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在不確定性中尋找確定性

在目前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策影響下，2025年國內(nèi)銅供過于求局面或持續(xù)，但在海外消費(fèi)回暖預(yù)期下，銅價整體將呈先抑后揚(yáng)態(tài)勢，且外盤走勢要相對強(qiáng)于內(nèi)盤。

海外宏觀面不確定性較大

2024年銅價波動幅度較大。具體來看，1—2月，國內(nèi)銅庫存季節(jié)性累積，國內(nèi)央行降低存貸款利率，而美聯(lián)儲多位官員給降息潑冷水，令銅價承壓。3月初至5月中旬，第一量子礦業(yè)旗下的Cobre銅礦停產(chǎn)引發(fā)礦端供應(yīng)短缺，銅價大幅走高，另外中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)向好，亦助推銅價上行。5月下旬至8月上旬，得益于冷料供應(yīng)寬松，煉廠減產(chǎn)不及預(yù)期，疊加消費(fèi)淡季影響，國內(nèi)銅庫存去化不暢，加上銅礦端供應(yīng)緊缺局面出現(xiàn)好轉(zhuǎn)跡象，銅價走勢受到壓制。8月中旬至9月，全球經(jīng)濟(jì)形勢好轉(zhuǎn)，9月美聯(lián)儲大幅降息50個基點(diǎn)開啟寬松周期，國內(nèi)9月亦降息、降準(zhǔn)、降存量房貸利率等多舉并發(fā)，提振市場情緒，國內(nèi)銅庫存快速去化，利好銅價走勢。10月至12月中旬，國內(nèi)表示實(shí)施更加積極的財政政策和適度寬松的貨幣政策，但美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普表示，將對進(jìn)口自中國的所有商品加征10%的關(guān)稅，高位美元持續(xù)對銅價施壓。

隨著美國通脹持續(xù)降溫，2024年9月美聯(lián)儲開啟寬松周期，年內(nèi)共降息100個基點(diǎn)，而美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的對內(nèi)全面減稅、對外加征關(guān)稅政策令美國二次通脹風(fēng)險增加。2024年美聯(lián)儲年內(nèi)最后一次議息會議雖如期降息25個基點(diǎn)，但暗示放緩降息步伐，點(diǎn)陣圖暗示2025年美聯(lián)儲僅有兩次降息，而2024年9月點(diǎn)陣圖預(yù)期為4次，美聯(lián)儲主席鮑威爾亦表示，“接近或已到達(dá)”放緩、暫停降息的節(jié)點(diǎn)，未來降息將需要通脹取得新的進(jìn)展。2025年需關(guān)注特朗普競選政策的落地情況，或?qū)γ缆?lián)儲降息節(jié)奏有較大影響。

2024年國內(nèi)發(fā)布了一系列逆周期政策。2025年國內(nèi)政策仍有放松空間，貨幣政策上可表現(xiàn)為降準(zhǔn)、降息、推出更多創(chuàng)新型貨幣政策工具，財政政策上表現(xiàn)為提高財政赤字率、增發(fā)超長期特別國債和地方政府專項(xiàng)債券等。

ICSG數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月全球銅礦產(chǎn)量累計(jì)為1877萬金屬噸，較2023年同期增加43.84萬金屬噸，或增長2.39%。

從全球主要銅礦企發(fā)布的2024年前三季度銅產(chǎn)量數(shù)據(jù)來看，減量主要來自第一量子和智利銅業(yè)，增量主要來自泰克資源、必和必拓和南方銅業(yè)等。前三季度，第一量子旗下的CobrePanama銅礦遲遲未復(fù)產(chǎn)，或推遲至2025年，拖累其產(chǎn)量，而智利銅業(yè)產(chǎn)量繼續(xù)受礦齡老化、采掘成本上升等問題限制。前三季度，泰克資源銅產(chǎn)量大增，主要得益于其在智利的QuebradaBlancaII礦山的超預(yù)期表現(xiàn)，必和必拓的Escondida銅礦開采品位提高為其貢獻(xiàn)增量，南方銅業(yè)主要得益于公司所有露天采礦場礦石品位和回收率提高帶來的產(chǎn)量提升。

