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美國關(guān)稅政策多變引發(fā)市場擔(dān)憂

2025年1月20日，特朗普正式就任美國總統(tǒng)后，關(guān)稅政策便接二連三地出臺。雖然關(guān)稅政策頻頻“朝令夕改”，但投資者的緊張情緒并未得到徹底緩解。近期金價再度大幅上漲，主要是因為美國關(guān)稅政策再度升級，并且在關(guān)稅政策集中落地期間，市場風(fēng)險偏好下降，歐美股市下挫，促使避險資產(chǎn)價格上漲。

3月26日，特朗普政府宣布對所有進(jìn)口汽車征收25%的關(guān)稅，相關(guān)措施于4月2日生效。新的關(guān)稅將適用于進(jìn)口乘用車（轎車、運動型多功能汽車等）和輕型卡車，以及關(guān)鍵汽車零部件（發(fā)動機(jī)、變速箱等），并將在必要時擴(kuò)展至其他零部件。特朗普稱，汽車關(guān)稅將會是永久的，汽車生產(chǎn)商可以通過在美國制造汽車避免進(jìn)口稅。特朗普政府關(guān)稅政策的升級是黃金價格上漲的重要推手。特朗普政府還威脅，如果歐盟和加拿大聯(lián)手損害美國經(jīng)濟(jì)，美國將征收高額關(guān)稅。與此前圍繞芬太尼展開的關(guān)稅博弈不同，針對汽車征收的關(guān)稅涉及歐盟、加拿大、日本等多個美國友好國家和地區(qū)，這些國家和地區(qū)可能采取的反制措施比市場預(yù)期強(qiáng)硬。

回顧3月黃金的行情可以發(fā)現(xiàn)，黃金價格在突破重要關(guān)口時總伴隨著美國關(guān)稅政策的升級。3月13日，金價突破3000美元/盎司，主要是由于特朗普政府從3月12日起開始對進(jìn)口鋼鐵、鋁征收25%的關(guān)稅。針對鋼鐵、鋁等大宗商品征收的關(guān)稅涉及多個國家和地區(qū)，其中加拿大、歐盟的反制措施又比市場預(yù)期強(qiáng)烈持久。而資本市場對本次關(guān)稅戰(zhàn)的主流假設(shè)是，各種金屬或許都難以幸免。受此影響，COMEX金價在3月13日大漲1.96%，收于3001.1美元/盎司。此后，黃金現(xiàn)貨、期貨價格在3000美元/盎司關(guān)口反復(fù)試探。

此外，特朗普于2月13日簽署備忘錄，要求相關(guān)部門確定與每個外國貿(mào)易伙伴的“對等關(guān)稅”。此后，特朗普多次表示，計劃于4月2日對全球貿(mào)易伙伴實行對等關(guān)稅。不過，近期特朗普在關(guān)稅立場上顯現(xiàn)出了一定的軟化跡象。3月24日，特朗普表示，隨著4月2日對等關(guān)稅生效日臨近，可能會給很多國家提供關(guān)稅優(yōu)惠，但前提是要實現(xiàn)“對等”。

綜合來看，目前關(guān)稅計劃仍面臨較大變數(shù)，現(xiàn)階段關(guān)稅政策具有較強(qiáng)的“工具屬性”，即外交談判彈性較大，這也暗示未來市場將圍繞關(guān)稅政策談判的進(jìn)展波動。當(dāng)前關(guān)稅政策對經(jīng)濟(jì)、通脹等方面的影響雖并未完全顯現(xiàn)，但金融市場已有所反應(yīng)，其中黃金走勢強(qiáng)勁，美國三大股指大幅下挫。因此，仍需持續(xù)關(guān)注關(guān)稅政策實際落地的效果，若后續(xù)關(guān)稅政策推進(jìn)不及市場預(yù)期般強(qiáng)硬，那么投資者的風(fēng)險偏好將會回升，貴金屬價格或面臨一定調(diào)整壓力。

