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近年來(lái)，黑色系受地產(chǎn)拖累，需求轉(zhuǎn)弱，供需結(jié)構(gòu)處于長(zhǎng)期寬松的弱現(xiàn)實(shí)格局。同時(shí)，政策預(yù)期不斷加強(qiáng)，期貨走勢(shì)強(qiáng)于現(xiàn)貨，合約價(jià)格往往出現(xiàn)近弱遠(yuǎn)強(qiáng)的Contango結(jié)構(gòu)。相對(duì)而言，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格較為堅(jiān)挺，基差雖較過(guò)去幾年明顯收窄，但依舊保持正值。基于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，鐵礦石遠(yuǎn)月合約整體弱于近月合約，多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)Back結(jié)構(gòu)，合約之間存在正向套利機(jī)會(huì)。

正向套利趨勢(shì)明顯

相比螺紋鋼等其他黑色系品種，鐵礦石現(xiàn)貨價(jià)格更為堅(jiān)挺。一方面，我國(guó)鐵礦石高度依賴澳大利亞和巴西進(jìn)口，進(jìn)口依賴度超過(guò)80%，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)定價(jià)權(quán)依然有限。另一方面，鐵礦石海外產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張周期，相比近月，遠(yuǎn)月供需結(jié)構(gòu)更加寬松。因此，鐵礦石合約之間往往存在近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的正向套利空間。

這一特點(diǎn)在5月與9月合約、9月與1月合約的歷史價(jià)差波動(dòng)中趨勢(shì)更為明顯。一方面，黑色系在“金三銀四”和“金九銀十”的傳統(tǒng)旺季，受終端需求拉動(dòng)，鋼廠補(bǔ)庫(kù)意愿增強(qiáng)，鐵水處于回升態(tài)勢(shì)，5月和9月往往迎來(lái)鐵水日產(chǎn)峰值，鐵礦石需求增量更加明顯，提供向上驅(qū)動(dòng)。另一方面，從供應(yīng)來(lái)看，位于南半球的澳大利亞和巴西一季度往往會(huì)受到颶風(fēng)和雨季影響，發(fā)運(yùn)處于全年最低水平。因此，從時(shí)間來(lái)看，5月和9月合約均屬于供需結(jié)構(gòu)相對(duì)樂觀的旺季合約，且上半年鐵水和粗鋼的增量往往更大，下半年面臨粗鋼壓減預(yù)期，進(jìn)而帶來(lái)5月和9月價(jià)差的空間。

歷史價(jià)差波動(dòng)對(duì)比

從歷史價(jià)差來(lái)看，近五年鐵礦石5月與9月合約價(jià)差最低在0元/噸附近，最高在170元/噸附近。2021年波動(dòng)較大，在能耗雙控影響下，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差由35元/噸附近升至170元/噸附近，5月合約大幅拉漲令兩者價(jià)差擴(kuò)大。2020年，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差最低在30元/噸附近，1月末價(jià)差開始逐步走擴(kuò)，4月末最高接近150元/噸。2022年，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差上行啟動(dòng)較慢，3月中旬后波動(dòng)較大，最低接近0元/噸，最高升至170元/噸附近。2023年，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差最低在25元/噸附近，4月末最高，接近150元/噸。

圖為鐵礦石5月與9月合約價(jià)差（單位：元/噸）

值得一提的是，近五年，僅2024年鐵礦石5月與9月合約價(jià)差走縮，由年初的80元/噸附近收縮至4月末的0元/噸。主要原因在于，2024年上半年鐵礦石海外發(fā)運(yùn)量偏大，超出市場(chǎng)預(yù)期，同時(shí)終端需求趨弱，粗鋼和鐵水恢復(fù)不佳，鐵礦石港口庫(kù)存持續(xù)累積，在基本面持續(xù)趨弱的壓力下，鐵礦石近強(qiáng)遠(yuǎn)弱的格局被打破。綜合來(lái)看，除2024年外，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差波動(dòng)區(qū)間主要在10～80元/噸，且價(jià)差多數(shù)在3月中旬至4月末達(dá)到峰值。

策略分析

對(duì)比來(lái)看，2025年年初，雖然鐵礦石價(jià)格估值在黑色系中處于偏高水平，但相比2024年年初的價(jià)格，降幅達(dá)到19%，對(duì)非主流礦山來(lái)說(shuō)，利潤(rùn)空間大幅收窄。1月鐵礦石全球發(fā)運(yùn)同比下降3%，其中澳大利亞和巴西降幅為1%，非主流礦降幅在13%左右。從國(guó)內(nèi)45港鐵礦石到港量來(lái)看，截至2月7日當(dāng)周，周度均值同比下降13%。因此，今年一季度鐵礦石供應(yīng)明顯低于去年。

同時(shí)，鐵水日產(chǎn)量整體處于中高位水平。截至2月14日當(dāng)周，247家鋼企鐵水日產(chǎn)量為227.99萬(wàn)噸，環(huán)比下降0.45萬(wàn)噸，但同比依舊高出3.91萬(wàn)噸。當(dāng)前鋼廠高爐生產(chǎn)仍有利潤(rùn)，春節(jié)后隨著需求逐步恢復(fù)，鐵水將呈現(xiàn)回升態(tài)勢(shì)。因此，從短期結(jié)構(gòu)來(lái)看，鐵礦石基本面較2024年一季度更為樂觀。這成為5月合約較為堅(jiān)挺的重要原因。

從中長(zhǎng)期來(lái)看，目前鐵礦石港口庫(kù)存量依舊較大。截至2月14日，鐵礦石45港庫(kù)存為15392萬(wàn)噸，延續(xù)了去年以來(lái)的回升態(tài)勢(shì)，同比增幅達(dá)到17%。這意味著，中長(zhǎng)期鐵礦石的寬松格局并未改變。一季度過(guò)后，隨著澳大利亞和巴西天氣好轉(zhuǎn)，海外發(fā)運(yùn)將逐步回升。同時(shí)，外礦新增投產(chǎn)項(xiàng)目集中在下半年，尤其是力拓的西芒杜等新增投產(chǎn)項(xiàng)目或?qū)е逻h(yuǎn)月合約供應(yīng)壓力加大，9月合約基本面格局將更加寬松。因此，2025年鐵礦石5月與9月合約具備正套優(yōu)勢(shì)。

綜合來(lái)看，今年一季度，受天氣等季節(jié)性因素影響，海外鐵礦石發(fā)運(yùn)偏低，而遠(yuǎn)期供應(yīng)有增加預(yù)期，且鐵水目前處于中高位水平，“金三銀四”有進(jìn)一步增產(chǎn)空間，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差具備走擴(kuò)的邏輯。同時(shí)，結(jié)合歷史價(jià)差波動(dòng)區(qū)間來(lái)看，下邊界多位于20元/噸附近，60～70元/噸是2月至3月價(jià)差波動(dòng)的上邊界，該位置存在一定壓力。3月下旬至4月，若“金三銀四”需求持續(xù)走強(qiáng)，鐵礦石5月與9月合約價(jià)差或進(jìn)一步擴(kuò)大。（作者單位：中原期貨）