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節(jié)前受超預期宏觀政策刺激，部分資金“跑步”入場，期指市場快速上行。節(jié)后政策預期有所下修，市場出現(xiàn)大幅回落。上周除科創(chuàng)50指數(shù)外，其他指數(shù)均有所下跌，上證50指數(shù)跌幅最小，中證500和中證1000指數(shù)領(lǐng)跌。10月8日市場成交額創(chuàng)歷史新高，但隨后持續(xù)回落，市場情緒有所降溫。股指期貨方面，節(jié)前市場情緒高漲，各品種均出現(xiàn)升水，節(jié)后IC和IM遠月合約已經(jīng)回歸貼水狀態(tài)。

財政政策仍有較大想象空間

節(jié)前政策積極轉(zhuǎn)向帶動市場預期好轉(zhuǎn)。9月24日，在國新辦新聞發(fā)布會上央行、國家金融監(jiān)督管理總局、中國證監(jiān)會打出政策組合拳，包括降準降息、降低存量房貸利率和統(tǒng)一房貸最低首付比例、創(chuàng)設(shè)兩項新的貨幣政策工具支持股票市場。9月26日，中央政治局會議較為罕見地在9月份討論經(jīng)濟形勢，釋放積極信號。

節(jié)后市場較為關(guān)注財政政策節(jié)奏和力度。10月12日，財政部在國新辦新聞發(fā)布會上介紹“加大財政政策逆周期調(diào)節(jié)力度、推動經(jīng)濟高質(zhì)量發(fā)展”有關(guān)情況，提到將在近期陸續(xù)推出一攬子有針對性的增量政策舉措，主要包括四個方面：一是加力支持地方化解政府債務(wù)風險，較大規(guī)模增加債務(wù)額度；二是發(fā)行特別國債支持國有大型商業(yè)銀行補充核心一級資本；三是疊加運用地方政府專項債券、專項資金、稅收政策等工具，支持推動房地產(chǎn)市場止跌企穩(wěn)；四是加大對重點群體的支持保障力度。同時會議還提到“逆周期調(diào)節(jié)絕不僅僅是以上四點，這四點是目前已經(jīng)進入決策程序的政策，還有其他政策工具正在研究中。比如中央財政還有較大的舉債空間和赤字提升空間”。

本次發(fā)布會增量政策集中于化債、地產(chǎn)兩個重點領(lǐng)域。化債方面，發(fā)布會提到即將實施的化債政策力度是近年來最大的，引發(fā)市場關(guān)注。2023年以來，財政部已經(jīng)安排了3.4萬億元債務(wù)限額支持地方化解存量隱性債務(wù)和消化政府拖欠企業(yè)賬款。今后除了在新增專項債限額中專門安排一定規(guī)模外，還將一次性增加較大規(guī)模債務(wù)限額置換地方政府存量隱性債務(wù)。發(fā)布會提到此次化債規(guī)模較大，有望大大減輕地方政府債務(wù)壓力，從而更好地進行經(jīng)濟發(fā)展。地產(chǎn)主要有三方面安排：一是允許專項債券用于土地儲備；二是支持收購存量房，優(yōu)化保障性住房供給，資金一方面來自專項債券，另一方面是保障性安居工程補助資金；?三是及時優(yōu)化完善相關(guān)稅收政策，包括普通住宅和非普通住宅標準相銜接的增值稅、土地增值稅政策。

對全年預算目標，發(fā)布會上表示通過采取綜合性措施，可以實現(xiàn)收支平衡，完成全年預算目標。今年以來一般公共預算收入增速偏慢，1—8月全國一般公共預算收入同比下降2.6%，按此增速推算，全年實現(xiàn)收入和收入預算的缺口為1.28萬億元。后續(xù)相關(guān)部門可能會通過地方債務(wù)結(jié)存限額、預算穩(wěn)定調(diào)節(jié)基金、特定機構(gòu)上繳利潤等方式彌補財政缺口。

整體看，本次發(fā)布會態(tài)度積極，基本符合市場預期。雖然并未提及舉債和赤字空間具體規(guī)模，但在法定程序履行后預計會逐步披露，政策想象空間較大。具體政策力度方面，可以關(guān)注10月下旬人大常委會審核結(jié)果，以及12月的中央政治局會議和中央經(jīng)濟工作會議對明年政策的定調(diào)。