全球黃金實物投資需求依然強(qiáng)勁

由于具有貨幣屬性，黃金長期以來在貨幣體系中占據(jù)特殊地位。2008年，美國采取量化寬松政策后，全球央行便開始增持黃金，2020年之后這種變化尤其明顯。根據(jù)世界黃金協(xié)會的統(tǒng)計，2022年之后連續(xù)3年，中國等央行每年買入黃金超過1000噸，幾乎是2010—2021年平均購買量的2倍。央行購買成為黃金需求的新增項，規(guī)模僅次于金飾、金條的需求量。

世界黃金協(xié)會的數(shù)據(jù)顯示，2024年四季度包含場外交易在內(nèi)的黃金總需求同比增長1%至1297.4噸，全年總需求也增長1%至4974.5噸，分別創(chuàng)下了季度和年度的新高。2024年，黃金需求強(qiáng)勁，主要原因是央行和投資者推動市場走強(qiáng)。其中，各國央行繼續(xù)買入黃金，購買量已經(jīng)連續(xù)第三年超過1000噸。2024年，全球央行持續(xù)加快購金步伐，全年購金總量達(dá)到了1045噸，特別是四季度購金量大幅增加至333噸。中國央行2024年全年就增持了142萬盎司。中國央行公布的外匯儲備數(shù)據(jù)顯示，2025年2月末，中國黃金儲備為7361萬盎司，環(huán)比增加16萬盎司，為連續(xù)第四個月增持黃金。

預(yù)計在2025年，全球央行的購金需求仍將在黃金需求中占據(jù)主導(dǎo)地位。與此同時，黃金ETF投資需求也將成為支撐黃金需求的一股重要力量，特別是在美聯(lián)儲降息節(jié)奏依舊是市場主要影響因素的背景之下。除此之外，地緣政治以及宏觀經(jīng)濟(jì)所存在的不確定性將會成為2025年的市場主題，這種情況進(jìn)而會對黃金作為財富保值和避險工具的需求形成支撐。

值得注意的是，2024年12月以來，實物黃金持續(xù)涌入COMEX，其黃金庫存連續(xù)3個月大幅增長。3月27日，COMEX黃金庫存達(dá)到4316萬盎司，刷新2020年新冠疫情期間創(chuàng)下的紀(jì)錄，很多投資者都選擇了以實物黃金交割。由于特朗普政府已經(jīng)對鋼鐵和鋁征收關(guān)稅，并且還表明即將對銅開征關(guān)稅，市場擔(dān)心關(guān)稅最終會擴(kuò)展到所有金屬類別。這就導(dǎo)致了美國之外的倫敦現(xiàn)貨黃金與美國紐約的COMEX期貨黃金出現(xiàn)價格差，從而為黃金的流動指明了方向。

另外，ETF資金回流也助推金價。全球黃金ETF近期出現(xiàn)強(qiáng)勁資金流入，反映出投資者對避險和對沖美元資產(chǎn)風(fēng)險的需求明顯升溫，尤其在美國降息預(yù)期反復(fù)、政策風(fēng)險頻頻“刷屏”的背景下，黃金再次被視作終極安全資產(chǎn)。截至3月27日，SPDR黃金ETF持有量維持在929噸，創(chuàng)下2023年下半年以來新高。

美聯(lián)儲貨幣政策還處在寬松周期

在當(dāng)前全球流動性寬松，且存在對美元信用擔(dān)憂的情況下，在投資組合里加入一定比例的“逆貨幣”資產(chǎn)，能夠在貨幣違約引發(fā)的大動蕩中為投資組合起到“減震”作用。在這類資產(chǎn)中，黃金或許是首選。

