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多晶硅期貨于2024年12月26日掛牌上市，受到市場高度關(guān)注，為行業(yè)提供價格指引和風(fēng)險管理工具，在一定程度上也影響產(chǎn)業(yè)格局和基本面。

2025年，多晶硅大概率出現(xiàn)階段性供需錯配：一季度多晶硅產(chǎn)量較低，存在供應(yīng)缺口；二季度后多晶硅企業(yè)逐漸復(fù)產(chǎn)，但受產(chǎn)能爬坡速度限制，產(chǎn)量增幅有限；三季度后多晶硅供應(yīng)達(dá)到高峰，價格下行。2025年全年，多晶硅或先揚(yáng)后抑，價格區(qū)間參考3.5萬~5萬元/噸。若行業(yè)“自律公約”完全執(zhí)行，將修復(fù)全行業(yè)利潤，多晶硅價格區(qū)間參考4.1萬~5.5萬元/噸。

多晶硅期貨于2024年12月26日掛牌上市，受到市場高度關(guān)注，首日成交額突破416億元。多晶硅期貨上市不僅為行業(yè)提供價格指引和風(fēng)險管理工具，在一定程度上也影響產(chǎn)業(yè)格局和基本面。展望2025年，多晶硅供需寬松的格局將改變，行業(yè)利潤修復(fù)，交割庫發(fā)揮“蓄水池”作用，多晶硅價格或先揚(yáng)后抑，價格區(qū)間參考3.5萬~5萬元/噸。若行業(yè)“自律公約”完全執(zhí)行，將修復(fù)全行業(yè)利潤，多晶硅價格區(qū)間參考4.1萬~5.5萬元/噸。

2024年行情復(fù)盤

去年1—3月多晶硅供需雙增，價格小幅回升。1—3月硅片環(huán)節(jié)保持高開工率，疊加N型組件市場占有率快速增加，N型多晶硅料需求旺盛，推動價格上漲。但合盛硅業(yè)、青海麗豪、亞洲硅業(yè)等新增多晶硅產(chǎn)能爬坡，多晶硅供應(yīng)充足，2月份多晶硅價格達(dá)到階段高點。

4—5月多晶硅供增需減，價格大幅下跌，跌幅46.42%。4月后受庫存增長和利潤下滑的影響，硅片排產(chǎn)量下降拖累多晶硅需求，多晶硅庫存快速累積，價格跌至行業(yè)現(xiàn)金成本線以下。

6—7月多晶硅供減需增，多晶硅企業(yè)密集減產(chǎn)，硅片排產(chǎn)量增加，多晶硅工廠去庫，價格持穩(wěn)筑底。

8—10月，因為期貨即將上市且多晶硅價格處于底部，貿(mào)易商小范圍囤貨，多晶硅工廠庫存下降至22萬噸左右，廠家上調(diào)報價，N型多晶硅價格漲3元/千克。

11—12月多晶硅價格先跌后漲。11月硅片環(huán)節(jié)消耗自有原料庫存，外采多晶硅量不高，多晶硅廠庫存壓力較大，報價下調(diào)。12月多晶硅龍頭大廠進(jìn)一步減產(chǎn)，庫存拐點出現(xiàn)，N型料漲3.5元/千克。

圖為多晶硅現(xiàn)貨價格走勢（單位：元/千克）

多晶硅難跳出行業(yè)周期底部

產(chǎn)能壓力較大

截至2024年年底，中國多晶硅實際有效產(chǎn)能為289.5萬噸，同比增加38%，全球多晶硅產(chǎn)能為303萬噸，同比增加34%?，F(xiàn)有多晶硅產(chǎn)能已經(jīng)能夠滿足1365GW硅片需求，而2024年全球硅片總產(chǎn)量約650GW左右，多晶硅產(chǎn)能冗余度超過100%。2025年全球已建、在建的多晶硅產(chǎn)能78.5萬噸。中國已建成待投產(chǎn)項目共28.5萬噸，分別為信義硅業(yè)云南項目6萬噸、東方希望寧夏項目12.5萬噸、海東紅獅青海項目10萬噸。海外方面，聯(lián)合太陽能公司阿曼10萬噸產(chǎn)能也將在下半年投產(chǎn)?！豆夥圃煨袠I(yè)規(guī)范條件（2024年本）》要求現(xiàn)有多晶硅項目還原電耗小于46千瓦時/千克，綜合電耗小于60千瓦時/千克；新建和改擴(kuò)建項目還原電耗小于40千瓦時/千克，綜合電耗小于53千瓦時/千克。考慮到部分P型老產(chǎn)能淘汰和新增產(chǎn)能準(zhǔn)入條件，預(yù)計2025年全球多晶硅實際有效產(chǎn)能將超過340萬噸。

