嘉賓介紹：朱赫，國(guó)投期貨研究院金融衍生品組負(fù)責(zé)人。日本早稻田金融工程碩士。曾在私募公司、期貨公司擔(dān)任量化分析師，投資經(jīng)理職務(wù)，作為投顧開(kāi)展商品期貨期權(quán)投資業(yè)務(wù)并取得良好成績(jī)。長(zhǎng)期從事市場(chǎng)研究、策略構(gòu)建和投資工作，在期貨日?qǐng)?bào)、中證報(bào)等媒體雜志發(fā)表觀點(diǎn)和文章，對(duì)宏觀資產(chǎn)配置、金融衍生品等工具具有豐富經(jīng)驗(yàn)。擅長(zhǎng)通過(guò)量化方法全市場(chǎng)尋找趨勢(shì)和套利機(jī)會(huì)，對(duì)大類(lèi)品種配置有較深理解。

本文來(lái)自于03.30晚上“牛轉(zhuǎn)錢(qián)坤”直播中關(guān)于宏觀（國(guó)債+股指）的分享內(nèi)容。

【革故鼎新，守正乃寧】

2024年經(jīng)濟(jì)回顧來(lái)看，美聯(lián)儲(chǔ)“維穩(wěn)”降息落地，金融市場(chǎng)是美國(guó)的立國(guó)之本之一，所以維穩(wěn)降息是首要任務(wù)。

反觀中國(guó)，去年的財(cái)政力度不小，包括后期追加的特別國(guó)債、赤字率，但是實(shí)質(zhì)性的財(cái)政開(kāi)支力度不夠，因?yàn)楹芏嘭?cái)政隱債的問(wèn)題需要解決，財(cái)政實(shí)質(zhì)性偏緊。

今年海外最大的不確定來(lái)自特朗普，他的政策兩條思路非常明確：一個(gè)是增收，一個(gè)是減支。

增收方面，和美國(guó)大的經(jīng)濟(jì)周期分不開(kāi)，疫情之后，蕭條周期背景下，經(jīng)濟(jì)實(shí)體回報(bào)率回落，過(guò)緊日子是基本基調(diào)。

特朗普2.0時(shí)代挑戰(zhàn)更大，現(xiàn)在是高通脹、低增長(zhǎng)。所以上任之后，迫不及待展開(kāi)貿(mào)易戰(zhàn)，是立竿見(jiàn)影的增收方式。

政策落地后，可能中期重建美國(guó)國(guó)內(nèi)產(chǎn)能，增加就業(yè)機(jī)會(huì)。

減支方面，美國(guó)財(cái)政支主要是軍事支出和國(guó)債利息支出。

特朗普想快速平息俄烏戰(zhàn)爭(zhēng)，原因就是要從紛爭(zhēng)帶來(lái)的負(fù)資產(chǎn)中走出來(lái)。另外，馬斯克帶領(lǐng)的對(duì)內(nèi)機(jī)構(gòu)改革，人員調(diào)整，也是減支的表現(xiàn)。最新數(shù)據(jù)看，對(duì)減支并不構(gòu)成特別多的利好。

目前還是停留在貿(mào)易戰(zhàn)層面上。如果再過(guò)一段時(shí)間，沒(méi)有特別明顯改善，可能會(huì)過(guò)渡到金融戰(zhàn)。

在前一輪大周期里，美國(guó)通過(guò)發(fā)國(guó)債實(shí)現(xiàn)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)勁，但是現(xiàn)在逆全球化的大背景下，基本邏輯已經(jīng)消失，所以未來(lái)會(huì)不停考慮赤字問(wèn)題、債務(wù)問(wèn)題、可持續(xù)性問(wèn)題。這也是美國(guó)想繼續(xù)擴(kuò)杠桿，但是能力有限的最根本原因。

今年加征關(guān)稅相對(duì)比較緩和，在最極端的情況下，對(duì)我國(guó)GDP的拖累程度是1—1.5個(gè)百分點(diǎn)，所以國(guó)內(nèi)股市反應(yīng)還算溫和。

國(guó)內(nèi)情況來(lái)看，面臨的大環(huán)境是美國(guó)漸進(jìn)式衰退，經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)內(nèi)外再平衡。

當(dāng)下我們亟需解決的問(wèn)題是隱性債務(wù)的負(fù)擔(dān)。結(jié)合兩會(huì)，今年的赤字率體感比去年好，因?yàn)橐呀?jīng)分專(zhuān)項(xiàng)去解決問(wèn)題。未來(lái)的新質(zhì)生產(chǎn)力，科技高質(zhì)量發(fā)展，對(duì)金融周期穩(wěn)定有一定幫助。

當(dāng)下國(guó)內(nèi)處于弱復(fù)蘇，今年財(cái)政發(fā)債比較早，金融有點(diǎn)滯后。當(dāng)然存在擇時(shí)問(wèn)題，比如跟蹤美聯(lián)儲(chǔ)降息的步伐。

債券市場(chǎng)的供給情況：債券市場(chǎng)在一季度發(fā)行比較快，節(jié)奏前置。四五月份的供應(yīng)量相對(duì)較多，對(duì)債市是供應(yīng)沖擊。對(duì)未來(lái)經(jīng)濟(jì)或者股市來(lái)說(shuō)，是擴(kuò)杠桿的資金來(lái)源。

國(guó)債估值區(qū)間來(lái)看，全年沒(méi)有過(guò)于悲觀。如果2025年降息2次，實(shí)現(xiàn)降息幅度30-40bp，7天逆回購(gòu)利率下行至1.1%-1.2%，資金利率中樞總體呈現(xiàn)相對(duì)寬松狀態(tài)。總體來(lái)看，國(guó)債仍然處于牛市格局，預(yù)期10年期國(guó)債波動(dòng)區(qū)間【1.6%，1.9%】。此外，如果考慮到匯率彈性放大，以及國(guó)內(nèi)信用擴(kuò)張速度較慢的可能性，10年國(guó)債利率存在進(jìn)一步向下試探的可能性。

總體來(lái)看，2025年H1，市場(chǎng)處于流動(dòng)性與政策預(yù)期支撐的流暢行情。H2市場(chǎng)或需要再確認(rèn)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的增長(zhǎng)成色，或進(jìn)入增量政策預(yù)期時(shí)間窗口，行情轉(zhuǎn)入震蕩可能性較大。

方向性來(lái)看，海外資金對(duì)于中國(guó)資產(chǎn)的再配置帶來(lái)風(fēng)險(xiǎn)偏好的提升，資金面持續(xù)緊張、降準(zhǔn)落空，使得市場(chǎng)重回震蕩區(qū)間。 降息降準(zhǔn)需要等待時(shí)間窗口。SHIBOR 3M回到2%以上，1Y 重回1.6%，10Y重回1.85%-1.9%。T2506對(duì)應(yīng)下行區(qū)間[107.0，107.3]。

股市來(lái)看，當(dāng)下復(fù)蘇早期要靠估值驅(qū)動(dòng)，整體上，紅利是慢牛基礎(chǔ)，科技波段依據(jù)金融條件，EPS漸進(jìn)復(fù)蘇。

股指方面，大中華區(qū)資產(chǎn)重估的邏輯持續(xù)發(fā)酵，外部資金強(qiáng)于內(nèi)部資金。

短期來(lái)看，可能會(huì)面臨小的調(diào)整，特別是前期漲得比較多的科技板塊，但是依然保持樂(lè)觀態(tài)度。可以期待二季度的反彈行情。

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