嘉賓介紹：江露，中信建投期貨金屬首席研究員，擅長(zhǎng)從產(chǎn)業(yè)鏈整體供需關(guān)系入手研判商品價(jià)格拐點(diǎn)，從業(yè)至今一直為有色企業(yè)提供價(jià)格風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)，并得到多家企業(yè)認(rèn)可。曾獲2016-2019年度上海期貨交易所優(yōu)秀有色分析師、2022年度優(yōu)秀宏觀分析師、2023年度上海期貨交易所卓越分析師，所在團(tuán)隊(duì)獲大連商品交易所2015年、2016年優(yōu)秀投研團(tuán)隊(duì)稱(chēng)號(hào)。

一、國(guó)慶假期：貴金屬領(lǐng)漲，內(nèi)外盤(pán)分化顯著

近期有色市場(chǎng)波動(dòng)加劇，國(guó)慶假期期間，有色板塊以黃金、白銀為首領(lǐng)漲，帶動(dòng)整個(gè)板塊持續(xù)上漲，為有色品種均價(jià)中樞提供了強(qiáng)勁支撐。假期內(nèi)所有有色品種均未出現(xiàn)收跌情況，其中黃金、白銀漲幅居前，銅的波動(dòng)幅度也逐步擴(kuò)大。

從國(guó)內(nèi)有色主力合約與國(guó)際市場(chǎng)的漲跌幅對(duì)比來(lái)看，呈現(xiàn)兩大特征：

貴金屬內(nèi)外同步聯(lián)動(dòng)：COMEX黃金、白銀漲幅分別達(dá)4%和3%，國(guó)內(nèi)黃金、白銀開(kāi)盤(pán)漲幅與國(guó)際市場(chǎng)基本對(duì)應(yīng)，聯(lián)動(dòng)性極強(qiáng)。

銅品種內(nèi)外分化明顯：LME銅漲幅超4%，若按此幅度測(cè)算，國(guó)內(nèi)滬銅開(kāi)盤(pán)價(jià)應(yīng)在87000元/噸左右，但實(shí)際僅為84000元/噸左右。這一差異清晰反映出國(guó)內(nèi)內(nèi)盤(pán)定價(jià)權(quán)重正逐步提升，受消費(fèi)端定價(jià)主導(dǎo)的品種價(jià)格受到明顯壓制。

二、旺季效應(yīng)弱化，降息引發(fā)變盤(pán)預(yù)期

1、“金九銀十”效應(yīng)失效

回顧近十年9月份有色品種（銅、鋁、鋅）的漲跌幅數(shù)據(jù)，“金九銀十”的旺季效應(yīng)并未顯現(xiàn)。若在每年9月1日買(mǎi)入、9月30日平倉(cāng)，從十年維度的勝率和盈虧比來(lái)看，均無(wú)法實(shí)現(xiàn)正收益，旺季對(duì)價(jià)格的提振作用有限。

2、降息驅(qū)動(dòng)市場(chǎng)變盤(pán)

2024年9月，美聯(lián)儲(chǔ)首次降息50個(gè)基點(diǎn)，宏觀政策轉(zhuǎn)向引發(fā)市場(chǎng)波動(dòng)加大；2025年美聯(lián)儲(chǔ)再次降息，直接推動(dòng)貴金屬走強(qiáng)，并帶動(dòng)整個(gè)有色市場(chǎng)回暖，其中銅的波動(dòng)尤為突出。這一規(guī)律提示，2025年9-10月或?qū)⒊蔀橄掳肽暧猩袌?chǎng)的重要變盤(pán)窗口期。

三、銅市場(chǎng)核心分析

1、貴金屬對(duì)銅價(jià)的拉動(dòng)作用

自2022年起，貴金屬漲幅加速，同期銅的年度均價(jià)從66000元/噸一度拉升至78500元/噸以上。銅兼具宏觀定價(jià)與產(chǎn)業(yè)定價(jià)雙重屬性，2022年新能源產(chǎn)業(yè)爆發(fā)，雖無(wú)法定量其對(duì)銅價(jià)的影響權(quán)重，但二者呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)關(guān)系。

當(dāng)前金銅比價(jià)處于近十年高位，本輪銅價(jià)上漲主要受兩方面驅(qū)動(dòng)：一是印尼自由港第二大銅礦減產(chǎn)的供應(yīng)端擾動(dòng)；二是貴金屬上漲的帶動(dòng)。數(shù)據(jù)來(lái)源：Wind，中信建投期貨

2、銅價(jià)跟漲乏力的核心原因

盡管有上述利好支撐，銅價(jià)已出現(xiàn)明顯的跟漲乏力跡象，此時(shí)依據(jù)金銅比價(jià)做多銅需保持謹(jǐn)慎，核心邏輯在于宏觀環(huán)境不支持銅價(jià)大幅拉升：

歷史復(fù)盤(pán)的警示：2016年特朗普政府推行基建計(jì)劃、提振制造業(yè)并推動(dòng)美元回流，引發(fā)全球經(jīng)濟(jì)回暖，銅價(jià)上漲收斂金銅比價(jià)；2020年中美政策共振，推動(dòng)銅資產(chǎn)大漲，同樣縮小比價(jià)差距。但當(dāng)前缺乏類(lèi)似的強(qiáng)驅(qū)動(dòng)因素，反而面臨關(guān)稅問(wèn)題的困擾。

