研報(bào)正文

3月上旬，中美及中加貿(mào)易爭(zhēng)端涌現(xiàn)，以及 MPOB 和 USDA 等多份重 要報(bào)告沖擊油脂市場(chǎng)，油脂價(jià)格出現(xiàn)大幅波動(dòng)。后續(xù)油脂走勢(shì)怎么看？國(guó)內(nèi) 外有哪些關(guān)注重點(diǎn)？

棕油：預(yù)期未兌現(xiàn)壓制價(jià)格，但低庫(kù)存有支撐

3 月初國(guó)內(nèi)棕油強(qiáng)勢(shì)反彈，主要因?yàn)槭袌?chǎng)預(yù)計(jì) 3 月 10 日發(fā)布的 MPOB2 月報(bào)告影響利多，以 及產(chǎn)地出口有望在 3 月份出現(xiàn)轉(zhuǎn)好。不過(guò)目前來(lái)看，以上預(yù)期都暫未兌現(xiàn)，導(dǎo)致棕油 05 合約在漲至 9200 元/噸以上后缺乏動(dòng)能，再次開始回調(diào)。

短期來(lái)看，我們認(rèn)為棕油價(jià)格走勢(shì)繼續(xù)偏弱震蕩，但下方支撐仍存，3 月期間的價(jià)格回調(diào)幅度可 能有限。國(guó)外供應(yīng)端，2 月的東南亞暴雨阻礙棕油的生產(chǎn)和運(yùn)輸，MPOB 數(shù)據(jù)顯示 2 月馬棕油產(chǎn)量 環(huán)比下降 4.16%至 119 萬(wàn)噸。但是該數(shù)據(jù)高于市場(chǎng)預(yù)估的 115.5 萬(wàn)噸，減產(chǎn)幅度不及預(yù)期。展望未 來(lái)，歷史數(shù)據(jù)顯示近五年馬棕油的產(chǎn)量在 3 月份都環(huán)比上漲。不過(guò)今年的齋月從 2 月 28 日開始一 直持續(xù)到 3 月 31 日，齋月期間工人工作時(shí)間較平時(shí)縮短，不利于棕油增產(chǎn)。加上今年的洪水預(yù)警將 持續(xù)到 3 月份中旬。在天氣惡化和工時(shí)縮短的共同作用下，3 月的馬棕油的產(chǎn)量增幅可能比較低。 SPP(7664, -18.00, -0.23%)OMA 數(shù)據(jù)顯示 3 月 1-10 日馬棕油產(chǎn)量環(huán)比僅增加 0.68%，部分印證了這一點(diǎn)。

需求端，由于印度國(guó)內(nèi)油脂庫(kù)存偏低，此前市場(chǎng)認(rèn)為該國(guó)將在 2-3 月大批量進(jìn)口棕櫚(7878, 112.00, 1.44%)油以應(yīng)對(duì) 齋月的消費(fèi)增加，進(jìn)而帶動(dòng)馬棕油出口轉(zhuǎn)好。但是實(shí)際數(shù)據(jù)并不支持這一預(yù)期：雖然 2 月份印度棕 油進(jìn)口量從 27 萬(wàn)噸增至 37 萬(wàn)噸，但是 37 萬(wàn)噸仍是近五年最低的水平。可見高價(jià)對(duì)其采買的抑制。 3 月后印度國(guó)內(nèi)自產(chǎn)的油籽上市補(bǔ)充供應(yīng)，有消息稱該國(guó)可能在未來(lái)再次提高油脂進(jìn)口稅，加上齋月將于 3 月 31 日結(jié)束，都不利于 3 月印度進(jìn)口需求的提升。在印度需求熄火的拖累下，馬棕油 2 月出口量環(huán)比下降 16.27%至 100 萬(wàn)噸。航運(yùn)機(jī)構(gòu)數(shù)據(jù)顯示 3 月 1-10 日馬棕油出口環(huán)比下降 8.55- 33.3%。不過(guò)在 2021 年和 2024 年，印度在齋月期間都大規(guī)模進(jìn)口棕油：2021 年齋月期 4 月 12 日-5 月 12 日，3-5 月份印度棕油進(jìn)口量 51-69-76 萬(wàn)噸。2024 年齋月期 3 月 11 日-4 月 9 日，3- 4 月印度棕油進(jìn)口量 41-66 萬(wàn)噸。后續(xù)需要關(guān)注今年會(huì)不會(huì)重現(xiàn)類似情況。

