嘉賓介紹：王偉偉，一德期貨交易咨詢部總經(jīng)理，有色金屬首席分析師，長(zhǎng)期從事有色金屬的研究與咨詢工作注重國內(nèi)外宏觀和產(chǎn)業(yè)周期變化，深入挖掘產(chǎn)業(yè)主要矛盾具有完善的研究框架。

一、市場(chǎng)大背景：債務(wù)與貨幣結(jié)構(gòu)調(diào)整，金屬關(guān)注度提升

十一期間外盤表現(xiàn)強(qiáng)勁，國內(nèi)市場(chǎng)預(yù)期較高，核心背景在于全球經(jīng)濟(jì)與貨幣體系的結(jié)構(gòu)性變化，具體體現(xiàn)在以下方面：

全球債務(wù)問題凸顯：近期日本選舉、法國選舉、美國政府短暫風(fēng)險(xiǎn)等事件，背后均指向債務(wù)問題；2020年疫情后，全球經(jīng)濟(jì)多依賴債務(wù)驅(qū)動(dòng)增長(zhǎng)，債務(wù)型經(jīng)濟(jì)成為核心背景。

貨幣計(jì)價(jià)與資產(chǎn)結(jié)構(gòu)調(diào)整：中國對(duì)澳大利亞鐵礦石不再以美元計(jì)價(jià)，市場(chǎng)開始關(guān)注金屬（如金銀、銅）的替代價(jià)值——這類金屬可部分替代外匯（如美元），用于儲(chǔ)蓄或調(diào)整政府資產(chǎn)負(fù)債表，金屬的金融屬性與戰(zhàn)略屬性關(guān)注度顯著提升。

二、銅市場(chǎng)深度分析：供需缺口驅(qū)動(dòng)，內(nèi)外盤分化明顯

（一）長(zhǎng)期邏輯：消費(fèi)穩(wěn)健增長(zhǎng)，銅礦增量不足

消費(fèi)端：與全球GDP聯(lián)動(dòng)，增長(zhǎng)有保底

歷史數(shù)據(jù)顯示，1960年至今，銅消費(fèi)增長(zhǎng)與全球GDP增長(zhǎng)基本吻合，銅消費(fèi)增速通常比全球GDP增速低0.2-0.3個(gè)百分點(diǎn)。

2021-2024年，全球GDP增長(zhǎng)2.96%，銅消費(fèi)增長(zhǎng)接近2.7%；預(yù)測(cè)2025-2030年，全球GDP將維持2.58%的溫和增長(zhǎng)（無大規(guī)模金融風(fēng)險(xiǎn)或衰退前提下），對(duì)應(yīng)銅消費(fèi)增速約2.3%，保底每年新增消費(fèi)60萬噸，高則可達(dá)80萬噸。

自2022年起，銅年消費(fèi)量未低于60萬噸，多數(shù)年份在80萬噸附近，經(jīng)濟(jì)平穩(wěn)期銅消費(fèi)韌性極強(qiáng)。

供應(yīng)端：銅礦增量受限，缺口依賴廢銅彌補(bǔ)

2021-2024年，即便銅價(jià)處于高位，全球銅礦年產(chǎn)量增量?jī)H約50萬噸（2020年增量66萬噸為近年高點(diǎn)）；2025年受部分礦山減產(chǎn)影響，預(yù)計(jì)年產(chǎn)量增量仍維持在50萬噸左右，2026年市場(chǎng)預(yù)期更悲觀。

供需平衡關(guān)鍵：若經(jīng)濟(jì)溫和增長(zhǎng)下銅消費(fèi)保持60萬噸以上增量，而銅礦增量低于50萬噸，將形成至少10萬噸的供需缺口，需依賴廢銅彌補(bǔ)；一旦銅礦增量持續(xù)低于50萬噸，供需平衡將被打破，支撐銅價(jià)上行。

（二）短期驅(qū)動(dòng)：印尼銅礦減產(chǎn)沖擊，供給端擾動(dòng)加劇

印尼銅礦減產(chǎn)事件：9月初印尼銅礦因泥石流引發(fā)減產(chǎn)，初期市場(chǎng)僅視為小型事件（智利、非洲等地常有類似零星事件）；但9月底官方機(jī)構(gòu)調(diào)整生產(chǎn)計(jì)劃，2025年四季度減產(chǎn)近20萬金屬噸，2026年減產(chǎn)27萬金屬噸——疊加后接近50萬噸，供給端沖擊顯著。