圖為一般公共預算收入和支出累計同比走勢

美聯(lián)儲11月降息25個基點的概率較大

美國9月通脹超出市場預期。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，美國9月CPI同比上升2.4%，已經(jīng)連續(xù)6個月走低，創(chuàng)2021年2月以來新低（預期2.3%，前值2.5%）；環(huán)比上升0.2%，預期0.1%，前值0.2%。9月美國核心CPI同比上升3.3%，預期3.2%，前值3.2%；環(huán)比上升0.3%，預期0.2%，前值0.3%。此次CPI下行不及預期，主要是因為核心商品通脹反彈。核心商品CPI環(huán)比上升0.2%，前值-0.2%，主要貢獻來自服裝、汽車。9月服裝CPI環(huán)比上升1.1%，前值0.3%，新車CPI環(huán)比0.2%，前值0%，二手車CPI環(huán)比上升0.3%，前值-1%。核心服務(wù)通脹環(huán)比上升0.4%，與前值持平。核心服務(wù)通脹中，房租CPI環(huán)比漲幅收窄，房租壓力有所緩解，9月房租CPI環(huán)比上升0.2%，前值0.5%。但除房租外的超級核心通脹黏性較大，環(huán)比增速反彈，其中醫(yī)療保健服務(wù)和機動車保險價格環(huán)比增速回升，醫(yī)療保健服務(wù)CPI環(huán)比上升0.7%，前值-0.1%，機動車保險CPI環(huán)比上升1.2%，前值0.6%。

圖為美國CPI和核心CPI同比走勢

上周四公布的美國初請失業(yè)金人數(shù)有所回升，截至10月5日當周首次申請失業(yè)救濟人數(shù)25.8萬，高于預期的23萬，前值22.5萬。美國就業(yè)市場處于溫和降溫的過程中，當前美聯(lián)儲對通脹下行信心增加，就業(yè)下行風險是美聯(lián)儲制定政策時的首要考慮因素。此次美國通脹小幅超預期，就業(yè)低于預期，在市場綜合評估后，整體降息預期變化不大，目前市場預期其11月和12月分別降息25個基點。往后看，美國經(jīng)濟軟著陸概率仍較大，且臨近美國大選，不確定性加劇，不排除未來通脹再次上行的風險，因此美聯(lián)儲的降息動作會更加謹慎，短期寬松預期難以進一步發(fā)酵，預計年內(nèi)剩余降息空間50個基點。

增量資金將繼續(xù)流入

節(jié)前市場樂觀情緒快速發(fā)酵，風險偏好回升，導致估值快速抬升、股債收益率差值大幅回落。截至9月30日，萬得全A、滬深300、中證500指數(shù)PE分別為18.5倍、13.3倍、24.9倍，其中萬得全A、滬深300指數(shù)PE已經(jīng)高于2010年以來的中位數(shù)水平。9月30日，萬得全A股債收益率差值為3.25%，已經(jīng)回落至3年滾動均值附近，低于今年5月份水平。節(jié)后市場快速下行，調(diào)整幅度較大，估值和股債收益率差值再度回到性價比更高的位置。截至10月11日，萬得全A、滬深300、中證500指數(shù)的PE分別為17.9倍、12.9倍、23.7倍，處在2010年以來52.25%、61.27%、25.7%分位數(shù)水平，萬得全A股債收益率差值為3.48%，回升至3年滾動均值上方。

從增量資金看，節(jié)前市場快速上行，賺錢效應(yīng)回暖，資金加速流入。節(jié)后市場情緒降溫，資金流入有所放緩。從9月24日起，北向資金成交明顯放量，活躍度提高。10月8日，北向資金成交額5101億元，創(chuàng)歷史新高，隨后有所下滑。ETF方面，近期資金大幅流入股票型ETF，10月8日股票型ETF資金凈流入1060.4億元，其中創(chuàng)業(yè)板、科創(chuàng)板、滬深300等板塊和指數(shù)流入資金較多，華泰柏瑞滬深300ETF總規(guī)模突破4000億元。近幾個交易日ETF流入逐步放緩。融資資金方面，10月8日，融資余額增加1075億元，創(chuàng)單日歷史新高。后續(xù)政策密集出臺，基本面預期逐步好轉(zhuǎn)，由于政策向基本面?zhèn)鲗Т嬖跁r滯性，短期政策效果難以證偽，外資、融資資金、ETF等增量資金將繼續(xù)流入。

綜上，10月12日財政部新聞發(fā)布會釋放積極信號，政策想象空間較大，對市場信心有所提振。當前指數(shù)進入震蕩整固階段，市場將以結(jié)構(gòu)性行情為主。后續(xù)隨著政策逐步落地，基本面預期改善，反彈有望延續(xù)。