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12月以來，國債期貨延續(xù)偏強(qiáng)走勢。截至12月17日收盤，2年期、5年期、10年期、30年期品種的主力2503合約當(dāng)月累計(jì)漲幅分別為0.26%、0.86%、1.42%和3.2%?，F(xiàn)券方面，12月17日，1年期國債收益率為1.12%，10年期國債收益率為1.73%，分別較11月底下降25個(gè)基點(diǎn)和30個(gè)基點(diǎn)。收益率曲線平坦下行，帶動(dòng)相關(guān)基金表現(xiàn)向好，中證純債債券型基金指數(shù)連續(xù)走高，四季度以來累計(jì)漲幅約1.3%。

展望后續(xù)債券市場，重點(diǎn)關(guān)注國內(nèi)經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、宏觀政策方向及全球經(jīng)濟(jì)環(huán)境的影響。

數(shù)據(jù)顯示，11月，官方制造業(yè)采購經(jīng)理指數(shù)（PMI）為50.3%（前值為50.1%），連續(xù)第2個(gè)月保持在50分水嶺上方，多數(shù)分項(xiàng)指標(biāo)向好，生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單、采購量、生產(chǎn)經(jīng)營活動(dòng)預(yù)期指數(shù)環(huán)比均明顯回升。不過，主要原材料購進(jìn)價(jià)格、出廠價(jià)格指數(shù)環(huán)比走弱，與工業(yè)品出廠價(jià)格指數(shù)（PPI）同比回落2.5%相印證，反映出實(shí)體企業(yè)經(jīng)營活力及有效需求有待進(jìn)一步提升。當(dāng)月，居民消費(fèi)價(jià)格指數(shù)（CPI）同比上漲0.2%，為年內(nèi)偏低水平,主要受食品和能源價(jià)格波動(dòng)影響。其他指標(biāo)顯示，固定資產(chǎn)投資（不含農(nóng)戶）累計(jì)同比增長3.3%（前值為3.4%），其中房地產(chǎn)開發(fā)投資額累計(jì)同比增長-10.4%（前值為-10.3%），均創(chuàng)年內(nèi)低點(diǎn)；社會(huì)消費(fèi)品零售總額當(dāng)月同比增長3%（前值為4.8%）；以人民幣計(jì)價(jià)的出口總值當(dāng)月同比增長5.8%（前值為11.2%）。亮點(diǎn)在工業(yè)領(lǐng)域，規(guī)模以上工業(yè)增加值當(dāng)月同比增長5.4%（前值為5.3%），環(huán)比增長0.46%，其中制造業(yè)增長6%，增速在三大門類中領(lǐng)先。細(xì)分來看，裝備制造業(yè)、高技術(shù)制造業(yè)增加值同比分別增長7.6%和7.8%。信貸指標(biāo)方面，11月，M1同比增長-3.7%（前值為-6.1%），降幅連續(xù)第2個(gè)月收窄，M1余額環(huán)比增加1.75萬億元，出現(xiàn)好于季節(jié)性的改善；社會(huì)融資規(guī)模新增2.3萬億元，同比少增1197億元，其中，實(shí)體信貸同比少增，而企業(yè)債、政府債融資同比多增?？傮w上，11月經(jīng)濟(jì)指標(biāo)分化，工業(yè)生產(chǎn)等指標(biāo)代表的供給端回升，而物價(jià)、消費(fèi)等指標(biāo)顯示需求端略弱，信貸指標(biāo)顯示實(shí)體企業(yè)和居民現(xiàn)金流有所改善。

