6月份以來(lái)，盡管穩(wěn)地產(chǎn)政策密集出臺(tái)，但政策顯效需要時(shí)間，經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)顯示國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)仍處于溫和修復(fù)態(tài)勢(shì)，降息預(yù)期有所回升，同時(shí)政府債券發(fā)行提速有限，且近期市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒有所升溫，使得債市偏強(qiáng)運(yùn)行。

出口—制造業(yè)鏈條松動(dòng)、消費(fèi)反彈，地產(chǎn)尋底、基建蓄力，政策仍需發(fā)力。5月投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)顯示出口前景不確定性提升，內(nèi)需仍待提振，工業(yè)增加值增速有所降溫?；ń禍?、地產(chǎn)低位，固定資產(chǎn)投資增速小幅放緩。家電等大宗可選消費(fèi)改善推動(dòng)零售溫和復(fù)蘇。

由于房?jī)r(jià)下行和居民加速去杠桿對(duì)居民可選商品消費(fèi)意愿形成一定抑制，基建投資仍需超長(zhǎng)期特別國(guó)債、2023年增發(fā)國(guó)債加快落地形成實(shí)物工作量以支撐，居民服務(wù)消費(fèi)需求韌性和增長(zhǎng)黏性較好，商品消費(fèi)有所改善但持續(xù)復(fù)蘇基礎(chǔ)仍較薄弱，預(yù)計(jì)短期貨幣政策將趨于中性，后續(xù)仍有降息的可能。

金融信貸數(shù)據(jù)總量尚可，結(jié)構(gòu)上仍偏弱。近期公布的金融信貸數(shù)據(jù)顯示，5月新增社融20648億元（過(guò)去6年同期均值為20627億元），同比多增5088億元，表現(xiàn)強(qiáng)于市場(chǎng)預(yù)期。社融存量同比增速較4月份回升0.1個(gè)百分點(diǎn)。結(jié)構(gòu)上看，主要拖累項(xiàng)為人民幣貸款，主要貢獻(xiàn)項(xiàng)包括政府債融資同比多增6695億元，企業(yè)債券同比多增2429億元，未貼現(xiàn)銀行承兌匯票同比多增465億元。5月金融機(jī)構(gòu)口徑人民幣貸款新增9500億元，同比少增4100億元。居民部門(mén)貸款同比少增2915億元，居民短期和中長(zhǎng)期貸款同比分別少增1745億元、1170億元，企業(yè)中長(zhǎng)期貸款同比少增2698億元。整體看，5月社融新增數(shù)據(jù)和同比數(shù)據(jù)均有所改善，其中政府債和企業(yè)債是主要支撐，信貸同比仍有壓力，居民、企業(yè)提前還貸現(xiàn)象邊際改善。M2、M1增速續(xù)降，特別是M1創(chuàng)新低，企業(yè)經(jīng)營(yíng)活力待進(jìn)一步提升。

通脹企穩(wěn)，內(nèi)需仍待提振。最新公布的通脹數(shù)據(jù)顯示，5月CPI同比增長(zhǎng)0.3%，持平前值、略弱于預(yù)期；環(huán)比下降0.1%，強(qiáng)于季節(jié)性，其中非食品項(xiàng)環(huán)比創(chuàng)2014年以來(lái)同期新低，食品分項(xiàng)環(huán)比持平。核心CPI同比增長(zhǎng)0.6%，環(huán)比下降0.2%，假期結(jié)束、出行價(jià)格回落是主要拖累。PPI同比下降1.4%，強(qiáng)于預(yù)期和前值；環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，強(qiáng)于季節(jié)性。

整體看，CPI、PPI步入溫和回升通道，名義GDP同比增速偏低的情況有望改善。但需要注意的是，當(dāng)前物價(jià)回升以上游為主，中下游商品價(jià)格低迷不僅影響價(jià)格傳導(dǎo)效率，也會(huì)擠占中游行業(yè)的利潤(rùn)空間，進(jìn)而限制上游行業(yè)提價(jià)。因此，政策仍需在需求側(cè)發(fā)力，推動(dòng)供需關(guān)系進(jìn)一步改善。貨幣政策方面，由于匯率層面仍有壓力，短期降息的可能性不大。

美聯(lián)儲(chǔ)降息仍有較大不確定性。美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議調(diào)降年內(nèi)降息次數(shù)，雖然并未明確降息時(shí)點(diǎn)，但從美國(guó)通脹、就業(yè)市場(chǎng)的降溫趨勢(shì)以及大選年背景看，9月降息仍是大概率事件。一是近期美國(guó)通脹連續(xù)回落，通脹降溫趨勢(shì)或延續(xù)至9月。二是美國(guó)就業(yè)數(shù)據(jù)已有轉(zhuǎn)冷跡象。三是隨著大選臨近，美聯(lián)儲(chǔ)呵護(hù)經(jīng)濟(jì)和股市的意愿更強(qiáng)。

近期美聯(lián)儲(chǔ)官員提到降息之前需要看到更多通脹數(shù)據(jù)走向2%的信號(hào)，從領(lǐng)先指標(biāo)看，后續(xù)美國(guó)通脹數(shù)據(jù)大概率持續(xù)走弱，美聯(lián)儲(chǔ)可能繼續(xù)評(píng)估通脹回落的趨勢(shì)，在8月召開(kāi)的杰克遜霍爾央行行長(zhǎng)年會(huì)上給出降息信號(hào)。此外，美聯(lián)儲(chǔ)不愿過(guò)早釋放明確的降息信號(hào)，也是擔(dān)憂樂(lè)觀情緒持續(xù)發(fā)酵不利于通脹持續(xù)回落。因?yàn)槟壳坝斜容^強(qiáng)烈的信號(hào)顯示四季度美國(guó)通脹有再度反彈的可能，此次議息會(huì)議也上調(diào)了后續(xù)的通脹預(yù)期。接下來(lái)投資者需重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)通脹數(shù)據(jù)的變化，后續(xù)美元或延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，人民幣匯率仍承壓。

綜上，后續(xù)隨著穩(wěn)地產(chǎn)、穩(wěn)增長(zhǎng)政策的密集落地，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)修復(fù)動(dòng)能有望加強(qiáng)，同時(shí)政府債券發(fā)行提速可能加大供給壓力，所以中長(zhǎng)期債市仍有壓力。但當(dāng)前貨幣政策依舊處于寬松周期，降準(zhǔn)降息仍可以期待，疊加當(dāng)前資產(chǎn)“欠配”邏輯仍在，外部不確定性加大使得避險(xiǎn)情緒升溫，預(yù)計(jì)短期債市將延續(xù)偏強(qiáng)走勢(shì)，但整體配置性價(jià)比逐漸走低。（作者單位：新湖期貨）