生柴需求方面，馬來(lái)政府已經(jīng)公開表示不會(huì)將生柴摻混量從 B10 上調(diào)至 B20，因?yàn)榛A(chǔ)設(shè)施的 投資問(wèn)題尚未解決，所以未來(lái)的生柴增量完全依靠印尼 B40。截至 3 月 11 日，暫未聽說(shuō) B40 已經(jīng) 全面投入實(shí)用的消息。加上印尼能礦部計(jì)劃的 1562 萬(wàn)千升生柴分配量中，有 807 萬(wàn)千升的非 PSO 部門份額無(wú)法收到補(bǔ)貼，這部分能否完成也存疑。由于印尼 B40 遲遲沒有在全國(guó)范圍內(nèi)推廣，對(duì)棕 油價(jià)格的支持能力有限，后續(xù)關(guān)注 B40 的實(shí)際落實(shí)情況。

產(chǎn)地庫(kù)存上，2 月馬來(lái)庫(kù)存環(huán)比降 4.31%至 151 萬(wàn)噸，是近五年中偏低水平。2024 年 12 月印 尼庫(kù)存 258 萬(wàn)噸，馬來(lái)印尼合計(jì)庫(kù)存僅有 409 萬(wàn)噸，都是近五年最低。產(chǎn)地偏低的庫(kù)存對(duì)馬棕油價(jià) 格有支撐。不過(guò)進(jìn)入 3-4 月后，如果產(chǎn)地棕油產(chǎn)量開始低位回升而出口需求維持不振，存在庫(kù)存拐 點(diǎn)提前出現(xiàn)的風(fēng)險(xiǎn)，需要重點(diǎn)關(guān)注。此外隨著增產(chǎn)季臨近和齋月結(jié)束，產(chǎn)地的供需緊張對(duì)價(jià)格的支撐效益預(yù)計(jì)也會(huì)邊際遞減。

國(guó)內(nèi)方面，1-2 月期間棕油進(jìn)口利潤(rùn)雖然大幅向上修復(fù)但仍然是深度虧損狀態(tài)：3 月 10 日，船 期 3-8 月份的棕油進(jìn)口利潤(rùn)在-503 到-927 之間，因此國(guó)內(nèi)新增棕油買船仍然困難。2-4 月棕油到 港量預(yù)計(jì)為 12、20 和 19 萬(wàn)噸，處于歷年中低水平。進(jìn)口量直到 5 月份才有望明顯增加。不過(guò)棕油 性價(jià)比非常差，抑制消費(fèi)。供需雙弱下國(guó)內(nèi)供需仍維持緊平衡，庫(kù)存繼續(xù)緩慢去化。截至 3 月 7 日 國(guó)內(nèi)棕油庫(kù)存 43.03 萬(wàn)噸，同比降 26.07%。

