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2025年，順丁橡膠上游丁二烯投產(chǎn)較多，丁二烯供需格局或稍顯寬松，但由于丁二烯的副產(chǎn)品屬性，仍需特別關(guān)注階段性供需錯(cuò)配，而順丁橡膠預(yù)計(jì)供需雙增，因此仍以成本定價(jià)為主。策略上，單邊方面，關(guān)注順丁橡膠與合成橡膠、天然橡膠的共振機(jī)會(huì)，考慮逢低做多順丁橡膠。

A  順丁橡膠中上游產(chǎn)能繼續(xù)擴(kuò)張

供應(yīng)方面，2024年，丁二烯裝置投產(chǎn)集中在11—12月，新增產(chǎn)能共計(jì)44萬噸，但同時(shí)有兩套丁二烯裝置退出行業(yè)，涉及產(chǎn)能15.9萬噸，綜合來看，2024年，丁二烯產(chǎn)能合計(jì)為669.7萬噸，同比增長(zhǎng)4.4%。2025年，丁二烯產(chǎn)能計(jì)劃新增98萬噸，丁二烯總產(chǎn)能預(yù)計(jì)達(dá)到767.7萬噸，同比增長(zhǎng)14.6%。從利潤(rùn)來看，2025年原油價(jià)格預(yù)計(jì)上方承壓，因此，乙烯裂解利潤(rùn)與煉廠利潤(rùn)上方空間打開，使得一體化裝置開工率存提升預(yù)期。

需求方面，2025年，丁二烯四大下游（順丁橡膠、丁苯橡膠、SBS與ABS）的新增產(chǎn)能將達(dá)266萬噸，按單耗系數(shù)計(jì)算，對(duì)應(yīng)消耗92.08萬噸丁二烯，低于2025年國(guó)內(nèi)丁二烯新增產(chǎn)能。因此，2025年丁二烯國(guó)內(nèi)供需預(yù)期稍顯寬松。

展望2025年，丁二烯新增產(chǎn)能高于下游新增產(chǎn)能所需，且基于對(duì)原油價(jià)格上方承壓的預(yù)估，煉廠利潤(rùn)與乙烯裂解利潤(rùn)有上漲空間，使得一體化裝置開工率存提升預(yù)期，即丁二烯開工率預(yù)計(jì)不低，因此，丁二烯存供需寬松預(yù)期，但由于丁二烯的副產(chǎn)品屬性，仍需特別關(guān)注階段性供需錯(cuò)配，如二季度亞洲乙烯裝置檢修季的情況。

圖為中國(guó)丁二烯年度產(chǎn)量、產(chǎn)能及增速（單位：萬噸）

2025年，順丁橡膠值得關(guān)注的因素有以下三方面：

一是供應(yīng)方面，順丁橡膠計(jì)劃新增年產(chǎn)能19萬噸，使得2025年順丁橡膠年產(chǎn)能達(dá)到216.2萬噸，同比增長(zhǎng)9.63%，需關(guān)注投產(chǎn)進(jìn)度。

二是成本方面，由于2025年丁二烯供需預(yù)期轉(zhuǎn)向?qū)捤桑虼?，順丁橡膠利潤(rùn)受到支撐，進(jìn)而影響順丁橡膠開工率，需關(guān)注順丁橡膠的成本支撐邏輯。

三是替換品方面，自2024年9月起，泰混（泰國(guó)20號(hào)混合標(biāo)膠）與順丁橡膠價(jià)差持續(xù)擴(kuò)大，2024年12月該價(jià)差平均達(dá)到3249元/噸，而根據(jù)調(diào)研，當(dāng)兩者價(jià)差絕對(duì)值超過一定數(shù)值，輪胎廠會(huì)考慮兩者的部分替換，當(dāng)價(jià)差絕對(duì)值超過1500元/噸時(shí)，替換比例為8%附近；當(dāng)價(jià)差絕對(duì)值超過2500元/噸時(shí)，替換比例可達(dá)20%（中小型輪胎企業(yè)的技術(shù)不一定能滿足如此大的調(diào)整）。同時(shí)，我們認(rèn)為2025年天然橡膠價(jià)格將會(huì)偏強(qiáng)運(yùn)行，泰混與順丁橡膠價(jià)差將維持高位，因此，天然橡膠對(duì)順丁橡膠的支撐與帶動(dòng)作用值得重點(diǎn)關(guān)注。

