nèi)資信心待提振而外資凈流出壓力增大，需求端看，全面注冊制落地推動首發(fā)融資需求持續(xù)釋放而再融資需求保持高增態(tài)勢，雖然8月份以來監(jiān)管層已經(jīng)出臺一系列“組合拳”，如階段性收緊IPO節(jié)奏、優(yōu)化再融資監(jiān)管以及規(guī)范股份減持行為等，還有中央?yún)R金等“國家隊”資金入場持續(xù)增持指數(shù)ETF，但主觀性增量資金入場積極性始終未能有效抬升，限制了指數(shù)反彈的可持續(xù)性。因此市場情緒改善仍然需要增量“活躍資本市場、提振投資者信心”舉措來助力。

國內(nèi)經(jīng)濟基本面方面，2023年國內(nèi)經(jīng)濟整體呈現(xiàn)疫情防控轉(zhuǎn)段后的脈沖式修復(fù)格局，地產(chǎn)投資處于收縮區(qū)間，而出口下行壓力持續(xù)增大構(gòu)成顯性負面拖累，地產(chǎn)周期持續(xù)下行令投資者的的預(yù)期很難出現(xiàn)逆轉(zhuǎn)性的改善。

國家統(tǒng)計局公布的數(shù)據(jù)顯示，今年前三季度最終消費支出、資本形成總額以及貨物和服務(wù)凈出口對國內(nèi)經(jīng)濟增長的貢獻率分別為83.2%、29.8%和-13.0%，分別拉動GDP增速4.4個、1.6個和-0.7個百分點。一方面，高利率、高通脹環(huán)境驅(qū)動海外需求快速回落，同時“逆全球化”背景下我國在海外市場的配額承壓；另一方面，地產(chǎn)政策持續(xù)放松背景下地產(chǎn)銷售尚未出現(xiàn)良性回暖，居民購房需求釋放偏慢，商品房待售庫存仍處于高位，房企“主動去庫”周期尚未結(jié)束壓制拿地以及投資端表現(xiàn)。2023年1—11月國內(nèi)房地產(chǎn)投資累計完成額同比下降9.4%，其中新開工、施工面積累計同比分別下降21.7%、7.2%，竣工面積累計同比增長17.9%，11月房地產(chǎn)投資完成額當月同比下降10.6%，降幅已經(jīng)連續(xù)6個月維持在11%左右水平。

結(jié)構(gòu)分化特征將有所改變

上周股指期貨四大現(xiàn)貨標的指數(shù)中，大小盤風(fēng)格出現(xiàn)階段性切換且大盤指數(shù)更加占優(yōu)，但這種風(fēng)格切換的可持續(xù)性仍待觀察。從機構(gòu)行為、流動性角度出發(fā)，筆者認為后續(xù)中小盤指數(shù)將保持相對優(yōu)勢。

第一，從配置角度來看，以公募、保險以及外資等為典型代表的金融機構(gòu)參與者更傾向于大盤市值風(fēng)格。比如2016年到2020年年中大盤指數(shù)明顯占優(yōu)，與外盤指數(shù)擴容A股帶來被動增量資金、銀行理財“凈值化”后居民繞道公募基金進入A股市場，以及險資持股比例抬升等多重資金面因素有較大關(guān)系，從這個角度分析，筆者認為明年資金供給端邊際大幅改善的可能性有限，存量市格局或持續(xù)，所以小盤指數(shù)仍然具有相對優(yōu)勢。

第二，從統(tǒng)計角度看，國債收益率作為分母端折現(xiàn)率也對大小盤風(fēng)格具有邊際影響。比如在2008年、2014—2016年以及2021年等典型的利率下行階段，小盤指數(shù)整體能夠跑贏大盤指數(shù)，考慮到筆者對明年利率端的整體判斷是趨于下行，也支持小盤風(fēng)格占優(yōu)的判斷。

第三，從流動性指標出發(fā)，大小盤風(fēng)格變化與“M2-M1”同比走勢也具有相關(guān)性。當“M2-M1”同比剪刀差趨于收窄時大盤指數(shù)相對更加占優(yōu)，當“M2-M1”同比剪刀差趨于放大時往往小盤指數(shù)更有優(yōu)勢，此外當M1、M2同比增速攜同上行時股指整體上行概率較大，而當M1與M2同比增速攜同下行時股指整體下行的概率較大。比如2023年伴隨“M2-M1”同比增速剪刀差的持續(xù)擴大，小盤指數(shù)相對優(yōu)勢較為明顯，預(yù)計2024年這種格局將持續(xù)。

圖為股債收益率差處于歷史性絕對高位（單位：點，%）

短期看，當前臨近跨年時間窗口，盡管市場預(yù)期A股市場指數(shù)持續(xù)下跌的空間已經(jīng)不大，同時從大類資產(chǎn)配置角度看股債風(fēng)險溢價已經(jīng)達到歷史相對高位，但是這些因素尚未成為市場情緒持續(xù)改善甚至投資者主動做多的強邏輯。當前市場情緒仍然受到偏緊資金面格局的較強制約，短期行情不確定性較大，建議投資者節(jié)前謹慎操作。中長期看，外盤美債收益率確定性見頂能夠從全球風(fēng)險資產(chǎn)估值定價中樞角度為A股市場估值修復(fù)提供基準性邏輯支撐，同時國內(nèi)經(jīng)濟基本面在增量穩(wěn)增長政策落地背景下能夠有效企穩(wěn)反彈，并為A股市場估值修復(fù)提供決定性邏輯驅(qū)動。因此筆者認為，明年A股市場指數(shù)振蕩中樞會有所上移。（作者單位：中泰期貨）