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供應(yīng)增速放緩

2025年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)增速將放緩，而海外電解鋁增量亦有限。綜合來(lái)看，平衡表上或出現(xiàn)國(guó)內(nèi)供應(yīng)過(guò)剩、海外供應(yīng)緊缺的局面。氧化鋁消費(fèi)端擾動(dòng)不大，而供應(yīng)端存在較大變量。

A2024年行情回顧

2024年國(guó)內(nèi)外鋁價(jià)走勢(shì)跌宕起伏，整體重心較2023年上移。具體來(lái)看，1—2月份鋁價(jià)小幅下挫，波動(dòng)不大，因逢國(guó)內(nèi)春節(jié)假期，且美聯(lián)儲(chǔ)多位官員給降息“潑冷水”；3—5月份鋁價(jià)連續(xù)上行，3月中美制造業(yè)PMI數(shù)據(jù)向好，提振商品市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)情緒，銅價(jià)大漲對(duì)鋁價(jià)亦有所帶動(dòng)；6—7月份鋁價(jià)明顯回落，全球經(jīng)濟(jì)回暖態(tài)勢(shì)未能延續(xù)，中美制造業(yè)PMI出現(xiàn)萎縮，疊加國(guó)內(nèi)鋁供增（云南復(fù)產(chǎn)）需弱，反季節(jié)性累庫(kù)對(duì)鋁價(jià)施壓；8—11月上旬，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，9月份美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息50個(gè)基點(diǎn)開(kāi)啟寬松周期，國(guó)內(nèi)降息、降準(zhǔn)、降存量房貸利率等多措并舉，后續(xù)宣布增加地方化債資源10萬(wàn)億元，多重利好下，鋁價(jià)止跌回升，氧化鋁大漲對(duì)其亦有帶動(dòng)；11月中旬至12月中旬，美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍強(qiáng)勁，美聯(lián)儲(chǔ)多位官員支持循序漸進(jìn)降息，特朗普亦表示將對(duì)進(jìn)口自中國(guó)的所有商品加征10%的關(guān)稅，高位美元對(duì)鋁價(jià)施壓，而國(guó)內(nèi)政策偏積極，但取消鋁材出口退稅的消息令鋁價(jià)承壓。

2024年氧化鋁波動(dòng)幅度較大，整體以上行為主，其間雖有幾次回調(diào)，但上行趨勢(shì)未變。具體來(lái)看，2023年12月份受幾內(nèi)亞油庫(kù)爆炸影響，氧化鋁期價(jià)大幅上漲，進(jìn)入2024年，隨著供應(yīng)憂(yōu)慮消退，氧化鋁期價(jià)回落。2月下旬至5月份，晉豫地區(qū)鋁土礦遲遲未復(fù)產(chǎn)，國(guó)內(nèi)部分氧化鋁廠(chǎng)因礦緊、技改、天然氣輸送管道故障等因素檢修，3月因澳大利亞天然氣管道發(fā)生火災(zāi)，力拓的Yarwun和Queensland兩家氧化鋁廠(chǎng)減壓產(chǎn)運(yùn)行。消費(fèi)端，西南電解鋁企業(yè)逐步復(fù)產(chǎn)。6—7月份，全球宏觀(guān)市場(chǎng)情緒轉(zhuǎn)弱，另有印尼放開(kāi)鋁土礦出口禁令消息傳出，拖累氧化鋁期價(jià)。8—11月上旬，全球經(jīng)濟(jì)形勢(shì)好轉(zhuǎn)，氧化鋁供需端擾動(dòng)不斷，國(guó)內(nèi)氧化鋁供應(yīng)受焙燒爐內(nèi)襯脫落、煤氣爐故障和重污染天氣預(yù)警等因素影響，電解鋁增復(fù)產(chǎn)并行。鋁土礦端亦有擾動(dòng)，貴州清鎮(zhèn)露天鋁土礦山因環(huán)保檢查停產(chǎn)，幾內(nèi)亞一礦企因不可抗力出口受阻，美國(guó)鋁業(yè)因一艘巴拿馬船在水道中擱淺，暫停從巴西朱魯?shù)俑郏↗uruti）發(fā)貨鋁土礦。海外氧化鋁供應(yīng)偏緊下，國(guó)內(nèi)出口增加。11月中旬至12月中旬，力拓兩家氧化鋁廠(chǎng)逐漸恢復(fù)至正常水平，價(jià)格大跌，國(guó)內(nèi)氧化鋁期價(jià)止?jié)q震蕩，俄鋁宣布減產(chǎn)25萬(wàn)噸，國(guó)內(nèi)電解鋁廠(chǎng)減產(chǎn)增加。

