實(shí)際應(yīng)用中可采用認(rèn)沽熊市反向比例價(jià)差策略與雙賣平值認(rèn)沽策略相結(jié)合的方式

本文探討如何在牛市和熊市中安全運(yùn)用螺紋鋼期權(quán)波動(dòng)率策略，并提出5種應(yīng)對策略。通過對2024年3月的15個(gè)交易日的實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，發(fā)現(xiàn)在風(fēng)險(xiǎn)相同的條件下，對于波動(dòng)率上升且價(jià)格下跌的情況，建議采用賣虛值認(rèn)購期權(quán)加賣平值認(rèn)沽期權(quán)的雙賣策略；而在波動(dòng)率下降且價(jià)格上漲的情況下，建議采用牛市比例價(jià)差策略。

[策略介紹]

螺紋鋼期貨和期權(quán)是上海期貨交易所的重要交易品種，根據(jù)2023年的數(shù)據(jù)，螺紋鋼期貨以日均約205.75萬手的成交量排在該交易所成交榜的前三名；與此同時(shí)，螺紋鋼期權(quán)的交易量也占據(jù)領(lǐng)先位置，以2024年4月1日這一交易活躍日為例，螺紋鋼期權(quán)的成交量達(dá)到了363，031手，而同一日螺紋鋼期貨的成交量則高達(dá)3，133，799手。相較而言，在2024年4月29日這一相對平穩(wěn)的交易日，螺紋鋼期權(quán)的成交量為66，838手，期貨的成交量則為1，622，792手。在螺紋鋼期權(quán)的交易策略中，波動(dòng)率交易扮演著至關(guān)重要的角色。然而，在明顯的趨勢性市場條件下，這種策略卻面臨著較高的風(fēng)險(xiǎn)。本文聚焦于如何在趨勢市場中安全地進(jìn)行波動(dòng)率交易，詳細(xì)分析了5種不同的波動(dòng)率策略在此類市場情況下的表現(xiàn)，并提出了一種創(chuàng)新的組合策略，旨在協(xié)助交易者安全地應(yīng)對牛市和熊市的波動(dòng)。

本文全面深入地介紹了5種核心期權(quán)交易策略，包括賣虛值認(rèn)購期權(quán)加賣虛值認(rèn)沽期權(quán)策略（下稱雙賣）、賣虛值認(rèn)購期權(quán)加賣平值認(rèn)沽期權(quán)策略（下稱雙賣平值沽）、賣虛值認(rèn)沽期權(quán)與賣平值認(rèn)購期權(quán)策略（下稱雙賣平值購）、認(rèn)購牛市比例價(jià)差策略（下稱牛市比例）以及認(rèn)沽熊市比例價(jià)差策略（下稱熊市比例）。這些策略有兩個(gè)共同的關(guān)鍵特點(diǎn)：第一，它們都是市場中性策略，目的是利用市場波動(dòng)率漲跌盈利，而非依賴于價(jià)格朝某一特定方向移動(dòng)盈虧；第二，這些策略都采用了空gamma的方式，主要通過波動(dòng)率的下降和時(shí)間價(jià)值的流逝來獲取利潤。

雙賣策略

雙賣寬跨式期權(quán)策略，又稱為Short Strangle，是一種同時(shí)賣出同一標(biāo)的資產(chǎn)的認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的策略。這兩種期權(quán)具有相同的到期日，但執(zhí)行價(jià)格不同。這種策略通常在市場預(yù)期波動(dòng)較小的情況下使用，因?yàn)樗试S標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在更大范圍內(nèi)波動(dòng)，而不會(huì)觸發(fā)期權(quán)的行權(quán)，從而增加策略成功的可能性。然而，這種策略的主要缺點(diǎn)是，如果市場出現(xiàn)劇烈波動(dòng)，超出了預(yù)設(shè)的價(jià)格區(qū)間，可能會(huì)導(dǎo)致無限的潛在虧損。因此，盡管雙賣寬跨式期權(quán)策略有一定的吸引力，但風(fēng)險(xiǎn)管理和對市場波動(dòng)性的準(zhǔn)確評估是至關(guān)重要的。圖1展示了該策略的盈虧結(jié)構(gòu)圖，清晰地說明了其潛在的收益和風(fēng)險(xiǎn)。

