債券牛市格局尚未被破壞，未來長(zhǎng)端利率還有進(jìn)一步走低的空間，但突破下行需要等待更好的交易窗口，7月底—8月初可能是重要的時(shí)間窗口。

近期，債市的調(diào)整更多由風(fēng)險(xiǎn)偏好與資產(chǎn)比價(jià)效應(yīng)驅(qū)動(dòng)，疊加央行進(jìn)行買斷式逆回購(gòu)操作，預(yù)計(jì)債市調(diào)整的時(shí)間和空間均較為有限。

最近國(guó)內(nèi)公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)出現(xiàn)分化。工業(yè)與服務(wù)業(yè)生產(chǎn)維持強(qiáng)勢(shì)，但社會(huì)消費(fèi)品零售額、投資增速放緩，驗(yàn)證了國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)的核心矛盾仍在需求與預(yù)期，債市處于利多通道。

第一，名義與實(shí)際經(jīng)濟(jì)增速差擴(kuò)大，價(jià)格低位運(yùn)行壓力凸顯。二季度國(guó)內(nèi)GDP實(shí)際同比增速達(dá)5.2%，名義GDP同比增速為3.9%，增速差較一季度擴(kuò)大0.5個(gè)百分點(diǎn)。當(dāng)季GDP平減指數(shù)為-1.2%，物價(jià)持續(xù)低位運(yùn)行，凸顯“反內(nèi)卷”必要性上升。

第二，供強(qiáng)于需格局繼續(xù)深化，投資增速放緩是主要原因。數(shù)據(jù)顯示，二季度，外需增速顯著高于生產(chǎn)和內(nèi)需增速。關(guān)稅沖擊低于預(yù)期，疊加“搶出口”背景下，以人民幣計(jì)價(jià)的出口同比增速達(dá)7.4%。生產(chǎn)端工業(yè)增加值增長(zhǎng)6.4%，增速為2022年以來的次高水平，社零和投資增速分別為5.4%、1.8%。其中，基建和制造業(yè)投資增速明顯放緩，房地產(chǎn)投資持續(xù)下探。

往后看，“反內(nèi)卷”及城市更新相關(guān)政策對(duì)需求側(cè)的拉動(dòng)需進(jìn)一步觀察。三季度經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)驗(yàn)證較為關(guān)鍵：一是觀察內(nèi)部經(jīng)濟(jì)動(dòng)能變化情況，二是8月關(guān)稅豁免期結(jié)束外部影響或重新放大。若7—8月數(shù)據(jù)驗(yàn)證經(jīng)濟(jì)動(dòng)能低于目標(biāo)增速，則不排除宏觀政策適時(shí)發(fā)力托舉。

7月是繳稅大月，資金利率走勢(shì)很大程度取決于央行的對(duì)沖操作。7月15日是增值稅、所得稅等主要稅種的納稅申報(bào)截止日，稅期時(shí)點(diǎn)流動(dòng)性明顯收斂，存款類機(jī)構(gòu)隔夜質(zhì)押式回購(gòu)利率上行至1.53%附近，7天質(zhì)押式回購(gòu)利率則上行至1.56%附近。

7月15日，央行公開市場(chǎng)逆回購(gòu)繼續(xù)放量，釋放明確呵護(hù)信號(hào)。當(dāng)日，央行開展了3425億元7天期逆回購(gòu)操作。同時(shí)，690億元逆回購(gòu)到期及1000億元MLF到期，單日全口徑凈投放1735億元。此外，央行還進(jìn)行1.4萬億元買斷式逆回購(gòu)操作（包括3個(gè)月期8000億元和6個(gè)月期6000億元），當(dāng)日實(shí)際凈投放規(guī)模達(dá)15735億元?，F(xiàn)階段由短及長(zhǎng)的利率曲線關(guān)系較為順暢，資金、存單和長(zhǎng)債利率未出現(xiàn)倒掛情形，資金面持續(xù)緊張概率不高。

從廣義流動(dòng)性來看，政府債繼續(xù)支撐6月社融增速回升，6月政府債凈融資規(guī)模達(dá)到1.41萬億元，不過實(shí)體融資需求相對(duì)偏弱。從企業(yè)部門看，企業(yè)新增短貸好于季節(jié)性水平，源于“搶出口”的流動(dòng)資金需求，企業(yè)新增中長(zhǎng)貸較低。從居民部門看，6月居民新增短貸相比去年同期有所改善，居民中長(zhǎng)貸仍處于季節(jié)性低位。實(shí)體部門信貸需求偏弱，寬貨幣效果傳導(dǎo)尚需時(shí)日，預(yù)計(jì)本輪債市調(diào)整時(shí)間較短，調(diào)整空間不大。

近期，股債演繹“蹺蹺板”行情。受風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升影響，大金融和地產(chǎn)板塊大漲，帶動(dòng)上證指數(shù)站上3500點(diǎn)后，市場(chǎng)開始形成慢牛預(yù)期，對(duì)債市情緒構(gòu)成明顯壓制，長(zhǎng)端和超長(zhǎng)端利率債出現(xiàn)明顯調(diào)整。

本輪A股走牛屬于全球市場(chǎng)共振，不僅美股不斷創(chuàng)新高，而且在美元走弱的背景下，新興市場(chǎng)股票指數(shù)也創(chuàng)近年新高。除了全球風(fēng)險(xiǎn)偏好共振上行帶來的利好，中央對(duì)國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)“反內(nèi)卷”的強(qiáng)調(diào)也強(qiáng)化了投資者對(duì)國(guó)內(nèi)供給側(cè)改革、PPI抬升帶來的企業(yè)盈利走強(qiáng)預(yù)期。短期來看，A股慢牛預(yù)期難以證偽，股債“蹺蹺板”行情或延續(xù)。

從經(jīng)濟(jì)周期和貨幣政策周期的角度來看，“股債雙?！笨赡苋匀皇俏磥硪欢螘r(shí)期的主線。近期銀行股上漲，是利率不斷走低后紅利股吸引力上升，險(xiǎn)資流入進(jìn)一步助推所致，這與債市走牛的“資產(chǎn)荒”邏輯一致。目前A股很難用基本面牛市來定義，因此對(duì)債市并不構(gòu)成實(shí)質(zhì)性利空。

策略上，債券牛市格局尚未被破壞，未來長(zhǎng)端利率還有進(jìn)一步走低的空間，但突破下行需要等待更好的交易窗口，7月底—8月初可能是重要的時(shí)間窗口。一是等待7月中央政治局會(huì)議召開；二是美國(guó)將在8月1日加征關(guān)稅，如果這一次“TACO”交易被證偽，全球股市波動(dòng)或加劇，風(fēng)險(xiǎn)偏好抬升對(duì)債市的壓制或緩解；三是7月稅期過后，跨月資金波動(dòng)有限，8月初資金利率存在進(jìn)一步走低的可能。（作者期貨投資咨詢從業(yè)證書編號(hào)Z0011420）