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2025年在全球貿(mào)易環(huán)境不確定性增加以及原油供給預(yù)期回升的背景下，油價(jià)運(yùn)行重心有進(jìn)一步下降的可能，而瀝青供需結(jié)構(gòu)整體預(yù)計(jì)維持寬松狀態(tài)，預(yù)計(jì)2025年瀝青價(jià)格重心下降，但在地緣局勢(shì)以及政策影響下，瀝青原料端仍存變數(shù)，將階段性提升瀝青估值水平。

原油重心預(yù)期下降帶來(lái)成本壓制

石油瀝青是原油蒸餾后的殘?jiān)且环N煉廠產(chǎn)品，從理論上來(lái)說(shuō)，原油價(jià)格走勢(shì)對(duì)瀝青價(jià)格走勢(shì)會(huì)有成本指引。2025年全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)能預(yù)計(jì)仍然偏弱，而特朗普當(dāng)選下任美國(guó)總統(tǒng)，增加了全球貿(mào)易環(huán)境的不確定性，全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)進(jìn)一步放緩。原油供需面，2025年全球原油供給預(yù)計(jì)有所回升，主要增量來(lái)自O(shè)PEC+產(chǎn)油國(guó)產(chǎn)量的恢復(fù)以及美國(guó)頁(yè)巖油產(chǎn)出的增長(zhǎng)。2025年在全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)期下滑的背景下，石油消費(fèi)將受到進(jìn)一步打壓，尤其是中、美兩國(guó)石油需求難有樂(lè)觀表現(xiàn)，歐洲需求預(yù)計(jì)延續(xù)疲軟。整體來(lái)看，在基準(zhǔn)情形下，預(yù)計(jì)2025年全球原油供給將逐步回升，而需求增量相對(duì)有限，原油供需結(jié)構(gòu)將弱化。特殊情形下，若美國(guó)加大對(duì)伊朗、委內(nèi)瑞拉等主要產(chǎn)油國(guó)的制裁，2025年全球原油供給增量將受限，但在需求表現(xiàn)羸弱的背景下，原油供需結(jié)構(gòu)可能趨于平衡。整體來(lái)看，2025年全球石油消費(fèi)增速下降的預(yù)期相對(duì)確定，原油市場(chǎng)供需平衡的主導(dǎo)在于供給端，在基準(zhǔn)情形下，我們預(yù)計(jì)2025年原油價(jià)格運(yùn)行重心繼續(xù)下降，而在伊朗及委內(nèi)瑞拉原油供給下降的特殊情形下，可能給油價(jià)帶來(lái)5美元/桶左右的溢價(jià)。

瀝青原料端仍面臨擾動(dòng)

國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)能占比較大的地方煉廠以稀釋瀝青為主要原料，同時(shí)會(huì)與其他少量輕質(zhì)原油進(jìn)行摻煉。稀釋瀝青主要產(chǎn)自委內(nèi)瑞拉，2024年上半年美國(guó)宣布重啟對(duì)委內(nèi)瑞拉的石油制裁，雖然從委內(nèi)瑞拉原油出口船貨量來(lái)看，整體對(duì)外供給仍相對(duì)穩(wěn)定，但稀釋瀝青貼水幅度有所加深。2024年國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量顯著回落，1—9月國(guó)內(nèi)稀釋瀝青進(jìn)口量為664萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降32%。在稀釋瀝青進(jìn)口下滑的背景下，國(guó)內(nèi)地?zé)捚毡橥ㄟ^(guò)增加燃料油進(jìn)口來(lái)補(bǔ)充原料缺口，2024年1—9月國(guó)內(nèi)5—7號(hào)燃料油進(jìn)口量累計(jì)達(dá)到1724萬(wàn)噸。