圖1為雙賣期權(quán)策略的到期盈虧結(jié)構(gòu)

在實(shí)際應(yīng)用中，該策略有三種不同的形式：

形式一為賣虛值認(rèn)購期權(quán)+賣虛值認(rèn)沽期權(quán)。該策略最常見的形式是同時(shí)賣出虛值認(rèn)購期權(quán)和虛值認(rèn)沽期權(quán)。其中，賣出的認(rèn)購期權(quán)的行權(quán)價(jià)設(shè)定在高于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的水平，而賣出的認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)則設(shè)定在低于當(dāng)前價(jià)格的水平。通過這種期權(quán)組合的布局，交易者旨在利用標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格在一定范圍內(nèi)的有限波動(dòng)來獲取收益。當(dāng)標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格保持在認(rèn)購期權(quán)和認(rèn)沽期權(quán)的行權(quán)價(jià)之間時(shí)，交易者可以通過期權(quán)時(shí)間價(jià)值的損耗來賺取利潤。然而，如果標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格超出預(yù)設(shè)的范圍，這種策略可能面臨潛在的無限虧損。因此，謹(jǐn)慎的風(fēng)險(xiǎn)管理和對市場波動(dòng)性的準(zhǔn)確把握是成功運(yùn)用這一策略的關(guān)鍵。

形式二為賣虛值認(rèn)購期權(quán)和賣平值認(rèn)沽期權(quán)。該策略的第二種形式是同時(shí)賣出虛值認(rèn)購期權(quán)和平值認(rèn)沽期權(quán)。與第一種形式不同的是，此策略涉及賣出行權(quán)價(jià)等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的認(rèn)沽期權(quán)，而不是虛值認(rèn)沽期權(quán)。這種調(diào)整的目的是在維持相同風(fēng)險(xiǎn)暴露的同時(shí)，通過增加認(rèn)購期權(quán)的數(shù)量來獲取標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲過程中可能出現(xiàn)的波動(dòng)率下降所帶來的利益。

形式三為賣虛值認(rèn)沽期權(quán)和賣平值認(rèn)購期權(quán)。該策略的第三種形式涉及同時(shí)賣出虛值認(rèn)沽期權(quán)和平值認(rèn)購期權(quán)。與第一種形式不同的是，此策略賣出的是行權(quán)價(jià)等于標(biāo)的資產(chǎn)當(dāng)前價(jià)格的認(rèn)購期權(quán)，而非虛值認(rèn)購期權(quán)。這種調(diào)整的主要目的是在標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌過程中，確保認(rèn)購期權(quán)仍然能夠發(fā)揮有效的對沖作用。

認(rèn)購牛市比例價(jià)差策略

認(rèn)購牛市比例價(jià)差策略通過買入低行權(quán)價(jià)認(rèn)購期權(quán)并賣出數(shù)量更多的高行權(quán)價(jià)認(rèn)購期權(quán)，以從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格上漲和波動(dòng)率下降中獲利。這種策略優(yōu)點(diǎn)是限制潛在虧損同時(shí)提高盈利潛力，適合對市場走勢有中度信心的情況。然而，如果市場走勢超出預(yù)期，賣出的大量認(rèn)購期權(quán)可能放大損失。因此，成功運(yùn)用該策略需要精確的市場預(yù)測和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理。圖2展示了該策略的盈虧結(jié)構(gòu)。

圖2為牛市認(rèn)購比例價(jià)差策略的到期盈虧結(jié)構(gòu)

認(rèn)沽熊市比例價(jià)差策略

認(rèn)沽熊市比例價(jià)差策略通過買入高行權(quán)價(jià)認(rèn)沽期權(quán)并賣出數(shù)量更多的低行權(quán)價(jià)認(rèn)沽期權(quán)，以從標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格下跌和波動(dòng)率下降中獲利。這種策略優(yōu)點(diǎn)是限制潛在虧損同時(shí)提高盈利潛力，適合對市場走勢持中性偏空觀點(diǎn)的情況。然而，如果市場大幅下跌超出預(yù)期，賣出的大量認(rèn)沽期權(quán)可能放大損失。因此，成功運(yùn)用該策略需要精確的市場預(yù)測和嚴(yán)格的風(fēng)險(xiǎn)管理。圖3展示了該策略的盈虧結(jié)構(gòu)。

