嘉賓介紹：毛磊，國泰君安期貨研究所資深研究員。主要從事宏觀經(jīng)濟(jì)研究及股指期貨大勢(shì)研判工作。擅長從國內(nèi)外宏觀基本面入手來尋找投資方向;以及從影響期指的價(jià)值內(nèi)及價(jià)值外因素，判斷未來走勢(shì)。在2013年曾與新財(cái)富策略第一名--國泰君安證券研究所喬永遠(yuǎn)團(tuán)隊(duì)共事。在《中國證券報(bào)》、新華社等主流電視、平面媒體上發(fā)表文章或接受采訪多次:累計(jì)發(fā)文超過35萬字。獲得2015-2018年中國最佳期貨分析師之最佳金融期貨分析師、2019年中國最佳期貨分析師之最佳策略分析師稱號(hào)。

本文來自于02.24晚上“牛轉(zhuǎn)錢坤”直播中關(guān)于宏觀的分享內(nèi)容。

1、核心觀點(diǎn)

我們認(rèn)為自924政策轉(zhuǎn)向后，政策底→市場(chǎng)底→經(jīng)濟(jì)底的周期之輪將重新轉(zhuǎn)動(dòng)，股指在周期溫和復(fù)興的情況下，將走出N字型的走勢(shì)。今年一季度大概率還是寬幅震蕩的格局，上證指數(shù)可能在3000/3100—3500/3600大區(qū)間震蕩，第一波行情要突破10月8號(hào)的高點(diǎn)3600是比較難的。突破還是需要實(shí)體經(jīng)濟(jì)支撐，可能要今年下半年，所以第二波行情可能在下半年出現(xiàn)。

從結(jié)構(gòu)上來看，這波行情更推薦做多成長風(fēng)格的IC和IM，因?yàn)樵诮?jīng)濟(jì)否極泰來，政策轉(zhuǎn)向的環(huán)境下，從過往經(jīng)驗(yàn)來看，成長風(fēng)格都是有超額收益的。不過在行情回調(diào)階段，由于估值偏高，可能出現(xiàn)階段性紅利風(fēng)格占優(yōu)的局面。

下半年伴隨宏觀修復(fù)，價(jià)值與成長的分化將出現(xiàn)彌合，這也是判斷指數(shù)層面再上一層樓的主要驅(qū)動(dòng)。

近期行情整體上有點(diǎn)超預(yù)期，特別春節(jié)后，行情走強(qiáng)有三個(gè)原因，一是外部貿(mào)易摩擦烈度遠(yuǎn)低于預(yù)期；二是DeepSeek橫空出世，中國AI實(shí)力讓世界矚目；三是民營經(jīng)濟(jì)座談會(huì)召開，政策信號(hào)再釋放。整體上看，科技的確很強(qiáng)，其實(shí)還是偏結(jié)構(gòu)性的行情。

2、宏觀經(jīng)濟(jì)決定節(jié)奏和行情風(fēng)格

（1）全年經(jīng)濟(jì)沒問題，節(jié)奏上前低后高

宏觀經(jīng)濟(jì)是今年行情非常重要的主線，從傳統(tǒng)的三駕馬車邏輯框架來看，出口因?yàn)橛匈Q(mào)易摩擦，有一定的影響，根據(jù)模型測(cè)算，出口對(duì)于全年GDP的影響是下降1.2%-1.8%。

需要內(nèi)需對(duì)沖外需的下滑，最主要的就是財(cái)政，消費(fèi)的對(duì)沖托底。

從去年924以來，政策明顯更加注重從需求端穩(wěn)經(jīng)濟(jì)。包括兩會(huì)，對(duì)全年經(jīng)濟(jì)增長目標(biāo)的設(shè)定，基本上5%沒有懸念，因?yàn)?月份北京和上海的 GDP增長目標(biāo)都是5%。

穩(wěn)需求主要的抓手在財(cái)政，但是現(xiàn)在市場(chǎng)對(duì)于財(cái)政赤字，包括專項(xiàng)債、超長期特別國債等已經(jīng)預(yù)期非常充分，兩會(huì)上要看到一些超預(yù)期亮點(diǎn)是比較難的，能夠符合預(yù)期已經(jīng)很樂觀了。

財(cái)政端的測(cè)算來看，預(yù)計(jì)廣義財(cái)政赤字12萬億，可能帶來GDP的增速提振1.1%。以舊換新對(duì)帶動(dòng)GDP 的0.5%提振。

總量上沒有什么問題，但是從節(jié)奏上來說，二季度的經(jīng)濟(jì)會(huì)有一定壓力，下半年會(huì)有更明顯改善。

（2）近期貨幣政策按兵不動(dòng)

從近期的政策角度可以觀察到，政策面已經(jīng)持續(xù)按兵不動(dòng)，并且有一定的收緊。一二月份的資金利率一直上行， LPR 7天期逆回購沒有任何的寬松跡象，去年年底的降準(zhǔn)降息預(yù)期落空。

