嘉賓介紹：周蜜兒，混沌天成研究院資深海外宏觀分析師。貴金屬分析師。墨爾本大學(xué)經(jīng)濟金融學(xué)學(xué)士、悉尼大學(xué)金融銀行學(xué)碩士。對海外宏觀有獨到的見解與分析，善于使用完善的貴金屬研究框架挖掘投資機會。

一、近期黃金價格走勢與突破原因

從倫敦金日線圖來看，黃金自4月至8月25日前的近4個月內(nèi)，整體處于窄幅震蕩狀態(tài)。而本輪漲勢的起漲點清晰可見于8月25日，這一時間節(jié)點與鮑威爾在杰克遜霍爾年會上的發(fā)言密切相關(guān)。

鮑威爾在此次年會上就通脹和經(jīng)濟發(fā)表言論，指出通脹可能是一次性的，但經(jīng)濟走弱趨勢值得關(guān)注，這釋放出后續(xù)可能降息的信號。值得注意的是，此前無論特朗普如何施壓，鮑威爾始終保持鷹派言論，而此次偏鴿派的表態(tài)，讓市場開始計價美聯(lián)儲獨立性受到干擾這一因素。

因此，8月25日至9月3日期間，黃金呈現(xiàn)由多根小陰線和小陽線組成的緩慢上漲態(tài)勢，更多反映了市場對美聯(lián)儲獨立性、特朗普政府關(guān)稅合法性等事件性因素的計價。

9月3日，黃金出現(xiàn)較大陽線漲幅，當(dāng)天政治敏感性上升，且美歐日30年期國債利率創(chuàng)下新高，其中英國和日本的國債利率達到1998年以來的高位，市場開始計價貨幣債務(wù)邏輯的中長期影響。

綜合來看，本輪黃金上漲是長短期驅(qū)動共同作用的結(jié)果：

一是鮑威爾發(fā)言帶來的政策轉(zhuǎn)向預(yù)期；

二是全球政治地緣等避險事件的推動；

三是9月3日美歐日30年期債券利率觸及高位引發(fā)的中長期貨幣債務(wù)邏輯發(fā)酵。

從數(shù)據(jù)層面也能清晰印證這一上漲邏輯：

一是美債利率和美元指數(shù)的差值，反映了信用邏輯的計價；

二是波動率從低位上升，成為推升價格的因素之一；

三是8月底至9月，海外ETF持倉明顯上升，體現(xiàn)了投資需求及降息預(yù)期下的需求增長，且內(nèi)外價差在起漲點處于歷史中性偏低位置，呈現(xiàn)外盤帶動內(nèi)盤上漲的格局。

此外，8月美國債務(wù)規(guī)模創(chuàng)下37萬億美元的新高，同時平均付息債券利率也達到高位，規(guī)模與付息利率的同步上行，觸發(fā)了債務(wù)邏輯的發(fā)酵，疊加歐美國家債券利率上升，共同推動了黃金價格上漲。而特朗普政府自7月起持續(xù)施壓鮑威爾，鮑威爾在8月25日的表態(tài)轉(zhuǎn)變，讓市場開始將美聯(lián)儲獨立性受干預(yù)的因素納入黃金交易考量，這也是8月25日成為漲勢起點的重要原因。

二、黃金后續(xù)驅(qū)動因素分析

未來黃金價格的驅(qū)動因素主要集中在以下三個方面，且這些因素相互關(guān)聯(lián)、相互影響。

1、貨幣和債務(wù)邏輯

這一邏輯尚未結(jié)束，仍將持續(xù)發(fā)揮作用。若從2019年開始計算本輪債務(wù)周期，其成因一方面源于疫情后的放水，另一方面則與當(dāng)前各國以財政拉動經(jīng)濟增長的“大財政時代”相關(guān)。黃金從2019年初的1600美元左右漲至當(dāng)前水平，漲幅約200%，但以過往10年周期的債務(wù)情況為參照，目前黃金漲幅仍處于偏中性位置，尚未達到夸張水平。

根據(jù)2025年一季度IFF的數(shù)據(jù)，全球債務(wù)占GDP的比重高達325%。若剔除疫情期間GDP停擺導(dǎo)致的數(shù)據(jù)失真部分，與正常年份的經(jīng)濟增長和債務(wù)比值相比，當(dāng)前債務(wù)率處于極高水平，即債務(wù)規(guī)模約為GDP的3.25倍。這種債務(wù)貨幣化趨勢會引發(fā)貨幣膨脹，進而對黃金形成支撐。

全球主權(quán)債務(wù)率較高的國家包括歐、美、日、中，其中美國因美元的全球主要交易貨幣地位及美債的高依賴度，成為關(guān)注焦點。根據(jù)美國國會預(yù)算部的最新測算，美國債務(wù)占比及赤字占比均呈持續(xù)上升趨勢。若特朗普的關(guān)稅政策合法性遭到質(zhì)疑而無法實施，其債務(wù)率和赤字將遠高于當(dāng)前預(yù)期。因此，未來5-10年內(nèi)，美國債務(wù)貨幣化及債務(wù)膨脹速度仍將較快，黃金配置需求會隨債務(wù)增長而上升。

