2025年上半年，國際政治形勢風(fēng)云變幻，大國博弈的復(fù)雜性不斷提高，全球貿(mào)易鏈加速重構(gòu)，經(jīng)濟(jì)增速持續(xù)放緩，資本市場波動(dòng)劇烈。整體看，上半年市場情緒經(jīng)歷了“過度亢奮—跌入谷底—重上高峰”三個(gè)階段。從大類資產(chǎn)角度觀察，韓國綜指、貴金屬、恒生指數(shù)領(lǐng)漲，原油、美元指數(shù)跌幅較大。具體而言，上半年的市場邏輯可分為“特朗普交易升溫—特朗普交易逆轉(zhuǎn)—風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸”三個(gè)階段。

特朗普交易升溫階段：財(cái)政擴(kuò)張、AI技術(shù)發(fā)展以及全球資金回流美國的預(yù)期得到強(qiáng)化，特朗普競選宣言中不利于美國經(jīng)濟(jì)發(fā)展的部分（如驅(qū)逐移民等）被市場自動(dòng)忽視，“美國例外論”成為市場交易的主旋律，美股和商品市場走勢強(qiáng)勁，同時(shí)，美債收益率持續(xù)上行。

特朗普交易逆轉(zhuǎn)階段：美國AI產(chǎn)業(yè)受到挑戰(zhàn)，馬斯克對政府雇員調(diào)查的范圍和尺度均大超市場預(yù)期，美國經(jīng)濟(jì)增速出現(xiàn)放緩跡象。市場情緒逐步從極度亢奮的狀態(tài)回落。4月2日，特朗普宣布的所謂“對等關(guān)稅”政策的影響瞬間擴(kuò)展到全球金融市場，市場情緒一度跌至冰點(diǎn)，導(dǎo)致美元的信用動(dòng)搖。在美國關(guān)稅政策宣布后的短短幾個(gè)交易日內(nèi)，以美股為代表的西方資本市場出現(xiàn)歷史級別的大跌行情，數(shù)萬億美元彈指間人間蒸發(fā)。

風(fēng)險(xiǎn)偏好回歸階段：特朗普于4月9日宣布“對等關(guān)稅”政策延后90天實(shí)施，僅保留10%的“基準(zhǔn)對等關(guān)稅”。美國與各國進(jìn)行的貿(mào)易談判和馬斯克離開白宮使大部分的風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)修復(fù)了前段時(shí)間的跌幅，并逐步靠近今年年初的高點(diǎn)。

值得注意的是，美國市場再次出現(xiàn)“股債匯”三殺現(xiàn)象，且“去美元”共識逐步形成。同時(shí)，黃金價(jià)格出現(xiàn)異常暴漲。這意味著當(dāng)前的宏觀環(huán)境正處于劇烈的變化之中，未來的形勢仍充滿了不確定性。

2025年是一個(gè)“宏觀大年”，頻繁的事件沖擊促使市場的交易重心不斷沿著邏輯鏈向上游移動(dòng)，市場的交易主線正從“基本面”向“重大事件”轉(zhuǎn)變。在一般的年份里，大類資產(chǎn)主要圍繞經(jīng)濟(jì)狀態(tài)上下波動(dòng)，市場的關(guān)注重心是一系列反映經(jīng)濟(jì)變化的指標(biāo)，“美林時(shí)鐘模型”很好地刻畫了不同經(jīng)濟(jì)狀態(tài)下各大類資產(chǎn)的不同表現(xiàn)。然而在今年，重新上臺的特朗普大刀闊斧地推行著他理想中的改革，他推出的一系列政策不僅打破了美國多年來習(xí)以為常的運(yùn)作機(jī)制，更是在全球范圍內(nèi)掀起了一場國際貿(mào)易規(guī)則重塑的風(fēng)暴。

展望下半年，關(guān)稅政策變化、地緣政治風(fēng)險(xiǎn)和財(cái)政政策將成為擾動(dòng)市場的關(guān)鍵因素，經(jīng)濟(jì)基本面將逐步反映各個(gè)大事件在現(xiàn)實(shí)層面的持續(xù)影響。