3月20日，美聯(lián)儲做出決定，維持4.25%~4.5%的政策利率不變。自4月起，美聯(lián)儲縮表速度將從每月600億美元減緩至每月400億美元。然而，美聯(lián)儲在最新的經(jīng)濟(jì)預(yù)測中下調(diào)了美國2025年的經(jīng)濟(jì)增長速度，同時上調(diào)了通脹預(yù)期，這一情況反映出特朗普政府的政策組合對美國經(jīng)濟(jì)產(chǎn)生的影響。

美聯(lián)儲主席鮑威爾在新聞發(fā)布會上表示，新一屆美國政府在貿(mào)易、移民、財政政策和監(jiān)管四個不同領(lǐng)域?qū)嵤┲卮笳咦兏?，盡管貿(mào)易政策有一些進(jìn)展，但這些變化對經(jīng)濟(jì)前景的影響仍存在很大的不確定性，美聯(lián)儲在分析收到的信息時，重點是將信號和噪音區(qū)分開。通脹已經(jīng)開始上升，部分是由關(guān)稅因素導(dǎo)致的，但需強(qiáng)調(diào)的是，任何由關(guān)稅推動的通脹上升都將是“短暫的”。就業(yè)狀況大致處于平衡，勞動力市場依舊穩(wěn)健，失業(yè)率處于低位且波動幅度較窄，工資增長速度快于通貨膨脹，并且相較于疫情后復(fù)蘇初期的速度，當(dāng)前的工資增長速度更具可持續(xù)性。

官員們下調(diào)經(jīng)濟(jì)增長預(yù)測，將2025年的GDP預(yù)期由前值2.1%下修至1.7%。通脹方面，將2025年的PCE預(yù)測由2.5%上修至2.7%，核心PCE通脹率從2.5%上調(diào)至2.8%。就業(yè)方面，2025年失業(yè)率小幅上修至4.3%，前值為4.2%。同時點陣圖顯示，美聯(lián)儲2025年將利率維持在3.9%，與2024年12月預(yù)測一致，這意味著2025年美聯(lián)儲將會降息兩次。在經(jīng)濟(jì)放緩和通脹預(yù)期升溫的背景下，美聯(lián)儲依然保留年內(nèi)兩次降息的預(yù)期，同時縮表步伐有所放緩，這向外界釋放偏鴿信號。

美聯(lián)儲是否降息仍存在不確定性，需要觀察經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)以及相關(guān)政策落地的效果。短期貿(mào)易政策或是影響美聯(lián)儲降息路徑的主要因素，其中，減稅、關(guān)稅、打擊移民等一系列議程存在諸多不確定性，這些政策對美國通脹、勞動力市場以及經(jīng)濟(jì)增速的影響，可能需要少則兩個月、多則半年才能在經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)中顯露出來。

往前看，美聯(lián)儲或繼續(xù)以觀望為主，更加關(guān)注經(jīng)濟(jì)走勢。未來貨幣政策路徑或?qū)⑷Q于特朗普政府的政策以及美國經(jīng)濟(jì)的發(fā)展，如果增長動能快速下行，年中或再度降息，但在經(jīng)濟(jì)未出現(xiàn)衰退的情況下，今年降息幅度或難以超過兩次。此外，若特朗普維持就任以來的政策取向，特別是4月2日大幅提高關(guān)稅，美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力會加大，美聯(lián)儲降息節(jié)奏或提前，但在通脹預(yù)期抬升的背景下，大幅降息仍受制約，全年降息幅度或難以超過兩次，重點關(guān)注美國關(guān)稅政策實施進(jìn)展。

綜合來看，由于美國關(guān)稅政策不確定性較高，臨近4月2日美國將實施“對等”關(guān)稅的時點，市場的波動率加大。關(guān)稅政策和地緣局勢仍存變數(shù)，避險需求對貴金屬的支撐或長期存在。疊加美聯(lián)儲仍處于降息周期，利率下行周期對金價亦有利好，黃金或依然以震蕩偏強(qiáng)為主，不排除再創(chuàng)歷史新高的可能。中長期而言，黃金作為核心配置資產(chǎn)，適合中長期持有。（作者單位：徽商期貨）