有消息稱，山東計(jì)劃自2024年10月起對(duì)以燃料油、稀釋瀝青和石腦油作為原料進(jìn)行加工生產(chǎn)，產(chǎn)品包括應(yīng)稅產(chǎn)品和非應(yīng)稅產(chǎn)品的，按應(yīng)稅產(chǎn)品占比計(jì)算準(zhǔn)予扣除的數(shù)量。該調(diào)整將給使用較多燃料油（國(guó)產(chǎn)以及進(jìn)口）及稀釋瀝青作為原料的地?zé)?，增加稅費(fèi)成本500元/噸。此政策目前還在試點(diǎn)階段，若后期政策落地，一方面將打壓地?zé)捓麧?rùn)水平，可能帶來(lái)裝置停產(chǎn)或檢修增加等，進(jìn)而影響重質(zhì)產(chǎn)品產(chǎn)量，另一方面，國(guó)內(nèi)地?zé)捒赡軠p少燃料油、稀釋瀝青等重質(zhì)原料需求，轉(zhuǎn)向采購(gòu)高成本的原油，而瀝青生產(chǎn)成本也將被動(dòng)抬升。

整體來(lái)看，雖然稀釋瀝青供給依舊不穩(wěn)定，但瀝青原料來(lái)源趨于多樣，尤其是燃料油進(jìn)口增加對(duì)地?zé)捲蠋?lái)補(bǔ)充，使得瀝青原料供給保持充足，而國(guó)內(nèi)政策變化可能削弱地?zé)拰?duì)燃料油、稀釋瀝青等重質(zhì)原料的需求，使煉廠轉(zhuǎn)向相對(duì)高成本的原油原料，這將間接抬升瀝青生產(chǎn)成本，而成本上升也將驅(qū)動(dòng)煉廠利潤(rùn)壓縮并引來(lái)減產(chǎn)，也可能帶來(lái)瀝青階段性供應(yīng)緊張局面。

低利潤(rùn)、低需求持續(xù)制約瀝青供給

2024年受低利潤(rùn)影響，煉廠生產(chǎn)積極性持續(xù)受到壓制，瀝青供給整體維持低位。2024年瀝青整體表現(xiàn)弱于原油，瀝青絕對(duì)利潤(rùn)水平被壓制，4月山東地?zé)挒r青綜合生產(chǎn)利潤(rùn)一度跌至近-1200元/噸，此后隨著成本的下降，瀝青生產(chǎn)利潤(rùn)被動(dòng)修復(fù)。根據(jù)隆眾資訊的數(shù)據(jù)，年初以來(lái)，國(guó)內(nèi)瀝青煉廠開(kāi)工負(fù)荷整體維持在20%～30%，遠(yuǎn)低于歷史同期水平。2024年1—10月瀝青產(chǎn)量累計(jì)達(dá)到2164萬(wàn)噸，累計(jì)同比下降19%，3月及10月國(guó)內(nèi)瀝青產(chǎn)量相對(duì)較高，分別達(dá)到238萬(wàn)噸和232萬(wàn)噸，11月瀝青排產(chǎn)量達(dá)到235萬(wàn)噸，2024年全年產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅有2600萬(wàn)噸左右，同比預(yù)計(jì)下滑20%。

2024年在瀝青原料供給未受影響的情況下，低利潤(rùn)及低需求持續(xù)制約瀝青供給，2025年在預(yù)期成本表現(xiàn)不強(qiáng)的背景下，瀝青利潤(rùn)有進(jìn)一步修復(fù)的可能，但瀝青需求增長(zhǎng)受限將持續(xù)制約瀝青供給，預(yù)計(jì)2025年瀝青供給較2024年有一定增長(zhǎng)，但增量有限。

“十四五”期間公路建設(shè)投資增量進(jìn)一步下降

“十四五”期間公路建設(shè)總里程預(yù)計(jì)達(dá)到550萬(wàn)公里，較“十三五”期間增長(zhǎng)30.2萬(wàn)公里，年均增幅為6萬(wàn)公里，增幅為過(guò)去20年來(lái)新低，其中高速公路建設(shè)總里程預(yù)計(jì)達(dá)到19.41萬(wàn)公里，較“十三五”期間增加2.5萬(wàn)公里，其中新建2萬(wàn)公里，擴(kuò)容改造5000公里，年均增幅為0.5萬(wàn)公里，較“十三五”期間略有下降。2024年是“十四五”規(guī)劃的第四年，但受資金等因素影響，公路建設(shè)項(xiàng)目依然不多，2025年是“十四五”規(guī)劃的最后一年，項(xiàng)目趕工需求疊加國(guó)內(nèi)政策加持，預(yù)計(jì)公路項(xiàng)目施工將有一定提升，但從長(zhǎng)周期來(lái)，隨著公路建設(shè)需求增長(zhǎng)的逐步放緩，公路建設(shè)投資以及道路瀝青需求增量也將進(jìn)一步受限。

