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集運(yùn)市場現(xiàn)貨價格受春節(jié)后供需錯配影響持續(xù)探底，SCFI歐洲航線運(yùn)價較節(jié)前回落16%，而集運(yùn)指數(shù)（歐線）期貨節(jié)后強(qiáng)勢反彈，主力合約EC2504漲幅超20%，遠(yuǎn)月升水加速走擴(kuò)。期現(xiàn)背離源于市場對“運(yùn)價淡旺轉(zhuǎn)換路徑”的再定價，以及旺季合約地緣預(yù)期與需求強(qiáng)度的權(quán)重轉(zhuǎn)換。本文從期現(xiàn)背離驅(qū)動切入，推演EC2504、EC2506、EC2508合約博弈關(guān)鍵點(diǎn)。

期現(xiàn)價格背離的底層驅(qū)動

春節(jié)前貨量不及預(yù)期，疊加停航規(guī)模縮減，航司儲備的“甩柜”貨量難以填補(bǔ)節(jié)后首周復(fù)工缺口，導(dǎo)致現(xiàn)貨價格中樞延續(xù)下行。但期貨市場節(jié)后強(qiáng)勢反彈，源于三大預(yù)期差重構(gòu)。

基差修復(fù)動能：主力合約EC2504節(jié)前定格于1400點(diǎn)，折合現(xiàn)貨價格不足2000美元/FEU，較同期現(xiàn)貨貼水幅度超500美元/FEU，已擊穿多數(shù)航司長協(xié)價格, 距離市場成本中樞也僅有500美元/FEU（折合盤面約350點(diǎn)），基差修復(fù)動能積蓄。

宣漲預(yù)期前置：2024年年初運(yùn)價超預(yù)期下行，疊加長協(xié)價與即期價倒掛，倒逼航司提前挺價。上周五HPL率先宣漲3月報價至4100美元/FEU，較往年提前近一個月。觸發(fā)市場對“運(yùn)價提前觸底”的預(yù)期交易，催生上行行情。

地緣風(fēng)險重構(gòu)：近期地緣局勢再生變數(shù)，特朗普“接管加沙”言論沖擊巴以停火談判，紅海危機(jī)長期化預(yù)期增強(qiáng)，削弱遠(yuǎn)月合約復(fù)航壓力。

EC2504合約：淡旺季切換的估值博弈

往年4月，運(yùn)價處于淡旺季切換的時間點(diǎn)，因而淡季運(yùn)價觸底的時間和位置成為該合約博弈的關(guān)鍵點(diǎn)，我們嘗試通過供需兩方面的變化描繪此間運(yùn)價變化路徑。

需求端由季節(jié)性規(guī)律主導(dǎo)。就往年規(guī)律而言，歐線貨量通常在春節(jié)后8周完成季節(jié)性修復(fù)，2025年因春節(jié)偏早，貨量恢復(fù)時點(diǎn)將前移至3月下旬?；厮菘杀饶攴荩?月貨量環(huán)比增幅達(dá)40%，顯著高于非春節(jié)前置年份20%~35%的均值水平，預(yù)計今年貨量修復(fù)仍將遵循傳統(tǒng)路徑。但歐洲經(jīng)濟(jì)恢復(fù)偏弱、貿(mào)易保護(hù)主義抬頭等因素的存在，或使實際環(huán)比增幅略有收窄。

供給方面，控艙執(zhí)行力決定挺價成效。盡管3月上旬在一些航次晚到和空班的影響下，運(yùn)力出現(xiàn)小幅回落，但3月歐線周均運(yùn)力預(yù)計仍將環(huán)比上升24%。加之當(dāng)下現(xiàn)貨市場反饋2月下旬裝載率水平較差，或較難囤貨以備在提價時“甩柜”，因而若后續(xù)空班規(guī)模不再上升，那么宣漲兌現(xiàn)度或偏弱。此外，自今年2月起，歐線新聯(lián)盟格局開啟，新聯(lián)盟間存在價格戰(zhàn)的可能。不過考慮到長協(xié)阻力和成本支撐，預(yù)計航司降價的節(jié)奏相對克制。

整體而言，目前EC2504合約已突破1800點(diǎn)，折現(xiàn)貨2550美元/FEU左右，本輪上行的基差修復(fù)動能已耗盡，后續(xù)則是對節(jié)后首輪宣漲兌現(xiàn)成色的考驗。盡管目前航司有跟漲3月1日運(yùn)價的趨勢，但最終兌現(xiàn)的成色則依賴航司的控艙執(zhí)行力，若航司挺價乏力，運(yùn)價重新開啟下行，則將對2504合約的走勢造成壓力。

EC2506、EC2508合約：旺季貨量成色與地緣風(fēng)險的雙重考驗

歐元區(qū)整體經(jīng)濟(jì)環(huán)境不佳，消費(fèi)者信心整體偏弱，消費(fèi)支出增長緩慢，制造業(yè)也持續(xù)承壓。歐洲央行執(zhí)行連續(xù)性降息策略，有望對包括居民消費(fèi)及制造業(yè)投資在內(nèi)的實體經(jīng)濟(jì)帶來改善，但傳導(dǎo)存在時滯，預(yù)計旺季貨量高度有限，同比增幅或僅有3%左右。

就環(huán)比而言，過往10年（除2020年、2021年之外）的6月相較于4月的貨量平均環(huán)比增幅在4%左右，預(yù)計今年增幅仍將延續(xù)季節(jié)性規(guī)律。

供應(yīng)方面，新船交付疊加航線重構(gòu)，運(yùn)力供應(yīng)持續(xù)上行。繞行后歐線運(yùn)力已增25%，偏緊格局明顯改善，目前周度供應(yīng)在旺季（如去年12月和今年1月）已經(jīng)處于27萬~28萬TEU的水平。此外，OA聯(lián)盟計劃自3月末重新開啟AEU7航線（2024年因繞行后運(yùn)力退出運(yùn)營）。粗略估算，6月歐線周均運(yùn)力有望同比大幅增加13.5%。上半年仍將有5艘17000TEU新船計劃交付入列，大船的加入將持續(xù)優(yōu)化船隊結(jié)構(gòu)，增加單周供應(yīng)規(guī)模?？紤]OA聯(lián)盟新增航線，以及大船替代效應(yīng)，6月的理論運(yùn)力供應(yīng)比4月上升5%左右，與需求增速相匹配，或?qū)_貨量提升給運(yùn)價帶來的提振作用。

地緣方面，紅海危機(jī)長期化減緩復(fù)航壓力。近期特朗普提議希望美國 “接管” 加沙，加劇巴以局勢復(fù)雜性。此舉或可理解為在加沙?；饏f(xié)議第二階段談判的關(guān)鍵時期，向巴方施加極限壓力。這一表態(tài)使得美國在巴以問題上的立場徹底倒向以色列，雙方信任基礎(chǔ)受損，第二階段停火協(xié)議難產(chǎn)概率上升。紅海危機(jī)長期化的預(yù)期顯著削弱了復(fù)航預(yù)期對旺季合約的壓力，EC2506、EC2508合約的地緣預(yù)期與旺季需求強(qiáng)度的邊際權(quán)重發(fā)生轉(zhuǎn)換，預(yù)計對EC2504合約的升水會進(jìn)一步走擴(kuò)。

整體而言，EC2506、EC2508合約需定價“旺季+地緣溢價”的組合，預(yù)計后續(xù)走勢以錨定主力合約、演繹“溫和旺季”的預(yù)期為主，需關(guān)注地緣風(fēng)險緩和及新增運(yùn)力投放超預(yù)期的風(fēng)險。（作者單位：國投期貨）