展望2025年，丁二烯供需預(yù)期寬松，順丁橡膠利潤(rùn)預(yù)期同比提升，順丁橡膠開工率預(yù)計(jì)不低，且2025年存新裝置投產(chǎn)預(yù)期，因此，預(yù)計(jì)順丁橡膠供應(yīng)提升，但需關(guān)注丁二烯階段性供需錯(cuò)配期間，順丁橡膠利潤(rùn)的變化對(duì)其開工率與庫(kù)存的影響。

另外，2025年，天然橡膠市場(chǎng)的主要矛盾或仍在供應(yīng)端。由于2024年天氣因素?cái)_動(dòng)較多，疊加歐盟零毀林法案（EUDR）的影響，天然橡膠供應(yīng)偏緊，但尚未看到天然橡膠供應(yīng)周期的轉(zhuǎn)變，所以，在2025年天氣擾動(dòng)較少的旺產(chǎn)季里，天然橡膠是否進(jìn)入減產(chǎn)周期或能得到驗(yàn)證，但EUDR依然對(duì)2025年天然橡膠價(jià)格形成支撐，關(guān)注順丁橡膠與天然橡膠的共振機(jī)會(huì)。

圖為中國(guó)順丁橡膠年度產(chǎn)量、產(chǎn)能及增速（單位：萬噸）

B  輪胎需求或進(jìn)入低速增長(zhǎng)階段

對(duì)于2025年輪胎的需求，我們從內(nèi)需、外需兩方面來分析：

內(nèi)需方面，預(yù)計(jì)低速增長(zhǎng)。2024年，我國(guó)汽車銷量緩慢增長(zhǎng)，增量主要來自新能源汽車與出口，增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)來自國(guó)內(nèi)利好政策和俄羅斯與海外新興市場(chǎng)的旺盛需求。預(yù)計(jì)2025年汽車銷量維持溫和增長(zhǎng)，增速或低于3%。

原因在于：首先，乘用車方面，2024年11月商務(wù)部表示，下一步在繼續(xù)落實(shí)好已出臺(tái)補(bǔ)貼政策和系列配套支持政策的基礎(chǔ)上，科學(xué)評(píng)估政策成效，提前謀劃2025年的汽車以舊換新接續(xù)政策。因此，增購(gòu)與換購(gòu)是乘用車的重要增長(zhǎng)驅(qū)動(dòng)。其次，商用車方面，重卡企業(yè)和客車企業(yè)加速海外布局，持續(xù)開拓海外市場(chǎng)，且由于全球天然氣供需呈現(xiàn)持續(xù)寬松格局，LNG對(duì)柴油的經(jīng)濟(jì)性優(yōu)勢(shì)將長(zhǎng)期存在，天然氣重卡仍具備很大的發(fā)展空間。國(guó)內(nèi)天然氣重卡保有量穩(wěn)步提高，加速推動(dòng)對(duì)燃油重卡的結(jié)構(gòu)性替代，同時(shí)也將帶動(dòng)國(guó)內(nèi)LNG車用市場(chǎng)消費(fèi)量穩(wěn)步提升。最后，新能源汽車滲透率將進(jìn)一步提升。因此，在汽車銷量溫和增長(zhǎng)的預(yù)期和輪胎替換需求持穩(wěn)下，輪胎內(nèi)需或?qū)⒌退僭鲩L(zhǎng)。

外需方面，2025年，我國(guó)輪胎或面臨貿(mào)易壁壘升級(jí)的挑戰(zhàn)，但同時(shí)預(yù)計(jì)出口韌性仍存。特朗普就任美國(guó)總統(tǒng)，其對(duì)外經(jīng)貿(mào)政策主張可能全面征收關(guān)稅，并對(duì)從中國(guó)進(jìn)口的商品征收更高的關(guān)稅，這使得中國(guó)汽車和輪胎出口面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。具體地，自2015年美國(guó)對(duì)中國(guó)輪胎征收“雙反”稅以來，中國(guó)出口至美國(guó)的輪胎數(shù)量持續(xù)下滑，目前占中國(guó)輪胎年出口量的比重較低，因此，特朗普的關(guān)稅政策不會(huì)對(duì)中國(guó)輪胎出口產(chǎn)生直接影響，但其全面征收關(guān)稅的主張會(huì)產(chǎn)生間接影響，因?yàn)橹袊?guó)輪胎進(jìn)入到美國(guó)市場(chǎng)有兩種方式——轉(zhuǎn)口與海外建廠出口。全面征收關(guān)稅的主張或會(huì)引發(fā)美國(guó)輪胎進(jìn)口量下滑，進(jìn)而導(dǎo)致進(jìn)入美國(guó)市場(chǎng)的中國(guó)輪胎數(shù)量下滑。

