研報正文

走勢回顧：3月鄭棉(14690, -40.00, -0.27%)震蕩運行

3月鄭棉震蕩運行，月初特朗普針對中國商品再加征 10%關(guān)稅實行，累計加征幅度達到20%，我國迅速采取對美棉加征 15%關(guān)稅等一系列反制措施，中美貿(mào)易摩擦升級之下，鄭棉承壓，但隨著兩會召開，市場釋放穩(wěn)經(jīng)濟信號，加之傳統(tǒng)消費旺季提振下，紡企產(chǎn)銷有所恢復(fù)，期價有所提振。但由于兩會后相關(guān)政策尚未出臺，下游新訂單遲遲不見放量等因素影響下，棉價再度出現(xiàn)波動。

截止3月27日，鄭棉期現(xiàn)基差較上月縮小78元/噸，基差較2月有所走弱。

供應(yīng)端分析：全球供應(yīng)仍顯寬松

全球供需平衡表：全球需求增幅略高產(chǎn)量期末庫存略減

據(jù)美國農(nóng)業(yè)部（USDA）最新發(fā)布的3月份全球棉花供需預(yù)測報告，2024/25年度供需預(yù)測中，全球棉花總產(chǎn)預(yù)期再度上調(diào)，消費預(yù)期再度調(diào)增，且增量高于供應(yīng)，本年度期末庫存略有減少。

24/25年度全球棉花總產(chǎn)預(yù)期2633.6萬噸，環(huán)比調(diào)增10.8萬噸，增幅0.4%；全球消費量預(yù)期2537.5萬噸，環(huán)比調(diào)增13萬噸，增幅0.5%；出口量925.5萬噸，環(huán)比調(diào)增4.3萬噸，增幅0.5%；全球期末庫存1705.5萬噸，環(huán)比減少1.8萬噸，減幅0.1%。

美簽約環(huán)比減少但裝運強勁 中國取消部分前期簽約

截至2025年3月20日，美國累計凈簽約出口2024/25年度棉花242.3萬噸，達到年度預(yù)期出口量的101.17%，累計裝運棉花141.8萬噸，裝運率58.52%。其中陸地棉簽約量為233.8噸，裝運135.9萬噸，裝運率58.10%。皮馬棉簽約量為8.5萬噸，裝運6.0萬噸，裝運率70.10%。

中國累計簽約進口2024/25年度美棉17.6萬噸，占美棉已簽約量的7.26％；累計裝運美棉14.8萬噸，占美棉總裝運量的10.42％，占中國已簽約量的83.98％。

印度本年度產(chǎn)量再度調(diào)減 期末庫存減少

據(jù)印度棉花協(xié)會（CAI）最新發(fā)布的2月供需平衡表： ? 供應(yīng)端方面，2024/25年度產(chǎn)量預(yù)期502萬噸，環(huán)比調(diào) 減11萬噸，減幅2.1%，同比減少9.2%；進口預(yù)期51.0 萬噸，環(huán)比調(diào)增6.8萬噸，環(huán)比增幅15.4%，同比增加 71.4%。

需求端來看，消費預(yù)期535.5萬噸，環(huán)比未見明顯調(diào)整， 同比增幅0.6%；出口預(yù)期28.9萬噸，環(huán)比未見明顯調(diào)整， 同比減少40.4%?；谝陨?，印度棉花期末庫存減至 39.9萬噸，環(huán)比下降9.4%，同比減幅22.2%。

具體從分區(qū)域產(chǎn)量調(diào)整情況來看，本年度北部棉區(qū)產(chǎn)量 預(yù)期在47.6萬噸，環(huán)比未見明顯調(diào)整；中部棉區(qū)產(chǎn)量預(yù) 期300.9萬噸，環(huán)比調(diào)減11.9萬噸，減幅3.8%；南部棉 區(qū)產(chǎn)量預(yù)期維持144.5萬噸不變。