從后續(xù)銅礦增量來看，預(yù)計(jì)2025年全球銅礦增量在64萬噸左右，其中增量較大的有第一量子的CobrePanama銅礦、紫金礦業(yè)的朱諾銅礦、力拓旗下的OyuTolgoi（OT）、銅陵有色的Mirador銅礦、泰克資源的QuebradaBlancaII（QB2）以及紫金礦業(yè)和艾芬豪礦業(yè)共有的Kamoa-Kakula（KK）等項(xiàng)目。

從資本開支來看，近幾年全球主要銅企資本開支雖有所增加，但并不高，資本開支與銅礦產(chǎn)量釋放時間差3—5年，對應(yīng)到后續(xù)幾年全球銅礦增量將相對有限，另外一些大型銅礦山礦石品位下降也加大了企業(yè)的開采成本。

國內(nèi)方面，2024年1—10月我國銅精礦產(chǎn)量累計(jì)為138萬金屬噸，累計(jì)同比增長2.54%。進(jìn)口方面，2024年1—11月我國銅精礦累計(jì)進(jìn)口量為2564萬實(shí)物噸，累計(jì)同比增長2.13%。因我國銅礦資源有限，隨著國內(nèi)冶煉產(chǎn)能的擴(kuò)張，國內(nèi)對進(jìn)口礦的需求逐漸增加，進(jìn)口依存度已達(dá)到80%以上。

2024年1—10月我國廢銅產(chǎn)量累計(jì)為95.14萬金屬噸，累計(jì)同比減少7.59%，2024年下半年受反向開票和公平競爭審查條例影響，廢銅供應(yīng)減少。在《2024—2025年節(jié)能降碳行動方案》下，我國再生金屬產(chǎn)業(yè)將快速發(fā)展，方案要求，到2025年年底再生金屬供應(yīng)占比達(dá)到24%以上，但亦面臨各種政策性限制。

進(jìn)口方面，2024年1—11月我國廢銅進(jìn)口量累計(jì)為203.25萬實(shí)物噸，累計(jì)同比增長13.76%。

粗銅方面，2024年1—10月我國粗銅產(chǎn)量累計(jì)為893.66萬噸，累計(jì)同比增長6.77%。其中礦產(chǎn)粗銅量742.39萬噸，累計(jì)同比增長4.89%，廢銅產(chǎn)粗銅量151.27萬噸，累計(jì)同比增長17.06%。進(jìn)口方面，2024年1—11月我國累計(jì)進(jìn)口粗銅81.58萬噸，累計(jì)同比減少14.23%。整體來看，去年年內(nèi)國內(nèi)粗銅供應(yīng)增量明顯，不過進(jìn)口粗銅受礦緊影響進(jìn)口量偏低，國內(nèi)粗銅供應(yīng)處于偏緊局面。

2025年國內(nèi)外仍有大量銅粗煉新增產(chǎn)能釋放，預(yù)計(jì)增量為182萬噸，不過礦端偏緊背景下，新增粗煉產(chǎn)能兌現(xiàn)量或不及預(yù)期，2026年后增量將放緩。

精煉銅產(chǎn)能仍待釋放

據(jù)ICSG數(shù)據(jù),2024年1—10月全球精煉銅產(chǎn)量累計(jì)為2288萬噸，累計(jì)同比增長2.21%。2024年1—10月我國精煉銅產(chǎn)量累計(jì)為996萬噸，累計(jì)同比增長5.06%，除去國內(nèi)產(chǎn)量，可知海外精煉銅產(chǎn)量為1292萬噸，累計(jì)同比增長0.11%。2024年礦端供應(yīng)雖然偏緊，但在長單有利潤以及副產(chǎn)品黃金、硫酸等高價抵補(bǔ)下，國內(nèi)精煉銅產(chǎn)量仍保持高位。不過，2025年銅精礦長單TC/RC降至21.25美元/噸和2.125美分/磅，遠(yuǎn)低于2024年的80美元/噸和80美分/磅，國內(nèi)銅冶煉廠面臨減產(chǎn)風(fēng)險。

圖為全球銅礦產(chǎn)量走勢

從后續(xù)產(chǎn)能增量來看，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)新增銅精煉產(chǎn)能約117萬噸，海外新增產(chǎn)能預(yù)計(jì)在87萬噸，其中海外增量最大的是艾芬豪和紫金礦業(yè)持股的Kamoa礦區(qū)。