中長(zhǎng)期來(lái)看，待產(chǎn)地供需緊張緩解后棕油價(jià)格轉(zhuǎn)勢(shì)并大幅下跌的概率較大。2023 年厄爾尼諾干 旱的延遲影響導(dǎo)致 2024 年下半年印尼產(chǎn)量大幅下降，奠定了 2024 年下半年棕油價(jià)格的強(qiáng)勢(shì)基礎(chǔ)。 但是 2024 年印馬兩國(guó)降水量均表現(xiàn)正常，所以市場(chǎng)預(yù)計(jì) 2025 年馬來(lái)產(chǎn)量維持 1900-1950 萬(wàn)噸， 印尼產(chǎn)量同比增長(zhǎng) 200 萬(wàn)噸至 5000 萬(wàn)噸，同比增產(chǎn)。二是當(dāng)前國(guó)內(nèi)外豆棕價(jià)差都處于歷史低位， 棕油性價(jià)比較差，中國(guó)和印度都在減少棕油進(jìn)口的同時(shí)轉(zhuǎn)向其他油脂。如果棕油當(dāng)前的高價(jià)不改善， 會(huì)繼續(xù)抑制主要進(jìn)口國(guó)的進(jìn)口意愿。加上 24/25 年度巴西豆產(chǎn)量預(yù)估達(dá) 1.65-1.7 億噸，阿根廷豆產(chǎn) 量預(yù)估 4900-5000 萬(wàn)噸，全球豆油(7630, 36.00, 0.47%)供應(yīng)前景寬裕，豆-棕替代效應(yīng)明顯。增產(chǎn)預(yù)期和消費(fèi)需求萎縮 將共同壓制中長(zhǎng)期的棕油價(jià)格表現(xiàn)，待產(chǎn)地庫(kù)存拐點(diǎn)出現(xiàn)后，棕油價(jià)格有望在 4-9 月加速回落。

總結(jié)

短期來(lái)看，由于美國(guó)關(guān)稅政策可能損害經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，以及歐佩克聯(lián)盟計(jì)劃增產(chǎn)，國(guó)際原油(607, -8.60, -1.40%)價(jià)格持 續(xù)下跌，對(duì)植物油支撐減弱。國(guó)內(nèi)方面，豆棕菜油(8340, 2.00, 0.02%)走勢(shì)預(yù)計(jì)將進(jìn)一步分化：棕油端，MPOB 報(bào)告影響偏空疊加產(chǎn)地出口數(shù)據(jù)較差，預(yù)期未兌現(xiàn)令棕油價(jià)格高位回調(diào)。不過(guò)國(guó)內(nèi)外棕油庫(kù)存仍然偏低，3 月產(chǎn)地庫(kù)存增幅有限，限制價(jià)格的回調(diào)幅度。豆油端的影響因素也類似：國(guó)內(nèi) 3-4 月大豆(4521, -21.00, -0.46%)到港缺口 仍存，且中美貿(mào)易爭(zhēng)端從情緒上支撐豆油價(jià)格。但是 4 月后南美豆供應(yīng)壓力龐大，且美國(guó)關(guān)稅反復(fù) 可能干擾美豆出口等利空因素仍存，導(dǎo)致美豆價(jià)格萎靡不振，成本端非常疲軟。多空交織下，豆棕 油價(jià)格短期區(qū)間運(yùn)行。菜油端，關(guān)稅事件發(fā)酵，刺激菜油價(jià)格偏強(qiáng)震蕩。不過(guò)國(guó)內(nèi)進(jìn)口加菜油數(shù)量 偏少，且菜油庫(kù)存處于歷史最高位，供應(yīng)壓力龐大，警惕高位波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

中長(zhǎng)期來(lái)看，3-4 月后隨著東南亞棕油進(jìn)入增產(chǎn)期，以及巴西大豆收割加速并大量進(jìn)入國(guó)內(nèi)，油 脂供應(yīng)端壓力增大，豆棕油帶領(lǐng)油脂在 4-6 月期間下跌的可能性較高。但是 7 月之后，25/26 年度 美豆及加菜籽(5208, 89.00, 1.74%)播種面積縮減且進(jìn)入天氣炒作期，加上中美、中加貿(mào)易爭(zhēng)端可能發(fā)酵令菜籽大豆進(jìn)口 困難，因此豆菜油有望帶動(dòng)油脂止跌回升。此外需要重點(diǎn)關(guān)注突發(fā)事件造成的價(jià)格波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

策略上，短期豆棕油 05 合約關(guān)注 7600-8200、8600-9400 運(yùn)行區(qū)間，單邊建議區(qū)間操作。而 菜油價(jià)格波動(dòng)較大，建議暫時(shí)觀望，注意風(fēng)險(xiǎn)。