巴西新花種植接近尾聲，新年度總產(chǎn)預(yù)期創(chuàng)新高

截至3月13日巴西2025年度新花播種進度在99.97%；

面積與產(chǎn)量：據(jù)巴西相關(guān)行業(yè)協(xié)會數(shù)據(jù)，2024年度（對應(yīng)USDA2024/25年度）巴西棉花種植面積預(yù)期下調(diào)至194.4萬公頃（2916萬畝），環(huán)比減幅2.4%；單產(chǎn)預(yù)期上調(diào)至126.9公斤/畝，環(huán)比增加?；谝陨希偖a(chǎn)預(yù)期維持在370萬噸不變，同比（317萬噸）增加16.7%。

2025年度（對應(yīng)USDA2025/26年度）巴西棉花種植面積預(yù)期調(diào)增至214.5萬公頃（3218萬畝），環(huán)比增加1.0%，同比增加10.3%；單產(chǎn)預(yù)期略減至122.8公斤/畝，同比減少3.3%；總產(chǎn)預(yù)期上調(diào)至395萬噸，環(huán)比增加1.0%，同比（370萬噸）增加6.8%。

本年度進口量下調(diào) 期末庫存減少

24/25年度，總供應(yīng)方面，期初庫存為 681 萬噸。產(chǎn)量方面，全國 總產(chǎn)上調(diào) 1 萬噸至 685 萬噸。進口方面，我國自 3 月 10 日起啟 動對美棉加征 15%關(guān)稅反制措施，不利于后續(xù)美棉進口，加之市 場預(yù)期今年滑準(zhǔn)稅配額發(fā)放可能性較低，本月將年度進口量下調(diào) 30 萬噸至 150 萬噸?？傂枨蠓矫妫汗?jié)后紡企開機率恢復(fù)情況較 好，回到八成左右，企業(yè)產(chǎn)銷較為順暢，用棉量總體平穩(wěn)。但美國 對我國商品加征 20%關(guān)稅后，后續(xù)關(guān)稅動向尚不明朗，對美紡服 出口預(yù)計將受到一定影響，據(jù)此，總需求保持穩(wěn)定，期末庫存下調(diào) 29 萬噸至 701 萬噸。

25/26年度，總供應(yīng)方面，期初庫存下調(diào) 29 萬噸至 701 萬噸。產(chǎn) 量方面，2025 年全國種植面積預(yù)期 4429.4 萬畝，同比增幅0.8%。 根據(jù)近三年平均單產(chǎn)推算全國總產(chǎn)673萬噸，同比減幅1.7%?？傂?求方面，中美貿(mào)易摩擦影響程度尚難確定。國內(nèi)實施提振消費專項 行動，據(jù)此，總需求保持穩(wěn)定，期末庫存下調(diào) 29 萬噸至 744 萬噸。

工商業(yè)庫存同增環(huán)減

2 月底全國棉花商業(yè)庫存 551.48 萬噸，較上月減少 23.19 萬噸，降幅 4.04%，高于去年同期14.81萬噸，降幅 2.76%。

2 月底，棉紡織企業(yè)棉花工業(yè)庫存呈下降態(tài)勢。據(jù)調(diào)查，截至 2 月底紡織企業(yè)在庫棉花工業(yè)庫存量為93.13萬噸，較上月底減少 4.9 萬噸。紡織企業(yè)可支配棉花庫存量為 126.55 萬噸，較上月底減少6.21 萬噸。

工商業(yè)庫存合計644.61萬噸，同比增加19.07萬噸，環(huán)比減少28.09萬噸。

2025年1-2月花紗進口同比均減

2025年1月我國棉花進口量15萬噸，環(huán)比增加1萬噸，增幅約7.1%；同比減少約20萬噸，減幅約56.8%。2025年2月我國棉花進口量12萬噸，環(huán)比減少3萬噸，減幅約20.0%；同比減少18萬噸，減幅在60.9%。2025年1-2月我國累計進口棉花27萬噸，同比減少58.7%。2024/25年度(2024.9-2025.8)累計進口棉花75萬噸，同比減少57.1%。

