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A 反套邏輯

通過對螺紋鋼期貨上市后15年來一季度05與10合約（主力合約與次主力合約）的價(jià)差進(jìn)行梳理發(fā)現(xiàn)，15年間，一季度，螺紋鋼期貨有9年呈現(xiàn)反套邏輯，6年呈現(xiàn)正套邏輯。

圖為螺紋鋼2010—2025年5月與10月合約價(jià)差走勢（單位：元/噸）

一季度，螺紋鋼期貨05與10合約的價(jià)差多數(shù)時(shí)間呈現(xiàn)反套邏輯，原因主要體現(xiàn)在以下兩個(gè)方面：一方面是現(xiàn)實(shí)和預(yù)期的復(fù)雜關(guān)系。在一季度，終端企業(yè)復(fù)產(chǎn)的速度相對較慢，并且中央資金下達(dá)到具體項(xiàng)目也需要一定的時(shí)間。雖然市場存在著對一季度末兩會政策的預(yù)期，然而將這種政策預(yù)期轉(zhuǎn)化為實(shí)際是一個(gè)漸進(jìn)的過程。從現(xiàn)實(shí)層面來看，年后企業(yè)復(fù)產(chǎn)會導(dǎo)致庫存累積，同時(shí)冬儲資源也面臨著兌現(xiàn)壓力。這些因素相互交織，使得05合約的基差容易走弱，進(jìn)而產(chǎn)生交割壓力。

另一方面，春節(jié)后煤礦逐步復(fù)產(chǎn)，供給的增量超過了需求的增量，這種情況容易促使近月合約成本坍塌邏輯持續(xù)下去，從而對螺紋鋼的估值產(chǎn)生拖累作用。

綜合來看，反套邏輯的核心在于庫存（反映現(xiàn)實(shí)情況）、資金（體現(xiàn)為倉單情況）與政策（涉及預(yù)期）這三者之間的共振。庫存周期帶來的壓制、交割壓力的實(shí)際落地以及政策與需求預(yù)期之間的博弈，最終形成了“近月弱、遠(yuǎn)月強(qiáng)”的反套邏輯。

首先，弱現(xiàn)實(shí)遇上強(qiáng)預(yù)期開啟現(xiàn)實(shí)需求與政策預(yù)期的博弈。一季度地產(chǎn)需求往往處于“青黃不接”階段：舊項(xiàng)目資金未到位，新開工尚未啟動。但同時(shí)，一季度剛好處于全國兩會召開時(shí)段，宏觀政策基調(diào)和產(chǎn)業(yè)調(diào)控方向往往在此期間釋放信號。由于政策傳導(dǎo)存在時(shí)滯，且政策從“定調(diào)定方向”到“出現(xiàn)細(xì)則并落地”需要時(shí)間，市場更愿意在遠(yuǎn)月合約上交易利好落地。

其次，高庫存對近月合約形成拖累，而遠(yuǎn)月合約則更多地反映預(yù)期。一季度往往是春節(jié)過后的需求空窗期，北方的雨雪天氣會限制建筑施工活動，南方的復(fù)工節(jié)奏也隨著資金逐步到位而緩慢加快，在鋼廠復(fù)產(chǎn)周期中，螺紋鋼的庫存容易快速累積。并且，冬儲資源也陸續(xù)進(jìn)入市場，這使得部分原本隱形的庫存轉(zhuǎn)變?yōu)轱@性庫存。高庫存的現(xiàn)實(shí)狀況與樂觀預(yù)期之間的矛盾，形成了一種天然的促使價(jià)差擴(kuò)張的動力，成為一季度螺紋鋼呈現(xiàn)反套邏輯的底層支撐。

再次，倉單增加帶來的交割壓力加劇近月合約的弱勢。一季度恰逢倉單注冊高峰期， 當(dāng)05合約升水現(xiàn)貨時(shí)，現(xiàn)貨企業(yè)傾向于利用盤面升水注冊倉單進(jìn)行套保。這種結(jié)構(gòu)性拋壓使得近月合約的流動性收縮，而遠(yuǎn)月合約因交割時(shí)間充裕吸引長期資金流入，資金更易炒作預(yù)期改善，二者價(jià)差容易走擴(kuò)。