2024年年底，國(guó)內(nèi)財(cái)政政策有所發(fā)力，一次性大幅增加地方專項(xiàng)債債務(wù)上限6萬(wàn)億元（分三年安排），同時(shí)連續(xù)五年每年從新增地方政府專項(xiàng)債中安排8000億元。地方政府通過(guò)債務(wù)置換將減輕地方政府的財(cái)政壓力，使得地方政府可以更加靈活地調(diào)配資源，為公路建設(shè)投資增長(zhǎng)提供可能性。但由于公路建設(shè)在專項(xiàng)債投向中的占比僅為20%左右，且近幾年專項(xiàng)債主要投向新基建，對(duì)傳統(tǒng)基建的投資有所弱化，因此財(cái)政政策發(fā)力對(duì)公路建設(shè)及瀝青需求增長(zhǎng)的驅(qū)動(dòng)可能相對(duì)有限。

后市展望

從成本端來(lái)看，2025年全球貿(mào)易摩擦預(yù)期加劇，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)動(dòng)力不強(qiáng)，而未來(lái)全球原油供給預(yù)期回升但需求羸弱，原油供需結(jié)構(gòu)有轉(zhuǎn)弱預(yù)期，基準(zhǔn)情形下，油價(jià)運(yùn)行重心預(yù)計(jì)下移，給瀝青帶來(lái)成本壓制。

從瀝青的供需面來(lái)看，瀝青原料供應(yīng)趨于多元化，但受地緣局勢(shì)影響，重質(zhì)原料供給仍面臨不穩(wěn)定因素，加上國(guó)內(nèi)政策因素影響，兩者均可能抬升瀝青生產(chǎn)成本。2024年低利潤(rùn)、低需求持續(xù)制約國(guó)內(nèi)煉廠開(kāi)工，瀝青供給受限，在預(yù)期未來(lái)瀝青利潤(rùn)修復(fù)的背景下，預(yù)計(jì)2025年瀝青煉廠開(kāi)工及產(chǎn)量同比將有所回升，瀝青供給將出現(xiàn)增長(zhǎng)。2025年是“十四五”規(guī)劃的最后一年，公路項(xiàng)目有趕工需求，公路建設(shè)需求預(yù)計(jì)有一定提升，并支持瀝青需求用量，但在總體項(xiàng)目建設(shè)需求受限的背景下，瀝青需求增量預(yù)計(jì)也相對(duì)有限。另外，2024年下半年國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)利好政策接連出臺(tái)，有利于國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)市場(chǎng)止跌回穩(wěn)，后續(xù)對(duì)瀝青防水需求的提振有待觀察。整體來(lái)看，2025年國(guó)內(nèi)瀝青市場(chǎng)供需均將有所回升，但增量相對(duì)有限，現(xiàn)貨市場(chǎng)供應(yīng)預(yù)計(jì)整體保持充裕，而原料問(wèn)題及稅改或階段性影響瀝青供給。

從瀝青價(jià)格走勢(shì)來(lái)看，瀝青單邊趨勢(shì)預(yù)計(jì)仍受成本端驅(qū)動(dòng)，但整體波動(dòng)率水平不及原油，在成本走低預(yù)期下，預(yù)計(jì)2025年瀝青價(jià)格跟隨原料成本重心下降，瀝青利潤(rùn)將被動(dòng)修復(fù)，但瀝青原料問(wèn)題及政策因素可能階段性提升瀝青估值。（作者單位：方正中期期貨）