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春節(jié)后，由于東南亞產(chǎn)膠國(guó)臨近年內(nèi)低產(chǎn)季，20號(hào)膠期貨的交易邏輯轉(zhuǎn)向供應(yīng)預(yù)期下降。在偏多因素支撐下，20號(hào)膠期貨2504合約呈現(xiàn)震蕩上行的走勢(shì)，期價(jià)自14200元/噸一線穩(wěn)步回升至15700元/噸，累計(jì)反彈幅度達(dá)10.56%。不過(guò)，隨著新一輪開(kāi)割季到來(lái)，東南亞膠水供應(yīng)預(yù)計(jì)在4月止跌回升，20號(hào)膠期價(jià)續(xù)漲乏力，未來(lái)或止步于15800元/噸整數(shù)關(guān)口，3月膠價(jià)面臨較大下行壓力。

1  美聯(lián)儲(chǔ)降息必要性在下降

近期，美聯(lián)儲(chǔ)主席鮑威爾重申立場(chǎng)，表示美聯(lián)儲(chǔ)始終專注于實(shí)現(xiàn)雙重任務(wù)（即充分就業(yè)和穩(wěn)定物價(jià)）的目標(biāo)，沒(méi)有任何理由急于進(jìn)一步降息。美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)表現(xiàn)尚佳，而再通脹壓力卻凸顯。數(shù)據(jù)顯示，雖然美國(guó)1月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)有所回落且不及預(yù)期，但整體趨勢(shì)仍然強(qiáng)勁，而失業(yè)率下滑至4%也顯示出美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)的韌性。與此同時(shí)，1月美國(guó)CPI增速繼續(xù)回升至3.0%，為2023年8月以來(lái)最大漲幅，核心CPI反彈至3.3%，遠(yuǎn)高于美聯(lián)儲(chǔ)設(shè)定的2%的長(zhǎng)期目標(biāo)。此外，1月美國(guó)PPI同比增長(zhǎng)3.5%，增速創(chuàng)2023年2月以來(lái)最高；1月核心PPI增長(zhǎng)3.6%，也高于預(yù)期值和前值。

受此影響，美聯(lián)儲(chǔ)短期內(nèi)更傾向于采取觀望的態(tài)度，二季度降息的必要性進(jìn)一步下降。據(jù)CME“美聯(lián)儲(chǔ)觀察”工具顯示，市場(chǎng)預(yù)計(jì)美聯(lián)儲(chǔ)3月維持利率不變的概率高達(dá)92%，5月仍維持利率不變的可能性達(dá)到73.8%，年內(nèi)首次降息可能推遲至下半年。整體來(lái)看，宏觀因素轉(zhuǎn)向偏空氛圍。

2  東南亞產(chǎn)膠區(qū)仍處低產(chǎn)季

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，每年11月下旬至12月中旬，我國(guó)云南和海南天然橡膠產(chǎn)區(qū)進(jìn)入停割季，國(guó)內(nèi)全乳膠供應(yīng)陷入停滯。而在東南亞天然橡膠產(chǎn)區(qū)，每年2月開(kāi)始，按照北緯線自北向南的順序，越南、泰國(guó)、馬來(lái)西亞和印度尼西亞會(huì)陸續(xù)進(jìn)入季節(jié)性低產(chǎn)期，膠水的產(chǎn)出出現(xiàn)階段性回落。直到4—5月迎來(lái)雨季以后，新一輪割膠期啟動(dòng)，膠水的產(chǎn)出量才會(huì)止跌回升。

步入3月以后，雖然東南亞產(chǎn)膠國(guó)仍有一個(gè)多月時(shí)間處于低產(chǎn)季，膠水產(chǎn)出偏少，制作標(biāo)準(zhǔn)膠的原料供應(yīng)也隨之減少，然而20號(hào)膠期貨市場(chǎng)早已消化掉供應(yīng)下降的利多預(yù)期，轉(zhuǎn)而開(kāi)啟新一輪開(kāi)割導(dǎo)致供應(yīng)量回升的交易邏輯。

根據(jù)過(guò)去10年天然橡膠生產(chǎn)國(guó)協(xié)會(huì)（ANRPC）發(fā)布的產(chǎn)量數(shù)據(jù)，每年3月，東南亞產(chǎn)膠國(guó)產(chǎn)出量回落至年內(nèi)低位以后，會(huì)在4月呈現(xiàn)企穩(wěn)回升的態(tài)勢(shì)。據(jù)統(tǒng)計(jì)，2015—2024年，ANRPC成員國(guó)3月天然橡膠產(chǎn)量均值為72.14萬(wàn)噸，4月產(chǎn)量均值回升至74.49萬(wàn)噸，環(huán)比回升2.35萬(wàn)噸，增幅達(dá)3.26%；5月天然橡膠產(chǎn)量繼續(xù)走高至83.91萬(wàn)噸，較3月增加11.77萬(wàn)噸，增幅達(dá)16.32%。從產(chǎn)膠量不難發(fā)現(xiàn)，隨著季節(jié)性產(chǎn)膠旺季到來(lái)以后，供應(yīng)壓力將呈現(xiàn)逐月回升的態(tài)勢(shì)。這種季節(jié)性規(guī)律形成的潛在利空風(fēng)險(xiǎn)會(huì)提前在20號(hào)膠期貨盤面中體現(xiàn)，從而對(duì)期價(jià)造成負(fù)面沖擊。

