節(jié)后開盤以來，美聯(lián)儲降息預(yù)期升溫、印尼鎳礦開采審批懸而未決、三元材料訂單保持良好勢頭等支撐滬鎳價格振蕩上漲超過12.8%。筆者認為，短期滬鎳價格仍有上漲空間，但需警惕國內(nèi)電解鎳社會庫存量已累積至相對高位，關(guān)注146000—150000元/噸附近壓力。

[美聯(lián)儲降息和放緩縮表漸行漸近]

自2023年6月美國解決債務(wù)上限問題以來，未償公共債務(wù)規(guī)模增加超2.99萬億美元，至34.46萬億美元。

2024年以來美國財政部每月凈發(fā)債量為4000億美元，年化凈發(fā)債量接近5萬億美元，美債超額供給使市場越發(fā)難以消化。考慮到美聯(lián)儲銀行定期融資計劃（BTFP）已于3月11日到期不續(xù)且必須幾周內(nèi)償還，美國中小型銀行仍面臨較大的商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)違約風(fēng)險，甚至美國紐約社區(qū)銀行（NYCB）因商業(yè)地產(chǎn)債務(wù)壞賬撥備和貸款審查流程問題減計商譽虧損擴大至24億美元，疊加美聯(lián)儲隔夜逆回購規(guī)模3月6日已降至7934億美元左右，后續(xù)為保證充足的銀行準(zhǔn)備金并滿足美國財政部的發(fā)債需求，而且投資者更偏好收益率更高的短期美債，所以美聯(lián)儲理事沃勒提出通過“反向扭曲操作QT”，即買入短期國債并將持有的2.4萬億美元抵押貸款支持債券降至零。

美聯(lián)儲主席鮑威爾亦表達了類似觀點，即減持抵押貸款支持債券是長期愿景，美債持倉久期可能縮短暗示增持短期國債。也就是說，美聯(lián)儲通過調(diào)整美債持倉期限結(jié)構(gòu)、開啟降息并放緩縮表，可以降低美國財政部的利息負擔(dān)，緩解商業(yè)銀行資產(chǎn)端浮虧，避免中小銀行再次出現(xiàn)債務(wù)危機。

圖為美國金融市場流動性

美國財政部大規(guī)模發(fā)債支撐政府、企業(yè)和民眾的消費需求，推動2月消費者物價指數(shù)CPI年率至3.2%，高于預(yù)期和前值，核心CPI年率為3.8%，低于前值但高于預(yù)期。消費端通脹頑固擔(dān)憂和民眾感受到生活成本上升，使市場預(yù)期美聯(lián)儲6月開啟降息且年內(nèi)僅調(diào)降3次，與2023年12月美聯(lián)儲點陣圖隱含的降息3次一致。但美國財政部大規(guī)模的國債凈發(fā)行量很難持續(xù)，倘若未來美債凈發(fā)行速度放緩，超寬松財政政策支撐的美國經(jīng)濟增速也將放緩。

美國2月供應(yīng)管理協(xié)會（ISM）制造業(yè)PMI低于預(yù)期和前值，其中新訂單、產(chǎn)出、就業(yè)等分項明顯回落；非制造業(yè)PMI低于預(yù)期和前值，其中就業(yè)、物價、庫存、供應(yīng)商交付、訂單庫存、新出口訂單等分項明顯回落。美國2月新增非農(nóng)就業(yè)27.5萬人，高于預(yù)期但低于前值，失業(yè)率為3.9%，高于預(yù)期和前值，平均時薪年率4.3%，低于預(yù)期和前值。說明美國經(jīng)濟與就業(yè)增長亦存在隱憂，而美聯(lián)儲開啟降息和放緩縮表有助于實現(xiàn)經(jīng)濟軟著陸，后續(xù)關(guān)注美聯(lián)儲3月20日凌晨公布的利率決議及點陣圖。

另外，日本“春斗”談判風(fēng)向標(biāo)豐田3月13日率先宣布員工獎金由6.7個月工資提高至7.6個月工資，為有史以來最高年度獎金；日本制鐵公司宣布包括定期加薪在內(nèi)將加薪14.2%。以中小制造企業(yè)為主的日本行業(yè)工會稱下屬60個工會平均加薪幅度為5.32%，較去年6月的最終加薪幅度大幅提高。日本各行業(yè)薪資增幅大幅升高，有助于實現(xiàn)工資與通脹的良性循環(huán)，使市場預(yù)期日本央行3月或結(jié)束收益率曲線控制政策（YCC）轉(zhuǎn)而預(yù)先明確政府債券每月6萬億日元購買量，甚至可能結(jié)束負利率政策，這或使美元指數(shù)相對偏弱，進而支撐鎳等有色金屬價格。

圖為美國生產(chǎn)與消費端通脹情況

[印尼鎳礦供給預(yù)期偏緊]

菲律賓蘇里高地區(qū)進入雨季，使出口至中國的鎳礦數(shù)量仍處于低位，中國港口鎳礦周度庫存量降至710.87萬濕噸，處于歷史相對低位，推動菲律賓1.5%品位紅土鎳礦價格升至46美元/濕噸。