圖3為熊市認(rèn)沽比例價(jià)差策略的到期盈虧結(jié)構(gòu)

[實(shí)驗(yàn)設(shè)置]

實(shí)驗(yàn)數(shù)據(jù)來源

在本研究中，我們選擇了2024年3月8日至22日期間螺紋鋼期權(quán)5月合約的市場數(shù)據(jù)作為實(shí)驗(yàn)對象，這一選擇基于以下三個(gè)理由：首先，螺紋鋼期貨5月合約是市場上的主力合約，與之相關(guān)的螺紋鋼期權(quán)也是成交量最大的期權(quán)合約。其次，在這段時(shí)間內(nèi)，螺紋鋼5月合約的價(jià)格經(jīng)歷了一個(gè)明顯的V形反轉(zhuǎn)走勢，從3691點(diǎn)的高位下跌至3513點(diǎn)的低位，隨后又反彈至3612點(diǎn)，這一過程僅在15個(gè)交易日內(nèi)完成。最后，與這一價(jià)格走勢相匹配的是波動(dòng)率的變化趨勢，螺紋鋼的VIX指數(shù)在初期從15.51上升至23.38，之后又下降至16.72，表明在價(jià)格趨勢下跌過程中市場波動(dòng)率呈現(xiàn)上漲態(tài)勢，而在價(jià)格趨勢反轉(zhuǎn)上漲時(shí)波動(dòng)率則出現(xiàn)下跌。這些特點(diǎn)使得所選時(shí)間段內(nèi)的數(shù)據(jù)成為研究期權(quán)交易策略的理想樣本。

策略參數(shù)

表1為4個(gè)經(jīng)典波動(dòng)率策略的設(shè)置

在本研究中，我們對5種經(jīng)典的波動(dòng)率策略進(jìn)行了全面的測試，這些策略的具體參數(shù)設(shè)定詳見表1。通過對表中數(shù)據(jù)的分析，我們發(fā)現(xiàn)這五種策略存在三個(gè)共同的特點(diǎn)。首先，它們均采用了Delta中性的策略設(shè)計(jì)，以期只利用波動(dòng)率獲取收益。其次，所有策略都選擇使用主力合約，且合約的到期日均超過30日，以確保波動(dòng)率在策略盈虧中起到主要作用。最后，為了保證策略間的可比性，它們的風(fēng)險(xiǎn)敞口都被設(shè)定為相同的水平，即Gamma值均為-1。盡管這五種策略有諸多相似之處，但它們之間也存在一些明顯的差異。策略1、2和3均屬于經(jīng)典的雙賣期權(quán)策略，但各自賣出期權(quán)的檔位有所不同，分別對應(yīng)了不同的風(fēng)險(xiǎn)收益特征。與前三種策略不同的是，策略4和策略5分別采用了牛市認(rèn)購比例價(jià)差策略和熊市認(rèn)沽比例價(jià)差策略，這兩種策略在構(gòu)建方式上與雙賣期權(quán)策略有所區(qū)別，旨在捕捉不同市場環(huán)境下的投資機(jī)會(huì)。

[實(shí)驗(yàn)結(jié)果及討論]

實(shí)驗(yàn)結(jié)果

5組策略的實(shí)驗(yàn)結(jié)果如圖4、圖5和表2所示。圖4展示了5個(gè)策略在3月8日至22日期間的累計(jì)盈虧情況，其中橫坐標(biāo)代表交易日，縱坐標(biāo)代表累計(jì)盈虧。值得注意的是，在3月8日至15日期間，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了下跌趨勢，同時(shí)市場波動(dòng)率呈現(xiàn)上漲態(tài)勢；而在3月16日至22日期間，標(biāo)的資產(chǎn)價(jià)格出現(xiàn)了上漲趨勢，與此同時(shí)市場波動(dòng)率則出現(xiàn)下降。圖5展示了5個(gè)策略在3月8日至22日期間的每日盈虧情況，圖中橫坐標(biāo)表示交易日，縱坐標(biāo)表示每日盈虧。通過圖5我們可以更清晰地觀察到不同策略在不同市場環(huán)境下的表現(xiàn)差異。表2則對5個(gè)策略在標(biāo)的下跌、上漲以及整個(gè)期間的累計(jì)盈虧情況進(jìn)行了匯總，使得我們能夠更全面地評估各個(gè)策略在不同市場條件下的優(yōu)劣表現(xiàn)。