3  國(guó)內(nèi)車市需求未迎來(lái)高峰

眾所周知，20號(hào)膠主要應(yīng)用于乘用車半鋼輪胎生產(chǎn)，而輪胎需求的強(qiáng)弱又取決于終端車市的景氣度。由于2025年1月恰逢春節(jié)長(zhǎng)假，假期因素使得供應(yīng)商、生產(chǎn)、營(yíng)銷、渠道都會(huì)放假，進(jìn)而在一定程度上影響國(guó)內(nèi)車市“開(kāi)門紅”的表現(xiàn)。據(jù)中汽協(xié)發(fā)布的數(shù)據(jù)顯示，1月，汽車產(chǎn)銷分別完成245萬(wàn)輛和242.3萬(wàn)輛，環(huán)比分別下降27.2%和30.5%，跌幅較為明顯；而同比增速則好壞參半，其中汽車產(chǎn)量同比略微增長(zhǎng)1.7%，銷量同比下降0.6%。

由于終端消費(fèi)受假期因素而放緩，使得汽車零售商庫(kù)存壓力增加。據(jù)中國(guó)汽車流通協(xié)會(huì)發(fā)布的數(shù)據(jù)，1月，中國(guó)汽車經(jīng)銷商庫(kù)存預(yù)警指數(shù)為62.3%，同比上升2.4個(gè)百分點(diǎn)，環(huán)比上升12.1個(gè)百分點(diǎn)，庫(kù)存預(yù)警指數(shù)位于榮枯線之上，汽車流通行業(yè)處在不景氣區(qū)間。

根據(jù)季節(jié)性規(guī)律來(lái)看，每年1—2月國(guó)內(nèi)車市產(chǎn)銷量處于年內(nèi)低位水平，要等到“金三銀四”傳統(tǒng)消費(fèi)旺季到來(lái)以后，車市產(chǎn)銷量才會(huì)啟動(dòng)，逐步展開(kāi)修復(fù)回升行情，因此3月輪胎行業(yè)采購(gòu)備貨意愿處在緩慢復(fù)蘇階段，尚未迎來(lái)高峰季。

圖為2016—2025年國(guó)內(nèi)新車產(chǎn)量走勢(shì)

4  國(guó)內(nèi)輪胎行業(yè)運(yùn)行形勢(shì)向好

步入2025年以來(lái)，受益于海外輪胎訂單轉(zhuǎn)向中國(guó)市場(chǎng)，出口景氣度持續(xù)樂(lè)觀，從而提振國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)迎來(lái)產(chǎn)銷兩旺的態(tài)勢(shì)。與此同時(shí)，隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步向好發(fā)展，內(nèi)需增長(zhǎng)帶動(dòng)國(guó)內(nèi)車市消費(fèi)回暖。數(shù)據(jù)顯示，2024年12月我國(guó)橡膠輪胎外胎產(chǎn)量為10556萬(wàn)條，同比增加9.5%；2024年橡膠輪胎外胎產(chǎn)量同比增加9.2%至11.87億條。從市場(chǎng)分布來(lái)看，中國(guó)輪胎的增量主要來(lái)自行車胎市場(chǎng)，如摩托車胎、自行車胎、電動(dòng)車胎和特種輪胎等。盡管主流輪胎市場(chǎng)如乘用車胎和商用車胎的需求增長(zhǎng)有限，但整體行業(yè)運(yùn)行形勢(shì)向好。

此外，中國(guó)輪胎出口量也在持續(xù)增長(zhǎng)。2024年12月，我國(guó)新的充氣橡膠輪胎出口量達(dá)77萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)8.2%；出口金額達(dá)139.54億元，同比增長(zhǎng)11%。按條數(shù)計(jì)算，2024年12月我國(guó)新的充氣橡膠輪胎出口量為6059萬(wàn)條，同比增長(zhǎng)7.1%。2024年，中國(guó)輪胎出口量大幅增長(zhǎng)，創(chuàng)下新紀(jì)錄。