印尼礦產(chǎn)與煤炭開采業(yè)務(wù)活動的工作計劃和預(yù)算報告（RKAB）審批速度雖有所加快，但截至2月26日，僅批準(zhǔn)了1.45億噸的鎳礦開采配額，遠低于印尼預(yù)估的全年2.41億噸的鎳礦需求。印尼1.7%、1.8%、1.9%和2.0%品位鎳礦內(nèi)貿(mào)基準(zhǔn)價格（FOB）分別由2023年2月的60.93美元/噸、68.10美元/噸、75.66美元/噸和83.63美元/噸，降至2024年3月的34.32美元/噸、38.36美元/噸、42.62美元/噸和47.10美元/噸，大量的低成本鎳礦供應(yīng)使澳大利亞和新喀里多尼亞等地超過60%的鎳礦項目遭受巨大經(jīng)營困難，面臨減停產(chǎn)局面，甚至部分鎳礦項目破產(chǎn)，引發(fā)全球鎳市場原料供給短缺擔(dān)憂，目前已經(jīng)影響約2.5萬金屬噸硫化鎳礦、0.76萬噸濕法冶煉中間品、3萬金屬噸鎳鐵及潛在的5.27萬噸精煉鎳的生產(chǎn)。

圖為中國各港口鎳礦總庫存量

隨著印尼RKAB審批速度有所加快，3月印尼鎳生鐵生產(chǎn)量和產(chǎn)能開工率分別升至11.94萬金屬噸和66.83%。但因中國鎳生鐵生產(chǎn)利潤持續(xù)為負， 3月中國鎳生鐵生產(chǎn)量和產(chǎn)能開工率分別降至25.89千金屬噸和41.46%，均處于2017年以來低位，我國主要地區(qū)鎳生鐵庫存量仍處于相對高位，但初現(xiàn)下降趨勢。

中國鎳濕法冶煉中間品生產(chǎn)硫酸鎳的完全成本為132206元/金屬噸，利潤率為1.25%；高冰鎳、黃渣和鎳豆生產(chǎn)硫酸鎳的完全成本分別為135914元/金屬噸、135603元/金屬噸和140911元/金屬噸，利潤率分別為-1.51%、-1.05%和-6.61%，今年前3個月硫酸鎳?yán)塾嬌a(chǎn)量為91557金屬噸，同比下降16.89%，供給預(yù)期偏緊。但因印尼一體化鎳濕法冶煉中間品和高冰鎳生產(chǎn)硫酸鎳的成本分別為98684元/金屬噸和109421元/金屬噸，利潤率分別為22.02%和10.05%，后續(xù)需警惕中國硫酸鎳月度進口量的增加。

中國鎳生鐵較電解鎳貼水超400元/鎳點，電池級硫酸鎳較鎳豆和鎳板分別折價3061.36元/金屬噸和6261.36元/金屬噸，使一體化鎳濕法冶煉中間品和高冰鎳生產(chǎn)電積鎳的成本分別為112062元/噸和122907元/噸，利潤率分別為15.43%和5.25%，將推動電解鎳3月生產(chǎn)量和產(chǎn)能開工率分別升至2.5萬噸和96.03%，中國電解鎳周度社會庫存升至27607噸且處于近3年以來高位。此外，中國外采硫酸鎳、鎳濕法冶煉中間品和高冰鎳生產(chǎn)電積鎳的成本分別為147377元/噸、145703元/噸和149448元/噸，利潤率分別為-5.97%、-4.89%和-7.52%。

圖為中國電解鎳周度社會庫存量

[下游需求回升]

中國1—2月新能源汽車生產(chǎn)量和銷售量分別為125.2萬輛和120.7萬輛，同比分別增長28.2%和29.4%，市場占有率達到30%，其中新能源汽車出口18.2萬輛，同比增長7.5%。中國新能源汽車產(chǎn)銷保持良好勢頭，預(yù)計各型號三元前驅(qū)體3月總生產(chǎn)量為71606實物噸，同比增長32.29%，各型號三元材料3月總生產(chǎn)量為62011實物噸，同比增長31.65%。2月23日中央財經(jīng)委員會第四次會議研究大規(guī)模設(shè)備更新和消費品以舊換新問題，后續(xù)或?qū)⑼ㄟ^以舊換新補貼、稅費減免等政策推動家電和汽車等耐用品消費修復(fù)，海內(nèi)外3—4月的三元材料及前驅(qū)體訂單預(yù)期良好，電池級硫酸鎳潛在需求向好。

[（輛）]

圖為中國新能源汽車當(dāng)月銷售量

中國300系冷軋不銹鋼生產(chǎn)完全成本為13991元/噸，利潤率轉(zhuǎn)負（-0.83%），預(yù)計中國不銹鋼3月產(chǎn)能開工率為73.11%，處于同期低位，但300系不銹鋼3月生產(chǎn)量為172.05萬噸，處于同期高位。目前國內(nèi)不銹鋼下游需求仍難言樂觀， 300系不銹鋼周度社會庫存量增至530千噸且處于歷史相對高位，使得不銹鋼貿(mào)易商主動降價出貨。但隨著穩(wěn)地產(chǎn)政策的不斷出臺，預(yù)計中國房地產(chǎn)行業(yè)新開工和竣工面積將逐漸回暖，進而支撐電梯和家電等不銹鋼裝飾板需求。

[（噸）]

圖為中國不銹鋼周度庫存量

鎳基耐蝕、高溫、記憶、耐磨和精密合金被廣泛應(yīng)用于軍工宇航、航天航海、電工電子、石油化工、新能源等領(lǐng)域，需求占比較少但保持穩(wěn)定。

綜上，在美聯(lián)儲降息和放緩縮表時點漸行漸近，印尼對鎳礦開采的審批持續(xù)影響供給，國內(nèi)硫酸鎳生產(chǎn)虧損和下游補庫需求增加等影響下，鎳供給預(yù)期偏緊，短期滬鎳價格仍有上漲空間，但國內(nèi)電解鎳社會庫存已累積至相對高位，不銹鋼社會庫存高位且生產(chǎn)開始轉(zhuǎn)虧或?qū)︽囪F需求形成抑制。（作者單位：宏源期貨）