最后，市場情緒與交易行為對確定性的判斷會進(jìn)一步放大這種反套邏輯。當(dāng)現(xiàn)貨價(jià)格下跌時(shí)，市場往往會陷入悲觀的循環(huán)之中。從兩種合約相對性的角度分析，當(dāng)下市場表現(xiàn)出偏弱狀態(tài)，這種偏弱狀態(tài)的確定性要高于未來遠(yuǎn)月合約上漲的不確定性。資金交易行為也會導(dǎo)致05合約相對10合約價(jià)格更高，從而形成反套格局。

從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，反套行情的終結(jié)通常需要兩個(gè)條件：一是庫存拐點(diǎn)確認(rèn)；二是政策利好從預(yù)期轉(zhuǎn)為現(xiàn)實(shí)，如財(cái)政、貨幣政策共同支持、重大項(xiàng)目集中開工、專項(xiàng)債提前下達(dá)等。若二者缺一，反套邏輯大概率延續(xù)至主力合約換月完成。

B 正套邏輯

在以上15年的統(tǒng)計(jì)過程中，螺紋鋼期貨一季度05與10合約的價(jià)差有6次呈現(xiàn)正套邏輯，分別為2011年、2014年、2016年、2017年、2018年、2019年。通過梳理共性，我們發(fā)現(xiàn)，多數(shù)時(shí)候正套邏輯成立基于三方面因素——宏觀環(huán)境、現(xiàn)實(shí)和期限結(jié)構(gòu)變化，總結(jié)成公式即為：需求旺季預(yù)期兌現(xiàn)+低庫存+Contango收窄/Back結(jié)構(gòu)形成 → 05-10合約價(jià)差正套。

宏觀因素：

需求旺季預(yù)期兌現(xiàn)

以上一季度螺紋鋼期貨05與10合約的正套邏輯均出現(xiàn)在政策明顯釋放利好、市場對“金三銀四”預(yù)期落地的背景之下。2011年，作為“十二五”規(guī)劃的開局之年，重大項(xiàng)目的集中開工、棚改和保障房的出現(xiàn)讓市場對于終端需求預(yù)期的好轉(zhuǎn)有所強(qiáng)化，加上地產(chǎn)投資增速保持在30%以上，市場整體對螺紋鋼的需求預(yù)期有所增加。

2016—2019年，地產(chǎn)、基建投資增速支撐市場預(yù)期。在供給側(cè)改革開啟、地條鋼全面出清的背景之下，因城施策去庫存、戶籍制度改革等措施來促進(jìn)房地產(chǎn)市場的平穩(wěn)發(fā)展，棚改貨幣化的出現(xiàn)推動地產(chǎn)出現(xiàn)周期性繁榮，地產(chǎn)投資需求的全面復(fù)蘇帶動螺紋鋼需求持續(xù)走高?；ㄕ邉t側(cè)重于加大對基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)的投資力度，特別是2019年專項(xiàng)債額度的前置發(fā)行帶動基建持續(xù)發(fā)力，這些政策都在一季度以擴(kuò)大內(nèi)需和穩(wěn)定經(jīng)濟(jì)增長的方式推動建材價(jià)格上行，進(jìn)而直接強(qiáng)化螺紋鋼期貨近月合約的需求預(yù)期，帶動05合約價(jià)格企穩(wěn)。