從儲備貨幣角度看，中國、日本、瑞士和印度是全球外匯儲備較多的國家，結(jié)合2025年6月最新數(shù)據(jù)，這些國家的黃金儲備占比基本在15%以上。而傳統(tǒng)歐美國家由于自身貨幣的地位，無需大量外匯儲備，黃金占比高達50%以上。若未來外匯儲備較多的國家進行儲備多樣化配置，黃金儲備增長空間巨大。即便參考地緣形勢分裂下的俄羅斯模式，黃金儲備也可能在快速分離期出現(xiàn)大幅增長，因此央行對黃金的持有量仍有較大增量空間，從總量來看，其上升幅度已較為顯著。

2、降息路徑邏輯

分析降息路徑需結(jié)合經(jīng)濟基本面、財政和債務(wù)角度以及特殊政策等多方面因素，這些因素可能成為黃金上漲的催化劑，并推動ETF持倉上升。

從經(jīng)濟角度看，美國經(jīng)濟分化明顯，制造業(yè)在高利率抑制下受影響顯著，住宅及制造業(yè)投資占比受高利率沖擊較大。制造業(yè)、個人消費、房地產(chǎn)市場在GDP中占比分別為16%、13%、16%，高利率對這些領(lǐng)域的抑制，使得經(jīng)濟增長過度依賴高科技和金融行業(yè)，脆弱性加劇，且企業(yè)利潤已開始走低，因此從經(jīng)濟層面來看，降息需求迫切。

從流動性角度，當(dāng)前銀行間流動性市場偏緊，且安全墊較低，需要通過降息來改善流動性狀況。

從政治角度，特朗普政府推動美聯(lián)儲降息的行為正在逐步顯現(xiàn)，包括扶持沃勒和鮑曼成為鴿派主要成員、庫格勒辭職、近期對庫克的攻擊以及鮑威爾的態(tài)度轉(zhuǎn)向等，均體現(xiàn)出政治因素對美聯(lián)儲決議的影響。

從債務(wù)角度，美國當(dāng)前債務(wù)平均利率高、規(guī)模大，債務(wù)及利息支出擠占了大量用于經(jīng)濟刺激的財政支出，導(dǎo)致債務(wù)率增長快于經(jīng)濟增長。數(shù)據(jù)顯示，凈利息支出占比已超過國防支出，達到13%左右，而經(jīng)濟刺激性支出占比則緩慢下滑，這使得債務(wù)壓力日益增大，特朗普政府對降息的需求十分強烈。

綜合來看，美國從經(jīng)濟、政治、債務(wù)角度均存在降息必要性。降息將導(dǎo)致10年期實際利率走低，而黃金ETF持倉會隨實際利率走低而上升，進而帶動現(xiàn)貨黃金價格上行。歷史數(shù)據(jù)表明，除流動性異常及美元信用回歸等特殊情況外，黃金在降息周期后通常會上漲。

3、避險事件驅(qū)動

從中東沖突、俄烏沖突、歐洲政局沖突、東南亞動亂（如印度尼西亞、尼泊爾）及美洲的委內(nèi)瑞拉問題等，可以看出當(dāng)前全球政治地緣環(huán)境的敏感性明顯上升。

可通過跟蹤經(jīng)濟、政治、地緣沖突相關(guān)的新聞指數(shù)來監(jiān)測政治敏感性，當(dāng)該指數(shù)明顯上行時，意味著風(fēng)險上升，此時黃金的避險屬性會凸顯，金銀比會明顯走高。

在實際操作中，可結(jié)合黃金波動率進行配置。當(dāng)難以在黃金和白銀之間抉擇時，可根據(jù)風(fēng)險事件及相關(guān)指標(biāo)，判斷是遵循避險邏輯還是流動性邏輯來進行操作。

三、總結(jié)

黃金本輪上漲是貨幣債務(wù)、降息預(yù)期及避險事件等多因素共同作用的結(jié)果。未來，貨幣和債務(wù)邏輯的持續(xù)、降息路徑的推進以及避險事件的發(fā)酵，將繼續(xù)影響黃金價格走勢。在操作過程中，可結(jié)合波動率、ETF持倉、地緣政治新聞指數(shù)等指標(biāo)，把握黃金的投資機會。

未來投資者需重點關(guān)注四大核心變量：人口結(jié)構(gòu)、產(chǎn)能投放、漿價波動、交割結(jié)構(gòu)。只有深刻理解產(chǎn)業(yè)邏輯，才能在價格波動中找到確定性的機會。

■文章僅供參考，不代表本平臺及所在機構(gòu)觀點，據(jù)此入市風(fēng)險自負。期貨市場有風(fēng)險，投資需謹慎！