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個(gè)別天然堿龍頭企業(yè)計(jì)劃近期檢修，3—4月江蘇部分聯(lián)堿企業(yè)也有檢修計(jì)劃，純堿供應(yīng)壓力暫時(shí)緩解。但中長期來看，純堿行業(yè)大的過剩趨勢難以改變，對價(jià)格的反彈持續(xù)性不宜過分樂觀。

受供應(yīng)過剩影響，2024年純堿價(jià)格下跌明顯，高供應(yīng)、高庫存、低估值已常態(tài)化。2024年9月以來，純堿現(xiàn)貨價(jià)格整體運(yùn)行在1400～1550元/噸區(qū)間，期貨主力合約多數(shù)時(shí)候運(yùn)行在1300～1550元/噸區(qū)間。當(dāng)前純堿仍處于產(chǎn)能擴(kuò)張周期，熊市格局有望延續(xù)，短期供應(yīng)端擾動(dòng)增加，純堿價(jià)格低位反彈。整體來看，純堿反彈空間有限，建議上游企業(yè)積極關(guān)注宏觀面和產(chǎn)業(yè)鏈博弈帶來的反彈機(jī)會(huì)，待期價(jià)反彈后可通過期貨工具進(jìn)行賣出套期保值。

產(chǎn)能擴(kuò)張周期仍在繼續(xù)

2024年純堿市場進(jìn)入熊市，核心驅(qū)動(dòng)是產(chǎn)能擴(kuò)張導(dǎo)致供應(yīng)過剩。2023年國內(nèi)純堿行業(yè)新增630萬噸產(chǎn)能，2024年新增150萬噸產(chǎn)能，2025年計(jì)劃新增310萬噸產(chǎn)能。受產(chǎn)能擴(kuò)張影響，國內(nèi)純堿供應(yīng)大量增加，2024年純堿產(chǎn)量創(chuàng)歷史新高。國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，2024年國內(nèi)純堿產(chǎn)量增加556萬噸，至3818萬噸，同比增長17.05%。供應(yīng)增加導(dǎo)致純堿行業(yè)出現(xiàn)明顯的供應(yīng)過剩格局，純堿估值持續(xù)壓縮，行業(yè)平均利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)，開工率高位下滑。因虧損影響，國內(nèi)純堿生產(chǎn)成本較高的山東海化、天津堿業(yè)、南方堿業(yè)等氨堿企業(yè)均出現(xiàn)減產(chǎn)行為。2024年四季度以來，純堿價(jià)格呈現(xiàn)低位弱勢震蕩的特征，基本面偏空但估值偏低，多空驅(qū)動(dòng)均有限。

2025年純堿行業(yè)仍有較多的產(chǎn)能投放計(jì)劃，近期連云港德邦的60萬噸產(chǎn)能、連云港堿業(yè)的120萬噸產(chǎn)能投產(chǎn)概率較高。新產(chǎn)能屬于成本較低的聯(lián)堿工藝，投產(chǎn)后有望快速提升負(fù)荷，進(jìn)而形成實(shí)質(zhì)性的供應(yīng)增量。新產(chǎn)能釋放后，預(yù)計(jì)華東地區(qū)純堿價(jià)格將明顯承壓，下游或繼續(xù)壓縮原料庫存天數(shù)，純堿價(jià)格低點(diǎn)有望下移。

高庫存難以有效去化

2024年國內(nèi)純堿庫存大幅增加，2025年年初庫存延續(xù)上升趨勢，春節(jié)因素使得純堿庫存創(chuàng)歷史新高。數(shù)據(jù)顯示，截至2025年2月14日，純堿生產(chǎn)企業(yè)庫存為184.69萬噸，較春節(jié)前增加41.74萬噸，較去年同期增加約116萬噸。最新的純堿交割庫庫存約36萬噸，較春節(jié)前增加約5萬噸。

圖為2021—2025年中國純堿生產(chǎn)企業(yè)周度庫存（單位：萬噸）

當(dāng)前純堿庫存升至歷史高位，上游企業(yè)庫存壓力明顯。春節(jié)后下游或少量補(bǔ)庫，純堿上游有望小幅去庫。但純堿供需格局尚未扭轉(zhuǎn)，在供應(yīng)過剩背景下，產(chǎn)能擴(kuò)張仍在繼續(xù)，國內(nèi)純堿總庫存有望延續(xù)上升趨勢。當(dāng)前純堿周度產(chǎn)量超過72萬噸，國內(nèi)周度需求約62萬噸，推算周度出口需求為4萬噸。近期純堿價(jià)格反彈，主要是交易3—4月純堿行業(yè)檢修計(jì)劃增加。個(gè)別天然堿龍頭企業(yè)計(jì)劃近期檢修，3—4月江蘇部分聯(lián)堿企業(yè)也有檢修計(jì)劃，純堿供應(yīng)壓力暫時(shí)緩解。宏觀氛圍好轉(zhuǎn)的背景下，市場情緒改善，純堿期價(jià)低位反彈近100元/噸。中長期來看，純堿行業(yè)大的過剩趨勢難以改變，對價(jià)格的反彈持續(xù)性不宜過分樂觀。