圖為地產(chǎn)投資與基建投資增速走勢（單位：%）

現(xiàn)實(shí)因素：

低庫存

受限于數(shù)據(jù)的時(shí)間長度，我們采用鋼筋庫存替代螺紋鋼庫存。從正套年份庫存的角度來看，發(fā)生正套邏輯時(shí)螺紋鋼多處于低庫存階段，但原因各不相同：2011年的低庫存來自需求的強(qiáng)勁，同時(shí)，原料價(jià)格的高企抑制產(chǎn)能的快速擴(kuò)張；而2016—2019年的低庫存更多是供給端擾動所致，鋼鐵行業(yè)的供給側(cè)改革出清落后產(chǎn)能，在地產(chǎn)、基建投資的加碼下，供減需增讓螺紋鋼庫存持續(xù)走低。另外，出口需求的持續(xù)加碼也從海外的角度推高螺紋鋼期貨近月合約的價(jià)格。在低庫存之下，近月合約挺價(jià)，部分鋼廠、貿(mào)易商容易上調(diào)出廠價(jià)格，從而推高現(xiàn)貨/近月合約的估值。

圖為鋼筋庫存變化（單位：萬噸）

期限結(jié)構(gòu)變化：

Contango變平緩/向Back轉(zhuǎn)換

正套邏輯多出現(xiàn)在四季度Contango變平緩/向Back轉(zhuǎn)換的過程中，近月合約的跌幅小于遠(yuǎn)月合約或漲幅大于遠(yuǎn)月合約，可以簡單地理解為，在相對強(qiáng)弱對比中，近月合約比遠(yuǎn)月合約強(qiáng)。這一點(diǎn)離不開此前庫存結(jié)構(gòu)（現(xiàn)實(shí)層面）和宏觀預(yù)期旺季需求兌現(xiàn)（預(yù)期層面）的雙重配合。低庫存背景下，現(xiàn)貨容易出現(xiàn)供需錯(cuò)配/規(guī)格缺位，現(xiàn)貨的挺價(jià)帶動近月合約價(jià)格走強(qiáng)，通過抬升近月價(jià)格、押注遠(yuǎn)月估值修復(fù)來實(shí)現(xiàn)價(jià)值的回歸。而預(yù)期層面，政策帶來的需求旺季預(yù)期兌現(xiàn)抬升市場需求預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)市場對短期內(nèi)近月持續(xù)去庫的預(yù)期。

同樣，從資金層面，我們假設(shè)一種情況，在庫存偏低、旺季預(yù)期兌現(xiàn)的背景下，若是進(jìn)行反套操作，做縮05-10合約價(jià)差（賣出05合約，買入10合約），低庫存下資金做空近月合約，現(xiàn)貨強(qiáng)勢之際，基差走強(qiáng)。此時(shí)，基差回歸的路徑只能通過期貨上漲而非現(xiàn)貨下跌實(shí)現(xiàn)，尤其是近月05合約受現(xiàn)貨支撐更直接，其上漲幅度往往大于遠(yuǎn)月10合約。這種期限結(jié)構(gòu)的“近強(qiáng)遠(yuǎn)弱”特征與反套操作的預(yù)期方向（近月下跌、遠(yuǎn)月上漲）形成根本性沖突。

另外，近月合約通常具有更高的持倉量和流動性，在基差走強(qiáng)階段容易吸引套保盤和投機(jī)多頭集中介入，反套操作中的近月空頭頭寸會面臨更強(qiáng)的平倉壓力，而遠(yuǎn)月合約因流動性較差，很難做到同步反應(yīng)。把現(xiàn)貨-近月合約-遠(yuǎn)月合約看成一條完整的期限結(jié)構(gòu)，那么近月合約的上漲將讓這種做縮05-10合約價(jià)差的頭寸出現(xiàn)虧損。

C 2025年的反套邏輯

2024年，反套邏輯幾乎貫穿始終，且普遍存在于黑色板塊中的以國內(nèi)定價(jià)為主的品種。2025年伊始，這種反套邏輯仍在繼續(xù)。宏觀政策的寬松環(huán)境從預(yù)期層面為市場帶來合理的轉(zhuǎn)暖，或者說帶來相對確定的未來（未來會更好），換個(gè)角度說，當(dāng)現(xiàn)實(shí)偏弱的時(shí)候市場才愿意去交易不確定的未來，相信未來會更好，表現(xiàn)在期限結(jié)構(gòu)上則是Contango結(jié)構(gòu)的形成/加深。而高庫存恰好可以說明，目前市場供需博弈之下庫存偏高，產(chǎn)業(yè)內(nèi)需要去庫的周期。