圖4為5個(gè)策略的累計(jì)盈虧

圖5為5個(gè)策略的每日盈虧

表2為5個(gè)策略的整體盈虧表現(xiàn)

通過綜合分析圖4、圖5和表2的數(shù)據(jù)，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，雙賣平值沽策略在整體表現(xiàn)上排名第一，僅虧損0.3萬元。這主要得益于其在下跌過程中表現(xiàn)出色，虧損較少，僅為2萬元，在所有策略中排名第一。而在上漲過程中，該策略依然表現(xiàn)良好，盈利1.7萬元，排名第二。

第二，牛市比例策略整體排名第二，虧損0.8萬元。雖然該策略在下跌過程中表現(xiàn)一般，虧損3.3萬元，在5個(gè)策略中排名第四，但在上漲過程中，其表現(xiàn)最為突出，盈利2.5萬元，位居第一。值得一提的是，牛市比例價(jià)差策略特別適用于標(biāo)的資產(chǎn)上漲，同時(shí)市場波動(dòng)率下降的行情。

第三，雙賣策略整體排名第三，虧損1.1萬元。具體來看，該策略在下跌過程中排名第三，虧損2.6萬元；在上漲過程中同樣排名第三，盈利1.5萬元。

第四，雙賣平值購策略整體排名第四，虧損1.2萬元。在下跌過程中，該策略表現(xiàn)相對較好，虧損僅為2.3萬元，排名第二；而在上漲過程中，該策略排名第三，盈利1.1萬元。

第五，熊市比例策略整體排名第五，虧損4.3萬元。無論是在下跌過程還是上漲過程中，該策略均表現(xiàn)不佳。在下跌過程中，其虧損高達(dá)4.8萬元，在所有策略中排名墊底；而在上漲過程中，該策略盈利0.5萬元，同樣排名第五。

討論

本部分主要從理論視角上討論以下三個(gè)問題：

問題一是為何雙賣平值沽策略在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動(dòng)率上漲的過程中表現(xiàn)最佳。

該策略在下跌過程中表現(xiàn)最佳，主要是由策略本身的特點(diǎn)所決定的。為了維持delta中性，該策略的虛值認(rèn)購期權(quán)持倉手?jǐn)?shù)遠(yuǎn)多于平值認(rèn)沽期權(quán)。在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動(dòng)率上漲的過程中，這些虛值認(rèn)購期權(quán)的方向判斷正確，因此獲得了小幅盈利。盡管平值認(rèn)沽期權(quán)的方向判斷錯(cuò)誤，但其整體的gamma敞口遠(yuǎn)小于虛值認(rèn)購期權(quán)，因此虧損相對較小。綜上所述，持有大量虛值認(rèn)購期權(quán)和少量平值認(rèn)沽期權(quán)的組合，保證了該策略在下跌過程中具有明顯優(yōu)勢。

值得一提的是，該策略在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動(dòng)率下跌的過程中表現(xiàn)也相當(dāng)不錯(cuò)，在5個(gè)策略中排名第二。這同樣是由于該策略不平衡的gamma敞口結(jié)構(gòu)所致。在上漲過程中，平值認(rèn)沽期權(quán)開始在delta方面實(shí)現(xiàn)盈利，而大量的虛值認(rèn)購期權(quán)則主要在波動(dòng)率下跌過程中獲利。

問題二是為何牛市比例策略在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動(dòng)率下跌的過程中表現(xiàn)最佳。

牛市比例策略在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動(dòng)率下跌的過程中表現(xiàn)最佳，這主要是由策略本身的特點(diǎn)所決定的。該策略中的買認(rèn)購部位在標(biāo)的資產(chǎn)上漲過程中獲得了大量的delta收益。在gamma敞口相同的條件下，該策略的賣認(rèn)購部位要遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于其他4個(gè)策略，在偏度和波動(dòng)率下跌的雙重效應(yīng)下，賣認(rèn)購部位賺取了可觀的vega收益?？偟膩碚f，牛市比例策略中的買認(rèn)購部位賺取了方向性收益，而賣認(rèn)購部位則獲得了波動(dòng)率下跌帶來的收益，因此該策略整體表現(xiàn)最佳。