B海外不確定性較大

隨著美國(guó)通脹持續(xù)降溫，2024年9月份美聯(lián)儲(chǔ)開(kāi)啟寬松周期，年內(nèi)共降息100個(gè)基點(diǎn)，而特朗普對(duì)內(nèi)全面減稅、對(duì)外加征關(guān)稅的政策令美國(guó)二次通脹風(fēng)險(xiǎn)增加。2024年美聯(lián)儲(chǔ)年內(nèi)最后一次議息會(huì)議雖如期降息25個(gè)基點(diǎn)，但暗示放緩降息步伐。點(diǎn)陣圖顯示，2025年美聯(lián)儲(chǔ)僅有2次降息，而2024年9月份點(diǎn)陣圖預(yù)期為4次，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾亦表示，“接近或已到達(dá)”放緩、暫停降息的節(jié)點(diǎn)，未來(lái)降息將需要通脹取得新的進(jìn)展。2025年需關(guān)注特朗普競(jìng)選政策的落地情況，或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)降息節(jié)奏有較大擾動(dòng)。

圖為美國(guó)CPI、PPI同比增速

2024年國(guó)內(nèi)發(fā)布了一系列利好政策，包括降準(zhǔn)、降息、降存量房貸利率、發(fā)行特別國(guó)債、增加地方化債資源等。2025年我國(guó)還將面臨美國(guó)關(guān)稅的施壓，國(guó)內(nèi)政策仍有放松的空間，貨幣政策上可表現(xiàn)為降準(zhǔn)、降息，推出更多創(chuàng)新型貨幣政策工具，財(cái)政政策上表現(xiàn)為提高財(cái)政赤字率、增發(fā)超長(zhǎng)期特別國(guó)債和地方政府專(zhuān)項(xiàng)債券等。2024年12月份中共中央政治局會(huì)議亦指出，實(shí)施更加積極的財(cái)政政策和適度寬松的貨幣政策。

C進(jìn)口鋁土礦量保持高位

2024年1—11月份我國(guó)鋁土礦產(chǎn)量累計(jì)5298萬(wàn)噸，同比減少13.32%。2023年四季度山西地區(qū)部分鋁土礦山因安全生產(chǎn)事故停產(chǎn)，2023年6月起河南三門(mén)峽地區(qū)鋁土礦因執(zhí)行復(fù)墾大量停產(chǎn)，2024年9月份貴州清鎮(zhèn)露天鋁土礦山因環(huán)保檢查停產(chǎn),11月底清鎮(zhèn)露天鋁土礦山復(fù)產(chǎn)，但截至2024年12月份山西和河南仍未大規(guī)模復(fù)產(chǎn)。

我們以12月份國(guó)內(nèi)鋁土礦山保持現(xiàn)有開(kāi)采狀態(tài)為前提，估算出2024年全年國(guó)內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量在5810萬(wàn)噸附近，較2023年全年減少740萬(wàn)噸，較2022年減少970萬(wàn)噸。

若2025年國(guó)內(nèi)停產(chǎn)的礦山全部復(fù)產(chǎn)，預(yù)計(jì)復(fù)產(chǎn)增量難以超過(guò)1000萬(wàn)噸水平。

新增產(chǎn)能方面，據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年貴州、河南、廣西、山西均有鋁土礦新增產(chǎn)能釋放，其中，貴州220萬(wàn)噸、河南200萬(wàn)噸、廣西150萬(wàn)噸、山西100萬(wàn)噸，合計(jì)670萬(wàn)噸。不過(guò)考慮到投產(chǎn)時(shí)間及其他干擾因素，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)實(shí)際新增產(chǎn)能或不超過(guò)200萬(wàn)噸。

2024年1—10月份我國(guó)累計(jì)進(jìn)口鋁土礦13174萬(wàn)噸，同比增加12.0%。分國(guó)別看，自幾內(nèi)亞進(jìn)口鋁土礦9209萬(wàn)噸，同比增加11.1%；自澳大利亞進(jìn)口鋁土礦3299萬(wàn)噸，同比增加18.34%；非主流進(jìn)口鋁土礦總量665.3萬(wàn)噸，較2023年同期非主流鋁土礦進(jìn)口總量（不含印尼進(jìn)口礦）增加33.8%。