隨著中國(guó)輪胎產(chǎn)業(yè)的快速增長(zhǎng)，其已成為全球汽車后市場(chǎng)中不可忽視的一股力量。然而，中國(guó)輪胎憑借價(jià)格優(yōu)勢(shì)所帶來(lái)的競(jìng)爭(zhēng)力正在逐漸減弱，并且在全球范圍內(nèi)遭到“圍剿”。除了墨西哥之外，美國(guó)、歐洲、土耳其針對(duì)中國(guó)輪胎的“雙反（反傾銷、反補(bǔ)貼）”政策不斷加強(qiáng)。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月28日當(dāng)周，山東地區(qū)輪胎企業(yè)全鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為68.6%，周度小幅回升1.90個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅回落1.50個(gè)百分點(diǎn)。國(guó)內(nèi)輪胎企業(yè)半鋼胎開(kāi)工負(fù)荷為82.50%，周度小幅回升2.10個(gè)百分點(diǎn)，同比小幅反彈4.40個(gè)百分點(diǎn)。

在終端需求表現(xiàn)不佳的背景下，輪胎企業(yè)采購(gòu)原料節(jié)奏放緩，國(guó)內(nèi)橡膠社庫(kù)壓力增加。據(jù)統(tǒng)計(jì)，截至2月21日當(dāng)周，青島地區(qū)天然橡膠一般貿(mào)易庫(kù)庫(kù)存為36.23萬(wàn)噸，環(huán)比小幅增加3.38萬(wàn)噸，增幅達(dá)10.29%。天然橡膠青島保稅區(qū)庫(kù)存為7.19萬(wàn)噸，環(huán)比小幅增加0.85萬(wàn)噸，增幅達(dá)13.41%。二者庫(kù)存合計(jì)達(dá)43.42萬(wàn)噸，環(huán)比小幅增加4.23萬(wàn)噸，增幅達(dá)10.79%。

與國(guó)內(nèi)青島保稅區(qū)橡膠港口庫(kù)存累積形成反差，上海國(guó)際能源交易中心20號(hào)膠期貨庫(kù)存則小幅走低。截至3月4日當(dāng)周，20號(hào)膠期貨庫(kù)存達(dá)49291噸，環(huán)比小幅減少7358萬(wàn)噸，降幅達(dá)12.99%。

5  20號(hào)膠期貨交易邏輯轉(zhuǎn)變

雖然3—4月海外產(chǎn)膠國(guó)將陸續(xù)進(jìn)入低產(chǎn)季，國(guó)內(nèi)云南和海南天然橡膠產(chǎn)區(qū)也依舊處于停割狀態(tài)，供應(yīng)壓力處于年內(nèi)較低水平，但是，20號(hào)膠期貨的交易邏輯已轉(zhuǎn)變?yōu)闁|南亞產(chǎn)膠區(qū)即將開(kāi)始新一輪割膠。在割膠前產(chǎn)區(qū)不出現(xiàn)干旱或者白粉病，并且沒(méi)有國(guó)內(nèi)外收儲(chǔ)橡膠這類意外利多因素干擾的情況下，供應(yīng)預(yù)期回升很可能成為3月20號(hào)膠期貨價(jià)格運(yùn)行的主導(dǎo)邏輯。

據(jù)統(tǒng)計(jì)，在過(guò)去5年里，每年3月膠價(jià)出現(xiàn)下行的概率超過(guò)80%，并且下跌幅度較為明顯，平均跌幅達(dá)到6.13%。其中，在2020年3月，受新冠疫情因素的影響，20號(hào)膠的跌幅進(jìn)一步擴(kuò)大至13.67%。在2024年，由于產(chǎn)膠國(guó)出現(xiàn)減產(chǎn)現(xiàn)象，使得20號(hào)膠期價(jià)并未出現(xiàn)下跌行情，只是維持震蕩企穩(wěn)的走勢(shì)，略微上漲了0.68%?；诖?，筆者認(rèn)為，在東南亞產(chǎn)膠國(guó)不存在減產(chǎn)和旱情因素干擾的情況下，20號(hào)膠期價(jià)在今年3月面臨較大的下跌風(fēng)險(xiǎn)。

綜上所述，盡管3—4月海外產(chǎn)膠國(guó)將陸續(xù)進(jìn)入低產(chǎn)季，國(guó)內(nèi)云南和海南天然橡膠產(chǎn)區(qū)也仍然處于停割狀態(tài)，供應(yīng)壓力處于年內(nèi)較低水平，但是20號(hào)膠期貨的交易邏輯已轉(zhuǎn)變?yōu)闁|南亞產(chǎn)膠區(qū)即將迎來(lái)新一輪開(kāi)割，未來(lái)供應(yīng)預(yù)期的回升或使膠價(jià)承壓。再加上青島保稅區(qū)橡膠庫(kù)存不斷累積，這一現(xiàn)象凸顯出下游車市需求增速放緩的態(tài)勢(shì)，在供需預(yù)期均轉(zhuǎn)弱的情況下，預(yù)計(jì)20號(hào)膠期貨2504合約面臨較大的下行風(fēng)險(xiǎn)。

圖為2020—2024年20號(hào)膠期貨主力合約3月漲跌幅統(tǒng)計(jì)

（作者單位：寶城期貨）