2025年1月我國棉紗(20235, -80.00, -0.39%)進口量10萬噸，同比減少約3萬噸，減幅約23.08%；環(huán)比減少約5萬噸，減幅約為33.33%。2025年2月我國棉紗進口量11萬噸，同比持平；環(huán)比增加約1萬噸，增幅約為10%。2025年1-2月累計進口棉紗21萬噸，同比減少12.5%。2024/25年度（2024.9-2025.2）累計進口棉紗約71萬噸，同比減少20.22%。

供應(yīng)端總結(jié)

本月USDA月報公布2024/25年度全球棉花供應(yīng)再度調(diào)增，需求調(diào)增且增幅略大于產(chǎn)量，期末庫存因此有所減少，目前全球供應(yīng)呈現(xiàn)“高產(chǎn)、高庫存”局面，短期市場供應(yīng)較為充裕；

新年度產(chǎn)量預(yù)期來看，國內(nèi)方面，新疆由于去年糧食種植利潤較低，預(yù)期新年度種植面積增加，國際方面，巴西種植面積增加，美棉種植預(yù)期仍存爭議，USDA預(yù)期是面積減點單產(chǎn)，總體預(yù)期全球是增產(chǎn)的，因為關(guān)稅問題，玉米(2388, 9.00, 0.38%)和棉花征地效應(yīng)，或存在變數(shù)，另外從種植收益數(shù)據(jù)來看，美棉種植成本在60-80美分，種植利潤仍存，后期美棉面積是否存在增減仍需持續(xù)關(guān)注；

國內(nèi)方面，當(dāng)前工商業(yè)庫存自年度高點逐步回落，隨著后續(xù)滑準(zhǔn)稅配額發(fā)放預(yù)期大幅下降等因素，均令市場擔(dān)憂年度后期供應(yīng)或?qū)⒊霈F(xiàn)偏緊局面，但是從長遠看，供應(yīng)端預(yù)期新疆新棉增面積增產(chǎn)量，遠期供應(yīng)偏寬松概率較大。

需求端分析：下游需求略有好轉(zhuǎn)

下游消費持續(xù)回暖

1—2月份，社會消費品零售總額83731億元，同比增長4.0%。其中，除汽車以外的消費品零售額76838億元，增長4.8%。1—2月份，全國網(wǎng)上零售額22763億元，同比增長7.3%。其中，實物商品網(wǎng)上零售額18633億元，增長5.0%，占社會消費品零售總額的比重為22.3%；在實物商品網(wǎng)上零售額中，吃類、用類商品分別增長10.8%、5.4%，穿類商品下降0.6%。

2025年3月6日，中國商業(yè)聯(lián)合會發(fā)布3月份中國零售業(yè)景氣指數(shù)(CRPI)。3月份，中國零售業(yè)景氣指數(shù)(CRPI)為50.2%，環(huán)比微升0.1個百分點，維持在擴張區(qū)間運行。

2月棉紡織景氣指數(shù)回升

中國棉紡織景氣指數(shù)回升至榮枯線。2月份中國棉紡織景氣指數(shù)為50%，處于臨界點，較1月上升2.9個百分點。2月份，春節(jié)過后紡織企業(yè)復(fù)工復(fù)產(chǎn)順利，生產(chǎn)銷售逐步恢復(fù)正常，整體經(jīng)營情況有所改善，景氣指數(shù)回升至榮枯線。從分項指數(shù)看，構(gòu)成中國棉紡織景氣指數(shù)的7個分項指數(shù)中，原料采購指數(shù)、原料庫存指數(shù)、生產(chǎn)指數(shù)低于臨界點，其余指數(shù)均高于臨界點。7個分項指數(shù)中原料庫存指數(shù)較1月出現(xiàn)下降，其余指數(shù)較1月出現(xiàn)上升。