2023年6月份印尼開(kāi)始實(shí)施鋁土礦出口禁令，2024年雖有印尼放寬鋁土礦出口禁令消息傳出，但未有進(jìn)一步動(dòng)向。市場(chǎng)預(yù)計(jì)，即使印尼放開(kāi)相關(guān)政策，也會(huì)是配額制，大面積放開(kāi)可能性不大。

從歷年數(shù)據(jù)來(lái)看，我國(guó)鋁土礦進(jìn)口依存度逐年提高，2024年或在70%以上。而作為最大進(jìn)口來(lái)源國(guó)，幾內(nèi)亞政局常年不穩(wěn)，對(duì)我國(guó)進(jìn)口鋁土礦供應(yīng)擾動(dòng)較大。不過(guò)近年來(lái)，幾內(nèi)亞鋁土礦產(chǎn)業(yè)發(fā)展迅猛，該國(guó)鋁土礦產(chǎn)量在全球占比逐漸攀升至20%以上，2025年海外鋁土礦增量亦主要在幾內(nèi)亞，預(yù)計(jì)2850萬(wàn)濕噸，海外總增量或在3100萬(wàn)噸左右。

D氧化鋁成本大幅提高

2024年1—11月份我國(guó)氧化鋁累計(jì)產(chǎn)量為7623萬(wàn)噸，同比增加4.41%，國(guó)內(nèi)氧化鋁受環(huán)保及其他因素影響增量受限。海外方面，IAI數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月全球氧化鋁產(chǎn)量為11417萬(wàn)噸，較2023年同期增加2.87%，我國(guó)氧化鋁產(chǎn)量6889萬(wàn)噸（同比增加3.96%），海外氧化鋁產(chǎn)量為4528萬(wàn)噸，同比增加1.27%。

近年來(lái)全球氧化鋁產(chǎn)量逐年攀升，2025年是國(guó)內(nèi)氧化鋁產(chǎn)能釋放的大年。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2025年我國(guó)氧化鋁新增產(chǎn)能1140萬(wàn)噸，海外新增產(chǎn)能460萬(wàn)噸，主要集中在印度和印尼兩國(guó)。

2024年1—11月我國(guó)累計(jì)進(jìn)口氧化鋁140.46萬(wàn)噸，累計(jì)出口氧化鋁159.74萬(wàn)噸。其中，出口至俄羅斯146.12萬(wàn)噸，累計(jì)凈出口19.28萬(wàn)噸。

2024年國(guó)內(nèi)氧化鋁企業(yè)在享有高利潤(rùn)的同時(shí)，成本亦大幅提高，增量主要來(lái)自礦石成本。截至2024年12月20日，礦石成本在氧化鋁完全成本中的比例已升至57%，而燒堿、煤炭等成本變動(dòng)不大。

2024年1—11月份我國(guó)電解鋁累計(jì)產(chǎn)量為3941萬(wàn)噸，同比增加3.86%。2024年西南水電較充沛，前期停產(chǎn)企業(yè)多數(shù)復(fù)產(chǎn)，另亦有新增產(chǎn)能釋放，不過(guò)隨著成本攀升，四季度亦有減產(chǎn)現(xiàn)象。海外方面，IAI數(shù)據(jù)顯示，2024年1—10月全球電解鋁產(chǎn)量為6047萬(wàn)噸，較2023年同期增加3.04%。我國(guó)電解鋁產(chǎn)量3583萬(wàn)噸（同比增加3.97%），海外電解鋁產(chǎn)量為2464萬(wàn)噸，同比增加1.71%。

從產(chǎn)能變化來(lái)看，預(yù)計(jì)2025年國(guó)內(nèi)電解鋁有28萬(wàn)噸待復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能，主要在西南和河南等地。新增產(chǎn)能方面，排除各種干擾因素，預(yù)計(jì)凈增產(chǎn)能65萬(wàn)噸，而海外新增投產(chǎn)預(yù)期在96萬(wàn)噸左右，主要在印度和印尼。

進(jìn)出口方面，2024年1—11月份我國(guó)原鋁進(jìn)口總量197.5萬(wàn)噸，出口總量10.8萬(wàn)噸，凈進(jìn)口量為186.6萬(wàn)噸。

從進(jìn)口來(lái)源國(guó)來(lái)看，2024年1—11月份我國(guó)自俄羅斯進(jìn)口的原鋁總量為100.3萬(wàn)噸，占總進(jìn)口量的50.8%。另外，1—11月份進(jìn)口來(lái)源為中國(guó)的原鋁量34.9萬(wàn)噸，占總進(jìn)口量的17.7%，這部分主要是中國(guó)氧化鋁出口到俄羅斯之后加工為鋁錠的形式再進(jìn)口到中國(guó)市場(chǎng)。