表為2025年多晶硅計劃投產(chǎn)產(chǎn)能

終端裝機(jī)需求增速放緩

2024年1—11月，中國新增光伏裝機(jī)量206.3GW，同比增長25.8%，預(yù)計全年總裝機(jī)將超過240GW。2024年1—2月中國裝機(jī)量同比大增的主要原因在于部分2023年年底的項目延后并網(wǎng)，3月再度回歸到淡季裝機(jī)水平。2024年二季度新增裝機(jī)量環(huán)比表現(xiàn)亮眼，主要是消納紅線下調(diào)所致；三季度受分布式入市政策及終端電站收益降低等因素影響，新增裝機(jī)量比二季度小幅回落。展望2025年，煤價低迷拖累太陽能發(fā)電經(jīng)濟(jì)性、土地資源制約、棄光率、分布式入市政策等因素依舊限制中國新增光伏裝機(jī)量，預(yù)計2025年中國新增光伏裝機(jī)量同比增速在5%以內(nèi)。

2024年海外市場表現(xiàn)分化，傳統(tǒng)歐洲市場增速放緩，新興市場諸如中東、印度開始發(fā)力。2022年、2023年歐洲能源價格大幅上漲催生光伏裝機(jī)需求，2023年歐洲光伏裝機(jī)量同比增速達(dá)到53%。歐洲太陽能協(xié)會Solar Power Europe的最新報告《EU Market Outlook for Solar Power 2024-2028》提到，2024年歐洲市場新增光伏裝機(jī)量為65.5GW，同比增幅僅4%，增速顯著放緩。歐洲市場光伏組件庫存持續(xù)累積，截至12月，歐洲市場光伏組件庫存已經(jīng)超過50GW。美國清潔電力協(xié)會（ACP）發(fā)布了一份由S&P Global Commodity Insights編制的《太陽能市場監(jiān)測》報告，報告預(yù)測2024年度美國大型地面光伏裝機(jī)量將增加32GW，2024年美國新增光伏裝機(jī)量可達(dá)42GW，較2023年增長32%。近年來，巴基斯坦光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，2024年上半年從中國進(jìn)口光伏太陽能組件接近13GW。巴基斯坦已經(jīng)成為中國太陽能組件銷售的第三大目的地。2024年印度光伏裝機(jī)量激增，前三季度印度新增裝機(jī)量達(dá)到17.4 GW，包括約13.2 GW的大型地面電站項目、3.2 GW的屋頂光伏項目以及1 GW的分布式離網(wǎng)光伏系統(tǒng)。

展望2025年，歐洲市場能源價格回落使一些補(bǔ)貼政策逐步取消，屋頂光伏項目發(fā)展速度顯著放緩；電網(wǎng)擁堵和儲能不足導(dǎo)致負(fù)電價和更高的棄光比例，集中式光伏項目增速亦顯著放緩?？傮w來看，預(yù)計2025年歐洲市場新增光伏裝機(jī)量同比持平，甚至有下降風(fēng)險。但歐洲地緣局勢仍存不確定性，若俄烏沖突加劇，再度推高歐洲能源價格，歐洲光伏市場需求也會高漲。2025年美國光伏市場存在較大的不確定性，一方面特朗普上臺后對光伏行業(yè)的政策并不明朗，另一方面美國對中國和東南亞的關(guān)稅和“雙反”政策顯著推高美國進(jìn)口光伏組件的成本，降低光伏裝機(jī)的積極性。此外，2024年美國光伏組件產(chǎn)能快速擴(kuò)張，名義總產(chǎn)能達(dá)到53GW，基本能夠覆蓋美國本土的裝機(jī)需求，2025年中國和東南亞對美國的光伏組件出口量承壓。但美國目前并沒有運營中的光伏電池產(chǎn)能，考慮到美國或?qū)|南亞光伏產(chǎn)品加征關(guān)稅，美國電池進(jìn)口或轉(zhuǎn)向印度和中東，預(yù)計2025年印度對中國硅片、電池的需求將保持高增速。巴基斯坦電力市場面臨著發(fā)電能力不足、輸電和配電網(wǎng)絡(luò)陳舊老化、用電成本較高等問題，疊加2024年光伏組件價格下移進(jìn)一步激發(fā)戶用光伏裝機(jī)積極性，預(yù)計2025年巴基斯坦光伏產(chǎn)品需求依舊旺盛。但從巴基斯坦光伏裝機(jī)統(tǒng)計數(shù)據(jù)和光伏產(chǎn)品進(jìn)口數(shù)據(jù)來看，兩者之間差值超過20GW，需警惕巴基斯坦光伏產(chǎn)品隱性庫存累積帶來的風(fēng)險。