結(jié)合經(jīng)濟(jì)基本面現(xiàn)狀看宏觀政策方向。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議明確，2025年實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。中央財(cái)辦有關(guān)負(fù)責(zé)同志表示，更加積極的財(cái)政政策具體措施將包括提高財(cái)政赤字率、增加超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債券發(fā)行、加大財(cái)政支持力度，同時(shí)優(yōu)化財(cái)政支出結(jié)構(gòu)、推進(jìn)財(cái)稅體制改革等。適度寬松的貨幣政策將發(fā)揮貨幣政策工具總量和結(jié)構(gòu)的雙重功能，為實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展提供適宜的流動(dòng)性支持，具體包括適時(shí)降準(zhǔn)降息、保持貨幣信貸合理增長、關(guān)注匯率、維護(hù)金融市場穩(wěn)定等。還有重要的一點(diǎn)，增強(qiáng)宏觀政策取向一致性，既著力解決短期問題，又著眼長遠(yuǎn)發(fā)展。12月中央經(jīng)濟(jì)工作會(huì)議還明確2025年九項(xiàng)重點(diǎn)任務(wù)，第一項(xiàng)是大力提振消費(fèi)、提高投資效益，全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求，這意味著宏觀政策著力點(diǎn)是消費(fèi)和投資并重。10月2024金融街論壇年會(huì)上，央行行長潘功勝在“高質(zhì)量發(fā)展與中國經(jīng)濟(jì)動(dòng)態(tài)平衡”主題發(fā)言中就提到“投資與消費(fèi)的動(dòng)態(tài)平衡”，表示通過多措并舉，形成“政府培育消費(fèi)、消費(fèi)激活市場、市場引領(lǐng)企業(yè)、企業(yè)擴(kuò)大投資”的良性循環(huán)。綜合來看，宏觀政策逆周期調(diào)節(jié)的基調(diào)不變，力度加強(qiáng)，將為經(jīng)濟(jì)發(fā)展帶來更多支持。

放寬視野，10月發(fā)布的世界經(jīng)濟(jì)展望中，國際貨幣基金組織（IMF）稱，全球通脹水平趨于穩(wěn)定，但經(jīng)濟(jì)面臨一系列新挑戰(zhàn)，各國政府需要加強(qiáng)政策應(yīng)對。美債收益率長短利差倒掛格局在9月結(jié)束，收益率曲線回歸正常形態(tài)。隨著美聯(lián)儲(chǔ)開啟降息周期（9月、11月累計(jì)降息75個(gè)基點(diǎn)，至4.75%），加之美國大選落地，美元指數(shù)和美債收益率雙雙走高，11月22日，美元指數(shù)攀升至107上方，較9月底上漲超6%；2年期和10年期美國國債收益率分別達(dá)到4.37%、4.41%的較高水平。而到12月中旬，二者均有回落。中美利差方面，10年期中國國債收益率與10年期美國國債收益率利差在2024年整體偏高位運(yùn)行。一方面，我國在降低實(shí)體融資成本的政策導(dǎo)向下，各項(xiàng)利率震蕩下行；另一方面，10年期美國國債收益率在4%附近波動(dòng)，在降息周期開啟后繼續(xù)偏高運(yùn)行。2022—2023年美聯(lián)儲(chǔ)持續(xù)加息過程中，美國商業(yè)銀行承受著利率變動(dòng)及期限錯(cuò)配等帶來的風(fēng)險(xiǎn)，硅谷銀行事件就是一例。當(dāng)前美債收益率依然高企，需要關(guān)注商業(yè)地產(chǎn)、中小銀行的脆弱性，以及對金融體系的影響。

綜上所述，11月國內(nèi)供給端偏強(qiáng)，而需求端有待進(jìn)一步恢復(fù)；2025年我國將實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策，支持“全方位擴(kuò)大國內(nèi)需求”等經(jīng)濟(jì)工作重點(diǎn)任務(wù)；全球面臨經(jīng)濟(jì)增長偏弱、金融體系潛在風(fēng)險(xiǎn)增加等因素的影響，比如，中美利差變化可能影響人民幣匯率和跨境資本流動(dòng)等，進(jìn)而影響包括債券在內(nèi)的大類資產(chǎn)走勢。

在宏觀政策加力支持經(jīng)濟(jì)的基調(diào)下，預(yù)計(jì)2025年政府債供給規(guī)模持續(xù)擴(kuò)大，在適度寬松貨幣政策協(xié)同下，利率有望保持偏低水平。不過，后續(xù)隨著政策效果的顯現(xiàn)，微觀主體預(yù)期改善，信用可能逐步擴(kuò)張，即銀行通過放貸和投資引起活期存款增加，這將給國債市場帶來壓力。同時(shí)，利率水平低位環(huán)境下，市場波動(dòng)也將加大。建議投資者將國債期貨作為一種成本集約的資產(chǎn)配置工具和風(fēng)險(xiǎn)管理工具，積極運(yùn)用國債期貨管理利率波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：華安期貨）