受原料氧化鋁價(jià)格大幅上漲影響，2024年國(guó)內(nèi)電解鋁企業(yè)利潤(rùn)被壓縮殆盡。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2024年11月份國(guó)內(nèi)33.8%的電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能已進(jìn)入虧損狀態(tài)。

E海外消費(fèi)仍有韌性

從制造業(yè)數(shù)據(jù)來(lái)看，美國(guó)制造業(yè)PMI雖在50榮枯線(xiàn)下方，但2024年11月份已抬升至48.4，歐洲經(jīng)濟(jì)仍疲軟，制造業(yè)PMI在45附近，而印度仍保持在高位。2025年在特朗普減稅、支持基建等政策帶動(dòng)下，預(yù)計(jì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)仍保有韌性，印度經(jīng)濟(jì)大概率保持高增長(zhǎng)，而歐元區(qū)仍面臨挑戰(zhàn)。

從鋁的主要消費(fèi)終端來(lái)看，2024年美國(guó)汽車(chē)銷(xiāo)量中規(guī)中矩，美國(guó)房屋新開(kāi)工及營(yíng)建許可數(shù)偏低，2025年在相關(guān)政策刺激下有回升預(yù)期。

2024年國(guó)內(nèi)鋁終端行業(yè)消費(fèi)表現(xiàn)出差異化，其中房地產(chǎn)板塊產(chǎn)生較大負(fù)反饋，新能源板塊耗鋁增速有所放緩，不過(guò)電網(wǎng)和鋁材出口向好。

2024年1—11月份我國(guó)房屋竣工面積為48152萬(wàn)平方米，累計(jì)同比減少26.2%。用竣工面積推算，可知2024年前11個(gè)月國(guó)內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)耗鋁量較2023年同期減少約205萬(wàn)噸，耗鋁增速減少26.2%，去年全年增速為15.8%。

汽車(chē)方面，1—11月份我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量為2790.3萬(wàn)輛，累計(jì)同比增加2.9%，其中新能源汽車(chē)產(chǎn)量為1134.5萬(wàn)輛，同比增加34.6%，新能源汽車(chē)市場(chǎng)占有率升至40.3%。據(jù)推算，2024年前11個(gè)月國(guó)內(nèi)汽車(chē)行業(yè)耗鋁增量24萬(wàn)噸（新能源汽車(chē)增加58萬(wàn)噸、燃油車(chē)減少34萬(wàn)噸），耗鋁增速5.2%，較2023年全年13.1%的增速放緩。

光伏板塊，2024年1—11月份我國(guó)光伏新增裝機(jī)容量為206.3GW，同比增加25.9%，1—11月份出口光伏組件48381萬(wàn)個(gè)，同比增加22.2%，兩者合計(jì)耗鋁增量88萬(wàn)噸，耗鋁增速24.1%，2023年全年增速為82.6%。

電網(wǎng)方面，2024年1—11月份我國(guó)電網(wǎng)工程完成投資5290億元，同比增長(zhǎng)18.7%。根據(jù)國(guó)家電網(wǎng)公布數(shù)據(jù)，目前國(guó)家已建成37項(xiàng)特高壓工程，正在建設(shè)及運(yùn)營(yíng)的特高壓工程共計(jì)49項(xiàng)。2024年結(jié)合全國(guó)各地多項(xiàng)重點(diǎn)特高壓工程的建設(shè)進(jìn)展，武漢至南昌、川渝等6項(xiàng)特高壓交流工程有望在年內(nèi)建成投運(yùn)。2025年至少有2條交流和4條直流特高壓線(xiàn)路開(kāi)工建設(shè)。

鋁材出口方面，2024年1—11月份我國(guó)鋁材累計(jì)出口583萬(wàn)噸，同比增加20.7%。進(jìn)入2025年，我國(guó)鋁材出口面臨諸多變數(shù)，其一為美國(guó)關(guān)稅問(wèn)題，其二為我國(guó)取消鋁材出口退稅的影響。