綜合來看，2025年全球新增光伏裝機(jī)量同比增速或保持在5%~10%之間。海外光伏電池產(chǎn)能較少，中國多晶硅終端需求仍受全球光伏裝機(jī)情況影響。美國對中國和東南亞的光伏產(chǎn)品加征關(guān)稅在一定程度上利好海外多晶硅產(chǎn)能，聯(lián)合太陽能10萬噸多晶硅產(chǎn)能投產(chǎn)后，歐洲、美國對中國的多晶硅需求或被部分?jǐn)D占。在不考慮硅片薄片化的情況下，預(yù)計2025年中國多晶硅需求增速為5%，對應(yīng)需求量為145萬~150萬噸。

關(guān)注供需錯配機(jī)會和“行業(yè)自律”情況

從多晶硅產(chǎn)能和全球裝機(jī)的角度分析，2025年多晶硅供需寬松的格局延續(xù)，投資者需關(guān)注階段性的供需錯配機(jī)會和多晶硅生產(chǎn)成本變化。

2025年多晶硅供應(yīng)高峰可能出現(xiàn)在三季度

2024年三季度以來，受利潤壓力和庫存影響，多晶硅企業(yè)停產(chǎn)、降負(fù)生產(chǎn)的情況增加。2024年多晶硅產(chǎn)量在176萬噸左右，同比增加19%，產(chǎn)量增速遠(yuǎn)小于產(chǎn)能增速。2024年12月24日，通威股份發(fā)布公告，根據(jù)公司總體生產(chǎn)經(jīng)營計劃進(jìn)行技改及檢修工作，階段性有序減產(chǎn)控產(chǎn)，后續(xù)具體復(fù)產(chǎn)安排將根據(jù)項目地電力價格變化以及市場行情統(tǒng)籌規(guī)劃。同日，大全能源發(fā)布公告，將逐步啟動對新疆及內(nèi)蒙古生產(chǎn)基地高純多晶硅產(chǎn)線的階段性檢修工作，對部分產(chǎn)線進(jìn)行有序減產(chǎn)控產(chǎn)。2024年12月中國多晶硅產(chǎn)量環(huán)比降低20%，至9.8萬噸。協(xié)鑫科技相關(guān)工作人員稱，公司將同期進(jìn)入減產(chǎn)檢修工作，因而2025年1月多晶硅產(chǎn)量將保持在10萬噸以下。

多晶硅產(chǎn)能停啟時間成本和資金成本高昂，多晶硅供應(yīng)彈性相對較小。當(dāng)前多晶硅現(xiàn)貨價格在大部分產(chǎn)能現(xiàn)金成本線附近，疊加超過30萬噸的工廠庫存，短期多晶硅企業(yè)無復(fù)產(chǎn)動力。西北低氣溫、西南枯水期帶來高電價，2025年一季度多晶硅企業(yè)大規(guī)模復(fù)產(chǎn)概率較低。多晶硅期貨交割標(biāo)準(zhǔn)規(guī)定生產(chǎn)日期三個月外的貨源不允許入庫，且二季度西南電價下調(diào)，預(yù)計2025年3月后多晶硅或出現(xiàn)較大規(guī)模復(fù)產(chǎn)。對降負(fù)荷生產(chǎn)的模塊化多晶硅產(chǎn)能，從開始提產(chǎn)至滿負(fù)荷生產(chǎn)的時間周期為1至2個月，停產(chǎn)的多晶硅產(chǎn)能重啟至滿負(fù)荷生產(chǎn)的時間周期為2至3個月。此外，多晶硅期貨上市后，多晶硅企業(yè)有套期保值工具，參考工業(yè)硅2024年5月份上漲引起的下半年供應(yīng)增加，2025年多晶硅供應(yīng)高峰或出現(xiàn)在三季度。四季度西南地區(qū)執(zhí)行枯水期電價，西南接近60萬噸產(chǎn)能或再度降負(fù)荷生產(chǎn)。