然而，需要注意的是，該策略在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動(dòng)率上漲的環(huán)境下表現(xiàn)并不理想，在5個(gè)策略中排名第四。這主要有以下兩方面原因：一是虛值的賣認(rèn)購部位在波動(dòng)率上漲的過程中，并沒有很好地對沖標(biāo)的資產(chǎn)下跌帶來的損失；二是策略中每日的調(diào)倉操作，導(dǎo)致買認(rèn)購部位不斷產(chǎn)生新的虧損。

問題三是哪種策略組合是最佳的策略。

在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動(dòng)率上漲的過程中采用雙賣平值沽策略，而在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動(dòng)率下跌的過程中采用牛市比例策略，這種組合可以被視為安全地從熊市過渡到牛市的最佳策略。這5個(gè)策略都屬于空頭波動(dòng)率策略，在波動(dòng)率上漲階段，它們都會(huì)遭受一定程度的虧損，因此這個(gè)階段的主要目標(biāo)是盡可能減少損失，而雙賣平值沽策略在這方面表現(xiàn)最佳。在市場從熊市轉(zhuǎn)向牛市的過程中，波動(dòng)率通常會(huì)出現(xiàn)均值回歸現(xiàn)象，此時(shí)這5個(gè)策略都有望獲得大幅度盈利，而牛市比例策略則是在這一階段賺取收益的最佳代表。

通過對以上分析的綜合考慮，我們可以得出以下結(jié)論：

第一，如果以盈利為核心目標(biāo)，那么在市場下跌過程中采用雙賣平值沽策略，而在市場上漲過程中采用牛市比例策略，將是一個(gè)理想的選擇。然而，這個(gè)策略的主要問題在于需要準(zhǔn)確判斷標(biāo)的資產(chǎn)是處于下跌趨勢還是上漲趨勢，這對投資者的市場判斷能力提出了較高要求。

第二，如果以策略的簡單可執(zhí)行性為核心目標(biāo)，同時(shí)考慮到控制投資組合凈值的回撤，那么僅采用雙賣平值沽策略也是一個(gè)不錯(cuò)的選擇。該策略操作簡單，且在不同市場環(huán)境下都能提供相對穩(wěn)健的表現(xiàn)。

第三，認(rèn)沽熊市反向比例價(jià)差策略是熊市比例策略的反向操作，屬于正gamma策略。這個(gè)策略在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動(dòng)率上漲的過程中可以獲得較大盈利，從而彌補(bǔ)雙賣平值沽策略的虧損。而在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動(dòng)率下跌的過程中，雙賣平值沽策略開始盈利，可以有效彌補(bǔ)認(rèn)沽熊市反向比例價(jià)差策略的虧損。通過這兩個(gè)策略的聯(lián)合使用，可以在不同市場環(huán)境下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖，提高投資組合的整體表現(xiàn)。

[結(jié)論]

本文針對螺紋鋼期權(quán)市場中，如何利用波動(dòng)率中性策略順利度過波動(dòng)率快速上升和下降階段這一問題展開了深入討論，重點(diǎn)分析了5種常用的波動(dòng)率中性策略在一個(gè)完整的波動(dòng)率周期中的表現(xiàn)，并利用2024年3月的15個(gè)交易日數(shù)據(jù)進(jìn)行了實(shí)證研究。研究結(jié)果發(fā)現(xiàn):在標(biāo)的資產(chǎn)下跌且波動(dòng)率上升的市場環(huán)境中，雙賣平值認(rèn)沽策略的表現(xiàn)最為出色;而在標(biāo)的資產(chǎn)上漲且波動(dòng)率下降的行情中，牛市比例策略則展現(xiàn)出了最佳的盈利能力?；谝陨戏治?，我們最終推薦投資者采用認(rèn)沽熊市反向比例價(jià)差策略與雙賣平值認(rèn)沽策略相結(jié)合的方式，以期在不同的市場狀況下實(shí)現(xiàn)風(fēng)險(xiǎn)對沖和收益最大化。（作者單位：華融融達(dá)期貨）