進(jìn)口方面，2024年1—11月我國累計(jì)進(jìn)口精煉銅為336.82萬噸，累計(jì)同比增長5.29%，其中進(jìn)口非注冊電解銅國家電解銅量占比較大，前11個月我國進(jìn)口非注冊電解銅國家電解銅為207.07萬噸，占總進(jìn)口量的61.48%，且主要來自剛果共和國，占總進(jìn)口量的38.19%。2024年1—11月我國累計(jì)出口精煉銅44.08萬噸，累計(jì)同比增長64.19%，2024年年內(nèi)國內(nèi)電解銅出口窗口打開，國內(nèi)銅出口量較2023年同期大增。

從制造業(yè)數(shù)據(jù)來看，美國制造業(yè)PMI雖在50榮枯線下方，但2024年11月已抬升至48.4，歐洲經(jīng)濟(jì)仍疲軟，制造業(yè)PMI在45附近，而印度仍保持在高位。2025年在特朗普減稅、支持基建等政策帶動下，預(yù)計(jì)美國經(jīng)濟(jì)仍保有韌性，印度經(jīng)濟(jì)大概率保持高增長，而歐元區(qū)仍面臨挑戰(zhàn)。

從海外銅消費(fèi)端來看，2024年美國汽車銷量中規(guī)中矩，美國房屋新開工及營建許可數(shù)偏低，2025年相關(guān)政策刺激下有回升預(yù)期。

國內(nèi)電網(wǎng)銅消費(fèi)向好

從傳統(tǒng)領(lǐng)域來看，在以舊換新等政策扶持下，2024年國內(nèi)電網(wǎng)板塊表現(xiàn)較好。電網(wǎng)方面，2024年1—11月全國電網(wǎng)工程完成投資5290億元，累計(jì)同比增長18.66%，新增耗銅量在75萬噸左右，累計(jì)同比增速18.66%，2023年全年同比增速為5.25%。在“雙碳”轉(zhuǎn)型與新型電力系統(tǒng)建設(shè)的長期要求下，預(yù)計(jì)2025年國內(nèi)電網(wǎng)投資額有望突破7000億元大關(guān)，保持兩位數(shù)以上增長。

2024年1—11月我國家用空調(diào)產(chǎn)量為24237萬臺，累計(jì)同比增長8.52%，疊加其他家電消費(fèi)增量，通過推算，2024年前11個月家電板塊耗銅量較2023年同期增加20萬噸，累計(jì)同比增速為8.6%，2023年全年家電板塊耗銅增速為10.72%。

圖為我國家電產(chǎn)量同比

房地產(chǎn)板塊，2024年1—11月我國房屋竣工面積為48152萬平方米，累計(jì)同比減少26.2%。通過推算，2024年前11個月地產(chǎn)板塊對銅消費(fèi)呈負(fù)反饋，較2023年同期減少約8.5萬噸，去年全年為增加7萬噸。

新能源領(lǐng)域，2024年新能源板塊耗銅量未能延續(xù)2023年的高增長，有所放緩。電力方面，2024年1—11月全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資8665億元，累計(jì)同比增長12.34%。通過推算，2024年前11個月電源工程新增耗銅量約19萬噸，累計(jì)同比增速12.34%，不及2023年全年的34.23%。2024年1—11月全國新增發(fā)電裝機(jī)容量為32.3億千瓦，同比增長14.4%，其中太陽能發(fā)電裝機(jī)容量約8.2億千瓦，同比增長46.7%，風(fēng)電裝機(jī)容量約4.9億千瓦，同比增長19.2%。

汽車方面，2024年1—11月我國汽車產(chǎn)量為2790.3萬輛，累計(jì)同比增長2.9%，其中新能源汽車產(chǎn)量為1134.5萬輛，同比增長34.6%，新能源汽車市場占有率增至40.3%。通過推算，2024年前11個月新能源汽車耗銅量較2023年同期增加約20萬噸，傳統(tǒng)汽車耗銅量減少約5萬噸，汽車行業(yè)總的耗銅增速為13.75%，低于2023年全年的19.26%。