多晶硅產(chǎn)能規(guī)模前七的企業(yè)產(chǎn)能合計達(dá)到238.5萬噸，且2024年平均開工率超過50%，預(yù)計2025年上述企業(yè)仍可能出現(xiàn)滿負(fù)荷生產(chǎn)的情況。據(jù)此估算，2025年多晶硅供應(yīng)高峰月度產(chǎn)量或超過18萬噸。考慮到交割庫增加行業(yè)庫存容忍度，預(yù)計2025年中國多晶硅產(chǎn)量將超過150萬噸。綜合2024年年底多晶硅庫存情況，2025年在不執(zhí)行“行業(yè)自律”的情況下，多晶硅總供應(yīng)量將超過180萬噸。

多晶硅需求高峰與供應(yīng)高峰可能錯配

截至2024年11月，中國光伏組件庫存為52GW，歐洲光伏組件庫存為50GW，疊加其他海外市場光伏組件庫存，全球組件庫存總計約120GW，組件環(huán)節(jié)存在較大庫存壓力。2025年一季度作為傳統(tǒng)的光伏裝機(jī)淡季，組件排產(chǎn)量大概率下調(diào)，預(yù)計2025年一季度組件排產(chǎn)量在130GW左右；二季度進(jìn)入光伏裝機(jī)旺季后，組件排產(chǎn)量增加，同時增加對電池的需求；三季度終端裝機(jī)量比二季度不會顯著增加，組件排產(chǎn)量也難有較大提升；四季度迎來裝機(jī)旺季，或帶動組件排產(chǎn)量環(huán)比增加。

圖為中國和歐洲光伏組件庫存（單位：GW）

截至2024年年底，N型電池市場占有率已經(jīng)超過90%，且大部分P型電池產(chǎn)能已經(jīng)改造完成。全球高效電池產(chǎn)能接近1000GW，產(chǎn)能供應(yīng)充足，2025年電池行業(yè)需要關(guān)注下游需求和庫存情況。當(dāng)前專業(yè)化光伏電池廠家工廠庫存絕對值不到5GW，但2024年12月底電池庫存已開始小幅累積，去庫趨勢終結(jié)。預(yù)計2024年12月電池產(chǎn)量約55GW，電池庫存約3GW。從歷史排產(chǎn)情況來看，電池環(huán)節(jié)和組件環(huán)節(jié)排產(chǎn)錯配周期為1到2個月，即2025年電池與光伏組件排產(chǎn)的時間節(jié)奏差異不大，一季度、三季度電池排產(chǎn)量處于低位，二、四季度光伏電池排產(chǎn)量或環(huán)比增加。

2024年硅片有效產(chǎn)能1100GW，產(chǎn)能充足，預(yù)計2025年硅片對多晶硅的消費節(jié)奏更多受利潤和需求影響。2024年12月硅片庫存已降低至20GW以下，硅片廠商已無庫存壓力。2025年一季度多晶硅價格尚處于低位，硅片月度排產(chǎn)均值或保持在45GW以上，二、三季度硅片排產(chǎn)量或逐步下移，四季度硅片排產(chǎn)量或增加。在不執(zhí)行“行業(yè)自律”的情況下，2025年硅片排產(chǎn)量約700GW。

行業(yè)“自律公約”執(zhí)行情況具有不確定性

2024年10月以來，光伏行業(yè)“反內(nèi)卷”呼聲愈發(fā)高漲，光伏玻璃行業(yè)先開始“行業(yè)自律”，主要企業(yè)主動下調(diào)光伏玻璃開工率；去年10月14日，中國光伏行業(yè)協(xié)會聯(lián)合16家光伏頭部企業(yè)召開“防止惡性競爭”座談會，同時中國光伏產(chǎn)業(yè)聯(lián)盟（CPIA）微信公眾號發(fā)布光伏組件最低成本價為0.68元/W，倡議相關(guān)企業(yè)在保證質(zhì)量的前提下，組件投標(biāo)、中標(biāo)價格不低于0.68元/W；去年12月5日在宜賓光伏行業(yè)大會期間，數(shù)家光伏產(chǎn)業(yè)鏈上下游企業(yè)在聯(lián)合簽署“自律公約”的基礎(chǔ)上，就產(chǎn)能配額事宜進(jìn)行了商討；去年12月19日，CPIA發(fā)布最新光伏主流產(chǎn)品成本計算模型，得出組件最低含稅成本為 0.692 元/瓦。此外，有市場消息稱2025年多晶硅總供應(yīng)配額為160萬噸，當(dāng)前庫存為30萬噸，2025年產(chǎn)量配額為130萬噸，一線廠家配額開工率在50%~60%；硅片環(huán)節(jié)2025年總供應(yīng)配額為650GW。但此信息并未得到光伏行業(yè)協(xié)會正式披露和相關(guān)企業(yè)官方驗證，存在不確定性。