需求預(yù)期偏弱

浮法玻璃和光伏玻璃是純堿最大的需求端。受終端地產(chǎn)和光伏行業(yè)弱勢影響，2024年國內(nèi)浮法玻璃和光伏玻璃價(jià)格大幅下跌、利潤由正轉(zhuǎn)負(fù)。在虧損格局下，2024年下半年浮法玻璃和光伏玻璃產(chǎn)量快速下降，用堿需求下滑。截至2024年12月31日，國內(nèi)以天然氣為燃料的光伏玻璃平均每噸虧損262元。截至2025年2月14日，國內(nèi)以煤制氣為燃料的浮法玻璃利潤為106元/噸，以石油焦為燃料的浮法玻璃利潤為151元/噸，以天然氣為燃料的浮法玻璃利潤為-78元/噸。截至2025年2月12日，國內(nèi)浮法玻璃在產(chǎn)日熔量為156345T/D，光伏玻璃在產(chǎn)日熔量為80249T/D。最新的浮法玻璃與光伏玻璃在產(chǎn)日熔量之和為236594T/D，較去年同期下降34681T/D，降幅12.78%。按照0.2噸的單耗計(jì)算，當(dāng)前浮法玻璃和光伏玻璃日熔下降使得純堿需求較去年同期減少6900噸/天，需求降幅較為明顯。

自2021年下半年以來，國內(nèi)房地產(chǎn)行業(yè)進(jìn)入調(diào)整周期，房屋開工面積連續(xù)下降。2024年國內(nèi)房地產(chǎn)開發(fā)企業(yè)房屋新開工面積7.4億平方米，同比下降23.0%；房屋竣工面積7.4億平方米，同比下降27.7%。國內(nèi)房屋開工面積尚未企穩(wěn)，竣工面積大概率延續(xù)下降趨勢，2025年浮法玻璃需求或弱于2024年。光伏玻璃行業(yè)虧損格局暫未扭轉(zhuǎn)，2025年光伏行業(yè)面臨貿(mào)易摩擦、國內(nèi)光伏裝機(jī)放緩的壓力，預(yù)計(jì)2025年光伏玻璃供需均弱于2024年。綜上，2025年國內(nèi)浮法玻璃和光伏玻璃供應(yīng)或低于2024年，用堿需求小幅下降。策略估算，2025年浮法玻璃和光伏玻璃用堿需求下降92萬噸；考慮碳酸鋰帶來的30萬噸增量需求后，2025年國內(nèi)純堿需求仍低于2024年。

圖為2019—2025年國內(nèi)浮法玻璃和光伏玻璃在產(chǎn)產(chǎn)能（單位：T/D）

低估值格局難反轉(zhuǎn)

在供應(yīng)增加、需求下降影響下，2025年純堿庫存或維持高位，價(jià)格壓力較為明顯，低估值狀態(tài)或常態(tài)化。預(yù)計(jì)2025年純堿價(jià)格重心繼續(xù)下移，全年重堿現(xiàn)貨價(jià)格重心在1400～1600元/噸，悲觀預(yù)期和高庫存或?qū)е轮貕A價(jià)格跌破1300元/噸，階段性下游補(bǔ)庫和宏觀利好推動(dòng)價(jià)格低位反彈。預(yù)計(jì)2025年重堿現(xiàn)貨價(jià)格運(yùn)行區(qū)間為1250～1700元/噸，期貨主力合約運(yùn)行區(qū)間為1200～1750元/噸。考慮虧損減產(chǎn)、夏季檢修等因素，2025年純堿價(jià)格或先抑后揚(yáng)，下半年價(jià)格略高于上半年。

為更好地應(yīng)對供應(yīng)過剩帶來的價(jià)格壓力，建議純堿生產(chǎn)企業(yè)積極擁抱期貨、期權(quán)等衍生工具。等待價(jià)格反彈后通過賣出期貨或買入看跌期權(quán)進(jìn)行套期保值，SA2505合約上方關(guān)注1550～1650元/噸壓力。后期需警惕檢修超預(yù)期、供應(yīng)增加不及預(yù)期的風(fēng)險(xiǎn)。（作者單位：中信建投期貨）