關(guān)注出口政策變化

關(guān)稅方面，美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普競選期間主張對我國出口商品征收60%關(guān)稅，當(dāng)選后曾稱將對進(jìn)口自中國的所有商品額外征收10%的關(guān)稅。從我國銅出口情況來看，2023年我國對美國出口銅材及銅制品僅3.77萬噸，占總出口量的5%。另外，由于此前美國對華商品征收多輪關(guān)稅，銅涉及的終端產(chǎn)品對美國出口占比較小。2023年我國出口至美國的主要終端產(chǎn)品耗銅量預(yù)計(jì)為35.9萬噸。若美國對我國產(chǎn)品征收關(guān)稅，對銅消費(fèi)影響量級的中性預(yù)期為1.1萬噸。

出口退稅方面，2024年11月15日財政部和稅務(wù)總局發(fā)布公告，取消銅材產(chǎn)品出口退稅，自2024年12月1日起實(shí)施。此次取消出口退稅的銅材，2023年出口量為56.64萬噸，占銅材出口總量的83.6%。由于國內(nèi)加工貿(mào)易免征進(jìn)口環(huán)節(jié)增值稅，退稅主要涉及國內(nèi)增值部分，因此取消出口退稅主要影響一般貿(mào)易出口方式。2023年我國一般貿(mào)易方式出口銅材共計(jì)34.12萬噸，占銅材總產(chǎn)量的1.5%，占國內(nèi)消費(fèi)的2.35%。據(jù)上海有色網(wǎng)測算，參照2019年的出口比例，預(yù)計(jì)2025年進(jìn)料及來料加工占比重回75%，再考慮比價影響，預(yù)計(jì)2025年銅桿、銅絲出口量同比下降8萬噸，銅管及板帶箔出口下降13萬噸，預(yù)計(jì)2025年銅材總出口量下降21萬噸，約占需求的1.4%。

2024年以來LME銅庫存持續(xù)攀升，自5月的10萬噸左右增至8月底的32萬噸附近，9月、10月去化至27萬噸附近，隨后高位徘徊。而國內(nèi)庫存波動亦較大，2024年上半年由年初的7萬噸一度增至45萬噸，下半年快速去化，現(xiàn)在在10萬噸左右。

圖為全球銅顯性庫存走勢

圖為國內(nèi)銅社會庫存走勢

2025年海外宏觀市場面臨較大不確定性，美國當(dāng)選總統(tǒng)特朗普的內(nèi)外政策不僅對美聯(lián)儲降息節(jié)奏產(chǎn)生較大擾動，亦影響全球貿(mào)易形勢，對銅消費(fèi)端的影響或更顯著。而國內(nèi)政策預(yù)計(jì)仍偏積極，銅各終端消費(fèi)板塊或保持與2024年相當(dāng)?shù)脑鏊?，但出口端面臨美國關(guān)稅和國內(nèi)出口退稅取消的負(fù)向反饋，不過海外消費(fèi)在降息周期及相應(yīng)政策下預(yù)計(jì)向好。供應(yīng)端，2025年國內(nèi)外精銅供應(yīng)繼續(xù)保持?jǐn)U張態(tài)勢，但原料端偏緊或限制其新增產(chǎn)能的釋放，2025年銅精礦長單加工費(fèi)大幅下調(diào)，礦端大概率保持偏緊格局，廢銅供應(yīng)在反向開票和公平競爭審查條例下亦存不確定性，若原料端持續(xù)緊缺，煉廠不排除集中減產(chǎn)可能。

從平衡表的角度來看，我們認(rèn)為，在目前內(nèi)外經(jīng)濟(jì)形勢及政策影響下，2025年國內(nèi)銅供過于求局面或持續(xù)，但在海外消費(fèi)回暖預(yù)期下，銅價整體將呈先抑后揚(yáng)態(tài)勢，且外盤走勢要相對強(qiáng)于內(nèi)盤。

風(fēng)險因素方面，主要關(guān)注以下幾個因素：1.國內(nèi)外宏觀政策變化；2.海外銅礦供應(yīng)情況；3.國內(nèi)銅消費(fèi)及內(nèi)外庫存情況。（作者單位：華聞期貨）