然而，我國(guó)輪胎出口仍具備較強(qiáng)的韌性，這是因?yàn)槌绹?guó)與歐盟以外的海外市場(chǎng)，對(duì)高性價(jià)比的中國(guó)汽車與輪胎的需求仍然較大，對(duì)輪胎外銷市場(chǎng)形成支撐。首先，俄羅斯市場(chǎng)，在俄烏沖突背景下，西方汽車制造商撤出俄羅斯市場(chǎng)后，中國(guó)車企和輪胎企業(yè)抓住機(jī)會(huì)加快布局俄羅斯市場(chǎng)，市場(chǎng)份額持續(xù)提升。其次，墨西哥和巴西等新興汽車市場(chǎng)，這些國(guó)家的汽車工業(yè)正處于高速增長(zhǎng)階段，對(duì)中國(guó)輪胎的需求量持續(xù)增加。最后，中東市場(chǎng)，如沙特和阿聯(lián)酋因大規(guī)?；ɑ顒?dòng)，對(duì)進(jìn)口中國(guó)全鋼胎的需求提升，且中東是中國(guó)建設(shè)“絲綢之路經(jīng)濟(jì)帶”和“21世紀(jì)海上絲綢之路”的重要合作伙伴，因此，對(duì)中國(guó)輪胎的需求有較大提升空間。

圖為我國(guó)月度半鋼胎與全鋼胎產(chǎn)量（單位：萬條）

C  需關(guān)注丁二烯階段性供需錯(cuò)配

展望2025年，綜合對(duì)順丁橡膠成本端、供應(yīng)端和需求端的分析后，我們認(rèn)為，成本端丁二烯產(chǎn)能新增高于下游新增，且基于對(duì)原油價(jià)格上方承壓的預(yù)估，煉廠利潤(rùn)與乙烯裂解利潤(rùn)存提升空間，使得一體化裝置開工率仍有提升預(yù)期，因此，丁二烯存供需寬松預(yù)期，但由于丁二烯的副產(chǎn)品屬性，仍需特別關(guān)注階段性供需錯(cuò)配。供應(yīng)端，由于丁二烯供需預(yù)期寬松，順丁橡膠利潤(rùn)預(yù)期同比提升，開工率預(yù)計(jì)不低，且2025年存新裝置投產(chǎn)預(yù)期，因此，預(yù)期順丁橡膠供應(yīng)提升，但需關(guān)注丁二烯階段性供需錯(cuò)配期間，順丁橡膠利潤(rùn)的變化，進(jìn)而影響順丁橡膠開工率與庫(kù)存。需求端，在汽車銷量溫和增長(zhǎng)的預(yù)期和輪胎替換需求持穩(wěn)下，輪胎內(nèi)需或?qū)⒌退僭鲩L(zhǎng)，外需或面臨貿(mào)易壁壘升級(jí)的挑戰(zhàn)，但同時(shí)預(yù)計(jì)出口韌性仍存，因此，輪胎需求預(yù)期低速增長(zhǎng)。

替代品方面，2025年天然橡膠的主要矛盾或仍在供應(yīng)端，由于2024年天氣擾動(dòng)較多與EUDR分流的影響，天然橡膠供應(yīng)偏緊，但尚未驗(yàn)證天然橡膠供應(yīng)周期的轉(zhuǎn)變，所以，在2025年天氣擾動(dòng)較少的旺產(chǎn)季里，天然橡膠是否進(jìn)入減產(chǎn)周期或能得到驗(yàn)證，但EUDR依然對(duì)2025年天然橡膠價(jià)格形成支撐。

綜上,2025年,預(yù)計(jì)順丁橡膠供需雙增，仍以成本定價(jià)為主。關(guān)注順丁橡膠與天然橡膠的共振機(jī)會(huì)，策略上，考慮逢低做多順丁橡膠。