考慮到一季度無論是基建端還是地產(chǎn)端的需求復(fù)蘇都不及預(yù)期，需求偏弱+供給有彈性幾乎等同于庫存隨時(shí)可以增加。

另外，值得關(guān)注的是，自2024年4月以來，螺紋鋼所有主力-非主力合約的價(jià)格始終為負(fù)數(shù)，這意味著Contango結(jié)構(gòu)始終保持，并未出現(xiàn)反轉(zhuǎn)的跡象。一方面，國內(nèi)螺紋鋼現(xiàn)貨市場受新舊國標(biāo)轉(zhuǎn)換影響，舊標(biāo)庫存拋壓加劇，疊加淡季需求疲軟（6—8月高溫雨季抑制施工）及庫存累積壓力，導(dǎo)致近月合約價(jià)格承壓。

另一方面，在宏觀層面，海外經(jīng)濟(jì)衰退的預(yù)期以及關(guān)稅對需求的削弱，再加上國內(nèi)政策發(fā)力未達(dá)預(yù)期，這些因素綜合起來致使市場預(yù)期轉(zhuǎn)弱。然而，對遠(yuǎn)月合約而言，由于市場對旺季需求的恢復(fù)以及潛在政策刺激（例如粗鋼減產(chǎn)、消費(fèi)提振政策等）抱有期望，所以其價(jià)格相對比較堅(jiān)挺。

此外，產(chǎn)業(yè)鏈的負(fù)反饋機(jī)制進(jìn)一步加重了近月合約的悲觀情緒：鋼廠處于虧損狀態(tài)，從而迫使原料價(jià)格下降，目前焦炭已經(jīng)出現(xiàn)了十一輪的降價(jià)，成本支撐的減弱又進(jìn)一步壓低了近月合約的價(jià)格；而遠(yuǎn)月合約則受到成本下降之后利潤修復(fù)預(yù)期的支撐，期貨市場中的Contango結(jié)構(gòu)得以延續(xù)。

圖為2024—2025年05與10合約價(jià)差走勢（單位：元/噸）

D 總結(jié)

一季度螺紋鋼期貨的反套邏輯多數(shù)時(shí)候是成立的。但特殊時(shí)期存在例外，在需求旺季預(yù)期兌現(xiàn)+低庫存+Contango收窄/Back結(jié)構(gòu)形成的背景下，05與10月合約價(jià)差出現(xiàn)正套。

2025年延續(xù)了反套邏輯。在需求端沒有給出足夠亮眼的政策來匹配當(dāng)前估值水平之際，Contango結(jié)構(gòu)的加深將讓這種反套邏輯繼續(xù)存在，05與10合約價(jià)差短期區(qū)間或在-100~0元/噸，中長期區(qū)間或在-200~0元/噸。但要注意的是，近期政策性限產(chǎn)的預(yù)期愈發(fā)強(qiáng)烈，加上一線地產(chǎn)二手房成交數(shù)據(jù)好轉(zhuǎn)，若傳導(dǎo)至二手房價(jià)、新房成交量和價(jià)格企穩(wěn)回正，或能打破市場對需求偏弱預(yù)期的怪圈，帶動正套邏輯的啟動。

另外，進(jìn)入3月底4月初，螺紋鋼主力合約換月階段亦容易引發(fā)反套平倉，建議市場參與者及時(shí)評估風(fēng)險(xiǎn)，擇機(jī)離場。風(fēng)險(xiǎn)方面關(guān)注政策性限產(chǎn)、螺紋鋼庫存超預(yù)期降低、地產(chǎn)全面復(fù)蘇啟動、重磅政策修復(fù)市場信心、政府資產(chǎn)負(fù)債表的超預(yù)期修復(fù)等因素的影響。（作者單位：國海良時(shí)期貨）