第一，關(guān)稅方面，各國的關(guān)稅博弈所帶來的至暗時(shí)刻已經(jīng)過去，但政策反復(fù)的風(fēng)險(xiǎn)仍存。美國僅與中國、英國、越南等少數(shù)國家達(dá)成了表面上的協(xié)議，與歐盟、日本、加拿大的談判均陷入僵局，歐盟和加拿大更是以反制的手段對抗美國的關(guān)稅政策，因此特朗普采取激進(jìn)手段的可能性仍不可忽視。此外，從政治理想的角度看，特朗普希望對美國的經(jīng)濟(jì)結(jié)構(gòu)作出調(diào)整，為此，他可以容忍支持率和美國經(jīng)濟(jì)的短暫調(diào)整。從節(jié)奏上看，為了不影響明年的中期選舉，美國激進(jìn)且不利于經(jīng)濟(jì)發(fā)展的政策或集中在今年實(shí)施。

展望后續(xù)的談判進(jìn)程，談判重點(diǎn)或從關(guān)稅稅率向非關(guān)稅貿(mào)易條件轉(zhuǎn)變。在法律層面，不管特朗普引用哪個(gè)條款，總統(tǒng)批準(zhǔn)即可直接生效的關(guān)稅政策都只是暫時(shí)性安排，若不能通過立法等形式進(jìn)行固化，長期來看，這些關(guān)稅政策都將被取消。因此，特朗普有必要以關(guān)稅作為談判籌碼，迫使對手方在非關(guān)稅貿(mào)易條件上作出讓步，具體的談判范圍包括但不限于匯率安排、增值稅調(diào)整、對美特定商品的進(jìn)口承諾、配合美國進(jìn)行貨物原產(chǎn)地識別等。

第二，中美財(cái)政方面，中美雙方不約而同地把財(cái)政政策的重要性提到了貨幣政策之上。從定位上看，特朗普極力推行“大而美”法案，并希望其成為改善美國財(cái)政和刺激經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的第一步。中國則在年初的全國兩會(huì)上確定了大規(guī)模的財(cái)政擴(kuò)張方案，從刺激消費(fèi)、化債、防風(fēng)險(xiǎn)等多個(gè)維度解決最為迫切的問題。相比之下，中美兩國的貨幣政策更像是平抑經(jīng)濟(jì)周期下行的“救急措施”。美聯(lián)儲上半年一再按兵不動(dòng)，國內(nèi)的降準(zhǔn)降息政策則在經(jīng)濟(jì)邊際下行時(shí)落地。從數(shù)量上看，中美兩國的財(cái)政政策力度均遠(yuǎn)大于貨幣政策。美國方面，“大而美”法案或意味著未來十年增加美國財(cái)政赤字超3萬億美元；國內(nèi)方面，今年財(cái)政空間擴(kuò)張2.9萬億元，而降準(zhǔn)50BP僅釋放流動(dòng)性約1萬億元。

第三，局部地緣沖突加劇。上半年，地緣沖突事件已成為影響市場走勢的重要因素之一，同時(shí)外界對局部戰(zhàn)場演繹的預(yù)判也愈發(fā)困難。展望下半年，地緣沖突的頻率和烈度持續(xù)上升將是大概率事件。

綜合來看，美國處于本輪信用周期的下行階段，中國正經(jīng)歷新一輪的信用擴(kuò)張，中美信用周期再次錯(cuò)位。對美國來說，新一屆政府上臺后政策的不確定性大幅增加，疊加利率持續(xù)處于限制性水平，對美國消費(fèi)和投資均造成顯著制約，美國信貸脈沖已表現(xiàn)出加速下滑態(tài)勢。對中國而言，去年9月24日以來，在國家財(cái)政大舉發(fā)力的背景下，我國開啟了新一輪的信用擴(kuò)張進(jìn)程。今年上半年，隨著降準(zhǔn)降息的如期落地，我國的信貸脈沖維持增長態(tài)勢。但在利率方面，我國的實(shí)際利率仍處于偏高水平（約1.78%，與美國的實(shí)際利率相近），對實(shí)體經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇仍有限制。

下半年，美國經(jīng)濟(jì)下行的壓力加大，其勞動(dòng)力市場和消費(fèi)狀況對此已經(jīng)有所體現(xiàn)。同時(shí)，在關(guān)稅政策的影響下，通脹的持續(xù)下行或意味著需求端的疲軟。短期內(nèi)美聯(lián)儲仍將采取相機(jī)抉擇策略，即在關(guān)稅談判落地，甚至關(guān)稅影響初步顯現(xiàn)后，再考慮具體的利率操作。進(jìn)入四季度后，隨著全球央行年會(huì)公布新的利率框架，美聯(lián)儲的降息空間將逐步打開。總體上看，預(yù)計(jì)下半年美聯(lián)儲將降息1到2次，最早的降息時(shí)點(diǎn)或出現(xiàn)在9月份。預(yù)計(jì)三季度美國經(jīng)濟(jì)仍存在下行壓力，四季度或在貨幣和財(cái)政政策的雙重助力下有所好轉(zhuǎn)。