從市場信息來看，少數(shù)多晶硅企業(yè)不在配額名單之內(nèi)，即便多晶硅行業(yè)“自律公約”嚴(yán)格執(zhí)行，2025年多晶硅產(chǎn)量仍將超過140萬噸，總供應(yīng)量約170萬噸。硅片環(huán)節(jié)配額名單以外的企業(yè)產(chǎn)能在10G~20GW之間，倘若硅片環(huán)節(jié)“自律公約”嚴(yán)格執(zhí)行，2025年硅片產(chǎn)量在650G~665GW之間，對多晶硅需求量約150萬噸?？紤]到多晶硅行業(yè)正常庫存周轉(zhuǎn)率和交割庫蓄水能力，2025年多晶硅常態(tài)化庫存將超過20萬噸，在“行業(yè)自律”完全執(zhí)行的情況下，2025年多晶硅供需將處于緊平衡狀態(tài)。

基本面決定多晶硅價格上限，成本決定價格下限

多晶硅主流生產(chǎn)工藝為改良西門子法和硅烷流化床法，兩者生產(chǎn)成本差異較大。硅烷流化床法生產(chǎn)的顆粒硅市場占有率在17%左右，現(xiàn)金成本在30000~35000元/噸之間。棒狀硅方面，多晶硅企業(yè)生產(chǎn)成本存在差異，主要體現(xiàn)在電價、用電量（電耗）和工業(yè)硅用量（硅耗）三個方面。根據(jù)CPIA《2023—2024年中國光伏產(chǎn)業(yè)發(fā)展路線圖》，2023年中國多晶硅單噸平均電耗為57000千瓦時，多晶硅單噸平均硅耗為1.08噸。具體來看，一線企業(yè)技術(shù)領(lǐng)先，硅耗和電耗低，擁有低成本優(yōu)勢。不同區(qū)域之間電價差異較大，西南豐水期、枯水期存在電價差異，西北廠家自備電、非自備電項目電價不同。綜合多家多晶硅企業(yè)情況來看，2024年12月多晶硅行業(yè)平均現(xiàn)金成本在41000元/噸左右，行業(yè)平均完全成本在49000元/噸左右。按照2025年多晶硅需求150萬噸測算，多晶硅邊際現(xiàn)金成本為42000元/噸，邊際完全成本為50000元/噸。西南地區(qū)豐水期電價低于西北地區(qū)，通威股份云南二期項目目前作為行業(yè)先進(jìn)產(chǎn)能，電耗和硅耗遠(yuǎn)低于行業(yè)平均水平，按照保山地區(qū)豐水期電價0.3元/千瓦時計算，2025年棒狀多晶硅行業(yè)最低現(xiàn)金成本約35000元/噸。

無論“行業(yè)自律”執(zhí)行與否，2025年多晶硅大概率出現(xiàn)階段性供需錯配。一季度多晶硅產(chǎn)量較低，存在供應(yīng)缺口，預(yù)計持續(xù)去庫，價格震蕩偏強(qiáng)。二季度多晶硅企業(yè)逐漸復(fù)產(chǎn)，但受產(chǎn)能爬坡速度限制，產(chǎn)量增幅有限，終端需求旺季疊加4月后交割庫蓄水，預(yù)計二季度多晶硅價格偏強(qiáng)。三季度多晶硅供應(yīng)達(dá)到高峰，或再度累庫，價格下行。倘若“行業(yè)自律”并未執(zhí)行，則2025年多晶硅價格低點參考西南最低現(xiàn)金成本35000元/噸，價格高點參考150萬噸產(chǎn)能的邊際完全成本50000元/噸。倘若“行業(yè)自律”執(zhí)行，2025年多晶硅價格低點參考行業(yè)平均現(xiàn)金成本41000元/噸，價格高點參考55000元/噸。