中美經(jīng)濟(jì)增速承壓：2018年中美貿(mào)易摩擦曾導(dǎo)致商品類(lèi)工業(yè)品資產(chǎn)因需求拖累大幅下跌（年度跌幅約20%），而經(jīng)濟(jì)增速降溫在2019年才完全體現(xiàn)（從3.3%降至2.6%）。2025年同樣面臨關(guān)稅問(wèn)題，美國(guó)上半年GDP增速僅1.2%，同比大幅下滑；中國(guó)上半年GDP表現(xiàn)良好，但下半年運(yùn)行強(qiáng)度明顯弱于上半年，全球GDP預(yù)估增速僅3%。

資產(chǎn)漲幅與需求脫節(jié)：按需求定價(jià)邏輯，當(dāng)前資產(chǎn)應(yīng)呈現(xiàn)負(fù)收益，但倫銅年度漲幅已超20%，鋁漲幅超7.6%，核心原因在于貴金屬上漲激發(fā)了投機(jī)需求和抗通脹配置需求，而非基本面支撐。且國(guó)內(nèi)銅價(jià)漲幅僅15%左右，顯著低于倫銅，反映出國(guó)內(nèi)宏觀環(huán)境對(duì)銅價(jià)的壓制；同期原油跌幅超17%，也印證了需求端的疲軟。

3、銅價(jià)波動(dòng)率與均價(jià)預(yù)判

波動(dòng)率：2025年受關(guān)稅影響，有色市場(chǎng)波動(dòng)率整體放大，本次波動(dòng)強(qiáng)度和力度預(yù)計(jì)弱于4月份。

均價(jià)：四季度銅均價(jià)預(yù)計(jì)在83000-84000元/噸，全年均價(jià)當(dāng)前為78500元/噸，大概率維持在79000元/噸左右，進(jìn)一步上行的概率較低。

四、經(jīng)濟(jì)增速放緩，反內(nèi)卷政策成潛在變量

1、“十五五”規(guī)劃的長(zhǎng)期影響

中國(guó)人民大學(xué)統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，“十五五”規(guī)劃期間GDP增速將繼續(xù)下調(diào)，未來(lái)五年平均增速預(yù)計(jì)在4.7%左右，波動(dòng)區(qū)間為4.2%-5.1%。需重點(diǎn)關(guān)注2026年GDP增速是否進(jìn)一步下調(diào)，以及政府“保5”的決心——此前已連續(xù)3年實(shí)現(xiàn)5%的增速目標(biāo)，這將直接影響有色市場(chǎng)的長(zhǎng)期需求預(yù)期。

2、短期經(jīng)濟(jì)運(yùn)行強(qiáng)度走弱

2025年上半年中國(guó)GDP增速為5.3%，但下半年投資、消費(fèi)數(shù)據(jù)持續(xù)走弱：1-8月投資數(shù)據(jù)同比僅增長(zhǎng)0.5%；消費(fèi)數(shù)據(jù)在7月突破5%后，8月回落至4.6%；僅外貿(mào)數(shù)據(jù)表現(xiàn)亮眼，貿(mào)易順差重回1000億元。下半年經(jīng)濟(jì)運(yùn)行強(qiáng)度不足，四季度政策刺激預(yù)期較弱，宏觀層面對(duì)銅價(jià)的壓制已在國(guó)內(nèi)盤(pán)面定價(jià)中體現(xiàn)，這也是內(nèi)外盤(pán)漲跌幅不一致的核心原因。

3、反內(nèi)卷政策的潛在影響

當(dāng)前中國(guó)PPI數(shù)據(jù)呈現(xiàn)明顯的周期性和政策性特征，7月PPI同比為-3.6%，8月環(huán)比回暖但同比仍為-2.9%，通縮壓力仍存。為推動(dòng)PPI回到0以上，后續(xù)反內(nèi)卷政策可能持續(xù)出臺(tái)，對(duì)市場(chǎng)形成持續(xù)性擾動(dòng)，催生大波動(dòng)的交易機(jī)會(huì)。預(yù)計(jì)2026年反內(nèi)卷政策將重點(diǎn)聚焦新能源品種及黑色品種，需持續(xù)跟蹤政策定調(diào)和演變。

4、行業(yè)分化特征顯著

宏觀指標(biāo)走弱在細(xì)分產(chǎn)業(yè)中體現(xiàn)為明顯的行業(yè)分化：黑色行業(yè)上游利潤(rùn)率同比下滑30%，而有色行業(yè)礦端利潤(rùn)率同比增長(zhǎng)33%，全球定價(jià)商品與國(guó)內(nèi)定價(jià)商品呈現(xiàn)出不同的運(yùn)行狀態(tài)。反內(nèi)卷政策自2025年7月1日正式啟動(dòng)以來(lái)，已引發(fā)市場(chǎng)多次大波動(dòng)，四季度需重點(diǎn)關(guān)注相關(guān)政策的進(jìn)一步落地情況。

五、總結(jié)與展望

2025年下半年中國(guó)經(jīng)濟(jì)運(yùn)行強(qiáng)度弱于上半年，有色市場(chǎng)（尤其是銅）全年大幅上行的行情大概率難以出現(xiàn)。但不可否認(rèn)，有色板塊中仍存在結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)，例如白銀的補(bǔ)漲行情；若未來(lái)宏觀預(yù)期出現(xiàn)轉(zhuǎn)暖，銅價(jià)仍有望迎來(lái)階段性上漲機(jī)會(huì)。

整體來(lái)看，四季度有色市場(chǎng)需重點(diǎn)關(guān)注政策動(dòng)向、內(nèi)外盤(pán)價(jià)差變化及全球經(jīng)濟(jì)增速的實(shí)際落地情況，把握結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)的同時(shí)，警惕宏觀壓制帶來(lái)的回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。

■文章僅供參考，不代表本平臺(tái)及所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。期貨市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！