另一方面，也體現(xiàn)出政策面的不著急：央行發(fā)布的《四季度貨幣政策執(zhí)行報(bào)告》重申貨幣政策取向“適度寬松”的同時(shí)，提出“根據(jù)國內(nèi)外經(jīng)濟(jì)金融形勢(shì)和金融市場(chǎng)運(yùn)行情況，擇機(jī)調(diào)整優(yōu)化政策力度和節(jié)奏”，且未再提“堅(jiān)定堅(jiān)持支持性貨幣政策立場(chǎng)”。

此外，房地產(chǎn)政策在去年11月份有一些稅費(fèi)優(yōu)化后，最近幾個(gè)月地產(chǎn)政策也是按兵不動(dòng)的狀態(tài)。

所以在政策偏真空的狀態(tài)下，今年上半年可能還是在去年最大的化債問題上有進(jìn)展，實(shí)物的刺激低于預(yù)期。

（3）下半年宏觀或有修復(fù)，注意貿(mào)易摩擦風(fēng)險(xiǎn)后延

從金融指標(biāo)來看，10月份M1增速今年來首次出現(xiàn)跌幅收窄的情況，11、12月M1增速進(jìn)一步改善。與此同時(shí)，10月份M1-M2剪刀差開始出現(xiàn)底部收窄，11月進(jìn)一步改善。表明隨著預(yù)期和資產(chǎn)價(jià)格的改善，企業(yè)和居民的投資消費(fèi)意愿增強(qiáng)，資金活性加強(qiáng)。

PPI和M1M2剪刀差存在強(qiáng)相關(guān)性，根據(jù)M1M2剪刀差平均領(lǐng)先商品價(jià)格半年的規(guī)律，預(yù)計(jì)2025年年中PPI、企業(yè)盈利將跟隨領(lǐng)先的流動(dòng)性指標(biāo)出現(xiàn)回升。

外部的擾動(dòng)來看，前期壓力小反而一定程度上可能帶來后期壓力的增加。從18年第一輪貿(mào)易戰(zhàn)的進(jìn)程去看，對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的影響越往后越明顯，出口的增速在后期逐漸下降。

從海外的角度去看，今年美國宏觀情緒可能是前低后高，對(duì)應(yīng)到國內(nèi)，關(guān)注下半年中美周期共振的可能性。

此外，預(yù)計(jì)特別國債補(bǔ)充商業(yè)銀行資本金規(guī)模，地方專項(xiàng)債收儲(chǔ)商品房、土儲(chǔ)等將落地；后期關(guān)注三中全會(huì)改革政策不定期落地，尤其是涉及消費(fèi)、地方財(cái)稅等領(lǐng)域。

3、風(fēng)格之辯：成長全年有超額

在成長板塊上有超額收益的原因：

一是宏觀因素，宏觀經(jīng)濟(jì)不能有系統(tǒng)性風(fēng)險(xiǎn)。

二是產(chǎn)業(yè)因素，無論產(chǎn)業(yè)政策還是科技周期，都要有抓手?？萍贾芷趤砜?，依靠科技創(chuàng)新、技術(shù)進(jìn)步，產(chǎn)業(yè)升級(jí)換代形成大級(jí)別周期，且新產(chǎn)業(yè)滲透率位于10%-20%的中低區(qū)間，成長空間廣闊，會(huì)出現(xiàn)超額收益。

超額收益的行情、宏觀弱復(fù)蘇的狀態(tài)什么時(shí)候結(jié)束？要看前面漲起來的驅(qū)動(dòng)有沒有發(fā)生改變。

二季度可能有一定的基本面壓力，加上股價(jià)大幅上漲，透支未來幾年的業(yè)績，而且行情持續(xù)過度炒作，會(huì)帶來政策面監(jiān)管的擔(dān)心。

復(fù)盤過類似于春季躁動(dòng)的行情，第一個(gè)最直接的變盤拐點(diǎn)就在于政策的變化。另外交易很擁擠，一旦基本面出現(xiàn)變化，微觀結(jié)構(gòu)會(huì)導(dǎo)致行情多空踩踏。

現(xiàn)在最熱的幾個(gè)板塊一旦出現(xiàn)變盤的外部驅(qū)動(dòng)，需要警惕。

4、關(guān)于信心重建

2025年如果宏觀預(yù)期出現(xiàn)系統(tǒng)性上行修正，告別類似日本失落30年的敘事，上證指數(shù)可能會(huì)突破4000點(diǎn)，我們提出了 “4X”信心重建：增長信心重建、民營經(jīng)濟(jì)信心重建、外資信心重建、股市信心重建。一旦重建，對(duì)基本面的確認(rèn)和加速，行情破4000很容易。

目前已經(jīng)發(fā)生民營經(jīng)濟(jì)信心的重建，以及川普對(duì)于中國的態(tài)度轉(zhuǎn)變。如果大家對(duì)國內(nèi)的增長預(yù)期信心進(jìn)一步修正，白馬股的啟動(dòng)會(huì)很快。整體上還是保持謹(jǐn)慎偏樂觀的態(tài)度。

■文章僅供參考，不代表本平臺(tái)及所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。期貨市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！