市場整體不溫不火

庫存仍有小幅去化尚未出現(xiàn)累積，開機整體持穩(wěn)為主，市場對于后市依舊信心不足；利潤方面，目前內(nèi)地紡企常規(guī)普梳紗現(xiàn)金流盈虧平衡線附近。

產(chǎn)業(yè)鏈庫存出現(xiàn)去化，紗線利潤盈虧線附近

需求端總結(jié)

目前處于金三銀四，3月訂單表現(xiàn)還未有1-2月訂單好，2025年1月數(shù)據(jù)顯示，美國自全球及我國進口的各類紡服均有雙位數(shù)以上同比增長，我國棉制品在美國市場份額回升，高于2022-2024年，美國進口商在特朗普就職前“搶進口”或為主要因素，具體影響還要看后續(xù)關(guān)稅政策及消費需求等因素。目前來看，金三銀四表現(xiàn)一般，整體不及過去，呈現(xiàn)“旺季不旺”體感；

從內(nèi)需來看，兩會期間代表委員提出擴大消費券覆蓋范圍，對綠色紡織品、功能服飾等細分品類實施梯度補貼，紡服產(chǎn)品逐漸被納入消費補貼范疇，對擴大市場需求整體有利，但目前紡服消費促進辦法還未明確，需求仍存在一定變數(shù)，市場等待政策落地結(jié)果。

邏輯與展望：震蕩運行

國內(nèi)棉花供需基本夠用，可能略趨緊，新疆軋花廠銷售壓力已經(jīng)釋放，大約釋放60%，未點價40%，資源集中到幾個巨頭貿(mào)易商手上，零散貿(mào)易商隊伍龐大，普遍吃貨不夠，買貨難，基差不斷上漲，中國以外資源相對充裕，外盤相對弱些，外盤CFTC持倉，基金持倉是凈空頭（5多萬多手，22.68噸/手），產(chǎn)業(yè)是凈多頭（5萬多手）,未點價，想接貨，到了交割期，基金不想接貨，總會平衡，最終達到一個平衡，雙方會平倉。國內(nèi)由于產(chǎn)業(yè)鏈環(huán)節(jié)產(chǎn)能過剩，消費難以有增量，造成內(nèi)卷，利潤越來少，限制棉花漲幅。

由于特朗惠普2.0時代，中美博弈才開始，面對出口嚴(yán)峻的形勢以及國內(nèi)穩(wěn)定經(jīng)濟的組合拳，上半年勝負(fù)為明還相安無事，主要區(qū)間震蕩，但是到了下半年，我們要面對幾個變數(shù)：

一是新疆喀什等地區(qū)開發(fā)的鹽堿地，大約200萬畝，只能種植棉花，其他種植作物不掙錢，會改種棉花，新疆可能增面積達10%，新年度棉花豐產(chǎn)可能到720-750萬噸，這個是比較利空的，巴西種植3月13日已經(jīng)結(jié)束，播種進度99.97%，2024年總產(chǎn)達到370萬噸，2025年預(yù)計總產(chǎn)達到395萬噸，對外棉壓力比較大。

另一個中美可能是先打，造成了一波傷害之后，是否有握手言和的可能，現(xiàn)在美國的問題是通脹，中國的問題是通縮，兩個互補就能解決基本問題，如果真打，美國通脹加劇，美國經(jīng)濟出現(xiàn)衰退擔(dān)憂，經(jīng)濟下滑影響較大，影響全球棉花消費，促進棉花價格進一步下行。

中國今年刺激政策落地后還要看效果，內(nèi)需是否提振，如果朝著不好的形勢發(fā)展，遠期棉花進一步看弱，如果中美最后握手言和，局勢就反轉(zhuǎn)。所以，未來不確定性風(fēng)險很大，也不能一味的盲目樂觀。