宏觀與消費(fèi)共振：美國降息提供寬松宏觀環(huán)境，中國經(jīng)濟(jì)較2023-2024年有所回暖，消費(fèi)端韌性仍在；此次印尼銅礦減產(chǎn)沖擊可類比2023年巴拿馬自由港35萬噸停產(chǎn)（當(dāng)時(shí)推動(dòng)銅價(jià)從6萬元/噸中樞升至7-8萬元/噸），預(yù)計(jì)后續(xù)大型礦企不能恢復(fù)產(chǎn)量前，銅價(jià)8萬元/噸以下或難再現(xiàn)。

（三）四季度展望：內(nèi)外盤分化，國內(nèi)受消費(fèi)拖累

國內(nèi)消費(fèi)偏弱：四季度國內(nèi)銅消費(fèi)面臨壓力——家電市場(chǎng)同比負(fù)增長(zhǎng)（去年四季度基數(shù)高），光伏行業(yè)景氣度不足，銅消費(fèi)大概率弱于前三個(gè)季度，國內(nèi)市場(chǎng)更多受外盤拉動(dòng)，內(nèi)盤消費(fèi)端對(duì)價(jià)格拖累明顯。

內(nèi)外盤價(jià)差擴(kuò)大：

9月國內(nèi)銅進(jìn)口比價(jià)基本平衡（小幅盈利或虧損），9月底進(jìn)口虧損幅度擴(kuò)大至1000元/噸，預(yù)計(jì)十一后開盤可能擴(kuò)大至2000-3000元/噸。

外盤展望：海外市場(chǎng)金融屬性更強(qiáng)、消費(fèi)占比小，易受供給沖擊與宏觀寬松拉動(dòng)，摩根、高盛預(yù)測(cè)仍有上行空間。

內(nèi)盤展望：國內(nèi)消費(fèi)弱制約價(jià)格，四季度國內(nèi)銅價(jià)在8.4-8.5萬元/噸區(qū)間，下游或呈現(xiàn)強(qiáng)觀望態(tài)勢(shì)，拖累內(nèi)盤跟隨外盤上漲的節(jié)奏。

三、鋅市場(chǎng)分析：國內(nèi)外市場(chǎng)分叉，國內(nèi)需警惕累庫壓力

（一）市場(chǎng)分化核心：供應(yīng)端差異導(dǎo)致供需格局不同

海外鋅：冶煉產(chǎn)能不足，持續(xù)去庫

前幾年能源危機(jī)導(dǎo)致歐洲大量鋅冶煉廠關(guān)停，海外鋅冶煉產(chǎn)能恢復(fù)緩慢，2025年至今海外鋅持續(xù)去庫，低庫存支撐LME鋅價(jià)上漲，金融屬性與供應(yīng)短缺邏輯主導(dǎo)行情。

國內(nèi)鋅：供應(yīng)過剩，消費(fèi)旺季后累庫壓力大

國內(nèi)鋅冶煉產(chǎn)能增長(zhǎng)明顯，市場(chǎng)處于過剩狀態(tài)，但因海外鋅價(jià)強(qiáng)勢(shì)傳導(dǎo)及冶煉廠利潤較好（保值操作空間大），國內(nèi)鋅價(jià)跌勢(shì)受限，甚至可能小幅上漲。

10月中旬至10月底消費(fèi)旺季過后，國內(nèi)鋅累庫速度或加快，過剩格局下庫存壓力將顯著壓制國內(nèi)鋅價(jià)，需警惕旺季結(jié)束后的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

（二）操作建議：海外鋅維持多頭，國內(nèi)鋅需謹(jǐn)慎

海外鋅：低庫存與供應(yīng)短缺邏輯未改，可維持做多思路。

國內(nèi)鋅：雖短期受外盤與冶煉廠利潤支撐，但過剩格局與后續(xù)累庫壓力明確，做多需謹(jǐn)慎，關(guān)注消費(fèi)旺季結(jié)束后的庫存變化。

四、其他有色金屬：補(bǔ)漲為主，幅度有限

除銅、鋅外，其他有色金屬品種在十一期間受外盤帶動(dòng)更多呈現(xiàn)補(bǔ)漲行情，市場(chǎng)影響幅度不明顯，缺乏獨(dú)立驅(qū)動(dòng)邏輯，需重點(diǎn)關(guān)注各自基本面結(jié)構(gòu)（如庫存、供需平衡），整體波動(dòng)空間較小。

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