黃金長牛，白銀起勢？
2025-07-25 10:20:42 周蜜兒“歡迎關注牛錢網官微（niumoney_com），我們將每日為您提供專業(yè)及時、有價值的信息及交易服務。”
嘉賓簡介：周蜜兒，混沌天成研究院資深海外宏觀分析師，貴金屬分析師。墨爾本大學經濟金融學學士、悉尼大學金融銀行學碩士。對海外宏觀有獨到的見解與分析，善于使用完善的貴金屬研究框架挖掘投資機會。
具體來看，2020至2021年，美元指數(shù)回升并未使黃金大幅下跌，這表明黃金當時已體現(xiàn)出脫離傳統(tǒng)分析框架的邏輯。而今年年初至今，黃金的上漲主要得益于美元的走弱，白銀也遵循了這一邏輯。
在美債利率持續(xù)高位的情況下，黃金等貴金屬并未走弱，這說明黃金已脫離了以美元定價為基礎的美債邏輯，美債利率的指引力因此失效。因此，我們今年將關注重點放在了美元指數(shù)上。
接下來，我總結了三個主要的驅動因素，這也是我們一直用來分析貴金屬的邏輯。
第一，避險驅動。我將關稅、地緣政治和消息面等因素都歸為避險驅動。當避險邏輯較強，成為黃金上漲的主要驅動時，金銀比通常會明顯上升。無論是新冠疫情、地緣風險還是關稅問題出現(xiàn)的時候，金銀比都出現(xiàn)了明顯上升。
年初3月份的大漲源于3月12日鋼鐵加征關稅的消息，帶動了銅等所有金屬的大漲。4月2日，對等關稅出臺，4月7日后中美貿易加碼，避險邏輯推動市場上漲。然而，4月23日出現(xiàn)中美談判樂觀預期后，市場走勢變得平緩。這表明避險邏輯已不再是主導，而是降息和流動性寬松的邏輯。這也是為什么黃金近期漲幅不大，而白銀上漲的原因。
第二，降息驅動和流動性寬松的驅動。這主要源于三個因素：大美麗法案的通過、穩(wěn)定幣的發(fā)展和美股的回升。這些因素共同推動了貴金屬板塊的上漲。
債務邏輯很重要。美國的債務情況不容樂觀，凈利息支出明顯上升，甚至超過了國防支出。盡管債務增長受到債務上限的抑制，但平均付息利率明顯抬升。從最近的美債利率情況來看，無論是名義利率還是實際利率，都一直在高位震蕩。此外，大美麗法案無疑會擴大美國的赤字水平。在債務壓力不斷擴大的情況下，作為居民或政府端的配置，需要增加黃金的持倉量。
流動性風險也是影響黃金和白銀走勢的重要因素。4月2日關稅公布后，黃金和白銀明顯下滑，這是由于流動性風險導致的。這也是我們之前一直看多黃金，但始終擔心風險的原因。然而，從目前行情來看，無論是美股還是美國市場的金融流動性，都沒有出現(xiàn)明顯惡化。美股暴跌后迅速回升，甚至超過了之前的高位。
通脹預期和關稅限制的降息預期一直干擾著黃金的漲勢。CPI、零售等高頻數(shù)據只是為了印證美聯(lián)儲何時降息，其實市場預期美聯(lián)儲9月降息已久，且一直未變。
因此，當干擾因素帶來低位時，可能是較好的進場點；而當干擾因素不足時，可能不是好的進場時機。
第三個長期驅動因素是貨幣體系邏輯。從金本位到布林頓森林體系，再到牙買加體系，一直是以美元為主導的貨幣體系。然而，現(xiàn)在出現(xiàn)了數(shù)字貨幣、比特幣、穩(wěn)定幣等，這是因為全球市場，無論是政治還是貨幣體系框架，都處于分離狀態(tài)。
為了補充流動性，數(shù)字貨幣應運而生，如穩(wěn)定幣。但穩(wěn)定幣實際上挑戰(zhàn)了傳統(tǒng)以美元為主導的貨幣體系。我們認為貨幣的碎片化可以驅動貴金屬上漲，因為貴金屬畢竟是傳統(tǒng)的貨幣配置主體標的。
從數(shù)據端來看，中美歐日的M2從今年一季度開始上升，盡管美聯(lián)儲尚未降息，但中美歐日已通過財政端放水。在這種情況下，作為法幣的人民幣、美元、歐元、日元等，其黃金購買力或商品購買力都明顯下降，錢變得不值錢，商品標價相應提高。
另外，全球央行也有多元化儲備意愿。
根據世界黃金協(xié)會公布的一季度數(shù)據，之前預估中國的黃金配置比例，按金額來算，至少要達到10%至15%之間，但目前大概只有6%。盡管中國現(xiàn)在的購買量與2023、2024年相比有所下滑，但仍持續(xù)購買。
全球央行對持有黃金作為儲備資產的積極性仍然很強，絕大部分央行愿意提高黃金儲備比例。在持有黃金的同時，也會出現(xiàn)一些新型配置，如美國最近通過的幾個穩(wěn)定幣法案，美國主要有三個比較大的穩(wěn)定幣，抵押基本以美債為主，但慢慢出現(xiàn)了一些以貴金屬為背書的代幣。
最近的交易邏輯上，白銀存在逼倉邏輯引發(fā)的上漲。國內上期所的白銀持倉量很高，顯性庫存較低，持倉量和庫存的比值不斷上升，所以交易上有資金嘗試逼倉，以Comex為主的海外也是同樣的邏輯。
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