美國(guó)關(guān)稅方面，2023年我國(guó)對(duì)美國(guó)出口鋁材24.16萬(wàn)噸，占我國(guó)鋁材出口的4.6%，對(duì)美國(guó)出口鋁制品44.82萬(wàn)噸，占鋁制品出口的16%，終端耗鋁產(chǎn)品間接出口美國(guó)15萬(wàn)噸。據(jù)推算，2023年鋁材、鋁制品及終端產(chǎn)品出口耗鋁量占鋁消費(fèi)的23%，其中出口至美國(guó)占總消費(fèi)的2.0%。因鋁制品及鋁終端產(chǎn)品附加值較高，且國(guó)內(nèi)加工有低成本優(yōu)勢(shì)，歷史上征收關(guān)稅后出口量級(jí)并未下降。若2025年美國(guó)對(duì)我國(guó)鋁材及鋁制品在現(xiàn)有關(guān)稅的基礎(chǔ)上加征10%、13%、35%，預(yù)計(jì)導(dǎo)致鋁材出口減量分別為30%、40%、50%，鋁制品及終端耗鋁商品的出口減量分別為0%、0%、3%，對(duì)鋁總出口消費(fèi)的影響量分別為15.6萬(wàn)、16.8萬(wàn)、19.8萬(wàn)噸。

出口退稅方面，2024年11月15日財(cái)政部和稅務(wù)總局發(fā)布公告，取消鋁材產(chǎn)品出口退稅，自2024年12月1日起實(shí)施。此次調(diào)整涉及的鋁材，2023年出口量為523.67萬(wàn)噸，占鋁材出口總量的99.1%，剩余0.9%的鋁材在此次調(diào)整前已不享受出口退稅。出口退稅取消將導(dǎo)致鋁材出口成本抬升，鋁內(nèi)外價(jià)差有望擴(kuò)大，重新給予鋁材出口利潤(rùn)。據(jù)了解，新增成本大概率由國(guó)內(nèi)企業(yè)和海外客戶(hù)共同承擔(dān)，大部分國(guó)內(nèi)企業(yè)或承擔(dān)新增成本的50%~70%。

在供應(yīng)受限、需求保有增量的背景下，2024年國(guó)內(nèi)氧化鋁庫(kù)存降至歷史低位。截至2024年12月20日，國(guó)內(nèi)氧化鋁總庫(kù)存為372.6萬(wàn)噸，而前兩年均在410萬(wàn)噸以上。具體來(lái)看，年內(nèi)電解鋁、氧化鋁廠(chǎng)內(nèi)庫(kù)存及氧化鋁港口庫(kù)存均下降。

原鋁庫(kù)存方面，2024年5月份受交倉(cāng)影響，LME鋁庫(kù)存大幅攀升至110萬(wàn)噸上方，隨后逐漸下滑，截至12月20日，已降至66萬(wàn)噸附近，減量近半。而國(guó)內(nèi)鋁庫(kù)存去年第二季度遲遲未能去庫(kù)，7—8月份亦保持高位，進(jìn)入9月后逐漸去化，主要得益于旺季效應(yīng)及新疆運(yùn)力受阻。

2025年鋁價(jià)面臨諸多不確定性，國(guó)內(nèi)政策依然向好，而特朗普競(jìng)選政策落地情況將對(duì)鋁價(jià)形成較大擾動(dòng)，主要體現(xiàn)在消費(fèi)端。鋁材出口退稅的取消亦對(duì)國(guó)內(nèi)消費(fèi)形成拖累，其他板塊鋁消費(fèi)增速預(yù)計(jì)變動(dòng)不大，而海外消費(fèi)或好轉(zhuǎn)。供應(yīng)端方面，2025年國(guó)內(nèi)電解鋁供應(yīng)增速將放緩，而海外電解鋁增量亦有限。綜合來(lái)看，平衡表上或出現(xiàn)國(guó)內(nèi)供應(yīng)過(guò)剩、海外供應(yīng)緊缺的局面。綜上所述，我們認(rèn)為，2025年鋁價(jià)呈先抑后揚(yáng)走勢(shì)，且外強(qiáng)內(nèi)弱概率較大。

氧化鋁方面，在電解鋁產(chǎn)量增量有限的情況下，預(yù)計(jì)2025年氧化鋁消費(fèi)端擾動(dòng)不大，而供應(yīng)端存在較大變量，2025年海外雖有大量新增鋁土礦項(xiàng)目，但集中度較高，礦端擾動(dòng)或持續(xù)，影響氧化鋁新增產(chǎn)能的釋放節(jié)奏，但供過(guò)于求量仍較大。排除其他不可知擾動(dòng)事件，預(yù)計(jì)2025年氧化鋁價(jià)格將大幅下行，向成本線(xiàn)附近靠攏。

風(fēng)險(xiǎn)提示：1.國(guó)內(nèi)外宏觀(guān)政策的變化；2.內(nèi)外礦端的潛在擾動(dòng)；3.國(guó)內(nèi)鋁消費(fèi)及庫(kù)存變化。