我國經(jīng)濟(jì)正處于新一輪信用擴(kuò)張周期，但財(cái)政刺激尚未帶動(dòng)民間資本全面釋放。對出口而言，下半年如果美國加強(qiáng)對“洗產(chǎn)地”的限制，監(jiān)管層開始控制人民幣匯率持續(xù)走低的勢頭，我國的外貿(mào)領(lǐng)域?qū)⒊惺芤欢▔毫?。房地產(chǎn)市場方面，本輪刺激政策未能從根本上逆轉(zhuǎn)房地產(chǎn)價(jià)格的下行走勢，磨底過程仍在持續(xù)。展望下半年，預(yù)計(jì)國內(nèi)經(jīng)濟(jì)發(fā)展總體保持良好勢頭，三季度財(cái)政政策出臺階段性放緩可能導(dǎo)致經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇節(jié)奏有所放緩。

下半年大類資產(chǎn)配置方面，美元指數(shù)的下行周期尚未結(jié)束，背后的主要力量或是特朗普的有意調(diào)整。以“海湖莊園協(xié)議”為施政基礎(chǔ)的關(guān)稅政策的目的在于使美元指數(shù)有序下行，只有美元指數(shù)維持在較低水平，作為臨時(shí)性措施的關(guān)稅政策才能逐步退出，美國的制造業(yè)回流才可能逐步實(shí)現(xiàn)。另外，如果美國與各國的關(guān)稅談判未能達(dá)到特朗普的預(yù)期，特朗普可能再次發(fā)力，這也會(huì)促使資金逃離美系資產(chǎn)。此外，按照上文分析，下半年美國經(jīng)濟(jì)存在下行風(fēng)險(xiǎn)，同樣利空美元指數(shù)。

下半年，美債市場的上行可能有三個(gè)觸發(fā)因素：第一，補(bǔ)充杠桿率（SLR）的下調(diào)。近期美聯(lián)儲討論決定調(diào)降增強(qiáng)型補(bǔ)充杠桿率（eSLR），將目標(biāo)公司的資本利率要求從目前的5%下調(diào)至3.5%~4.5%，對其銀行子公司的要求也將從6%降至3.5%~4.5%，主要適用對象是美國的大型銀行，如美國銀行、摩根大通和高盛。在新規(guī)定下，大型銀行配置美債的需求將得到釋放，美債利率下行的動(dòng)力上升。第二，穩(wěn)定幣法案的最終落地。據(jù)央視新聞消息，當(dāng)?shù)貢r(shí)間7月18日，美國總統(tǒng)特朗普在白宮正式簽署《指導(dǎo)與建立美國穩(wěn)定幣國家創(chuàng)新法案》。按當(dāng)前法案條款，穩(wěn)定幣的發(fā)行需要發(fā)行方持有美債作為底層儲備，這無形中給美債提供了信用背書，美債需求或因穩(wěn)定幣的大量發(fā)行而增加。第三，美聯(lián)儲降息。預(yù)計(jì)美聯(lián)儲將在四季度繼續(xù)降息，這利好美債價(jià)格。

三季度，美國經(jīng)濟(jì)的走弱、關(guān)稅談判的反復(fù)以及“大而美”法案導(dǎo)致的財(cái)政赤字擔(dān)憂均可能影響美股走勢。四季度，美聯(lián)儲降息和“大而美”法案都可能落地，或?qū)κ袌鲎邉萦兴嵴瘛恼咭鈭D上看，特朗普樂意看到科技股的有效調(diào)整，一方面，美國可通過平衡科技股和制造業(yè)的收益促使制造業(yè)回流；另一方面，改變當(dāng)前美國居民靠被動(dòng)收入獲得財(cái)富的生活狀態(tài)，促使其回歸“勤勞工作以致富”的傳統(tǒng)生活。從形態(tài)上看，美股大規(guī)模的“V”形快速反彈往往源于美聯(lián)儲天量資金的注入，但目前美聯(lián)儲仍處于縮表狀態(tài)，因此美股再度調(diào)整的可能性仍然存在。

圖為從去年12 月起中國財(cái)政支出顯著發(fā)力

圖為美國TGA賬戶余額和美債收益率走勢