在新的驅(qū)動因素出現(xiàn)之前一方面，供應端持續(xù)偏緊。受印尼Grasberg銅礦停產(chǎn)等事件影響，全球銅礦供應擾動加劇。另一方面，需求端表現(xiàn)偏弱，社會庫存預計繼續(xù)累積。

滬銅主力合約自10月30日觸及89270元/噸的階段高點后，受宏觀情緒降溫、多頭獲利了結(jié)及現(xiàn)貨需求疲軟的影響，期價運行重心有所下移。在強供應約束與弱消費現(xiàn)實的博弈下，預計后期滬銅以高位震蕩為主。

全球銅礦步入短缺常態(tài)化階段

智利國家統(tǒng)計局數(shù)據(jù)顯示，因礦山運營中斷及礦石品位下降，9月銅產(chǎn)量為456663噸，環(huán)比回升7.79%，但同比仍下降4.5%。受8月Codelco最大礦場坍塌事故影響，盡管產(chǎn)量有所恢復，但仍低于去年同期。秘魯能礦部數(shù)據(jù)顯示，8月銅產(chǎn)量同比減少1.6%，至24.27萬噸。國際銅研究組織預計，2025年全球銅礦短缺約15萬噸，2026年缺口將擴大至30萬噸，全球銅礦供需格局步入短缺常態(tài)化的階段。

2025年，中國進口銅精礦現(xiàn)貨加工費（TC）長期深陷-40美元/干噸以下的負值區(qū)間。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月31日，進口銅精礦指數(shù)報-42.15美元/干噸，同比大幅下滑53.24美元/干噸。盡管2026年銅精礦長單加工費談判仍在膠著中，但市場普遍預期最終結(jié)果將顯著低于2025年21.25美元/干噸和2.125美分/磅的基準價，并可能指向零水平，個別談判存在出現(xiàn)負值的可能。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月中國電解銅產(chǎn)量為109.21萬噸，環(huán)比下降2.94萬噸，降幅2.62%，同比增長9.63%。產(chǎn)量環(huán)比下降主要受集中檢修壓制供給、原料供應區(qū)域分化的影響。11月，計劃檢修的冶煉廠減少至5家，涉及粗煉產(chǎn)能150萬噸，預計影響產(chǎn)量4.8萬噸。在高銅價環(huán)境下，精廢價差擴大有利于以廢銅或陽極銅為原料的煉廠提升開工率。預計11月電解銅產(chǎn)量環(huán)比下降0.37%，同比增幅收窄至8.21%。

此外，在旺季需求的帶動下，中國9月精煉銅進口呈現(xiàn)總量回升、來源集中的態(tài)勢。海關(guān)總署數(shù)據(jù)顯示，9月精煉銅進口量為37.41萬噸，環(huán)比增長21.76%，同比亦上升7.44%。從來源國看，剛果（金）是第一大供應國，進口量為12.68萬噸，環(huán)比微增0.42%，同比增3.27%，整體供應保持穩(wěn)定；俄羅斯則位居第二，進口量達4.84萬噸，環(huán)比大幅增長91.76%，同比上升37.4%，增速顯著，進一步鞏固了其作為中國主要銅供應國的地位。

全球銅庫存分化明顯

近期全球三大交易所的銅庫存呈現(xiàn)總量攀升、內(nèi)部分化的特征。數(shù)據(jù)顯示，截至10月31日，三大交易所銅庫存總量為57.34萬噸，較9月底增加4.1萬噸。但庫存地理分布極為不均，全球超過40%的顯性庫存集中在美國的COMEX倉庫，導致美國以外地區(qū)的可見庫存相對偏緊。具體來看：COMEX銅庫存近7個月以來持續(xù)累積，已升至35.57萬短噸。LME銅庫存走勢相反，在8月底觸及15.89萬噸的3個月高點后，于9月轉(zhuǎn)入新一輪去化周期，已降至13.46萬噸；上期所銅庫存10月先降后增，增至11.61萬噸，創(chuàng)6個月新高。

國內(nèi)銅社會庫存方面，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，截至11月3日，銅社會庫存為20.01萬噸，周度增加1.56萬噸，同比亦增長0.2萬噸。本周國內(nèi)部分冶煉廠仍有減產(chǎn)及檢修計劃，預計電解銅到貨量將繼續(xù)回落；消費端雖有望小幅抬升，但整體提振有限。在供應收縮、需求略增的背景下，預計國內(nèi)電解銅庫存將小幅去化，現(xiàn)貨升水亦可能溫和上行。

電網(wǎng)投資需求仍具韌性

目前國內(nèi)電網(wǎng)投資已從高速增長轉(zhuǎn)入高質(zhì)量發(fā)展階段。今年1—9月，國家電網(wǎng)完成固定資產(chǎn)投資超4200億元，同比增長8.1%，創(chuàng)歷史新高，全年有望首次突破6500億元。

相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，上周SMM國內(nèi)銅線纜企業(yè)開工率為60.8%，環(huán)比下降1.54個百分點，同比下降20.22個百分點。具體來看，汽車線束訂單保持平穩(wěn)，國網(wǎng)訂單以剛性需求為主，其余多數(shù)行業(yè)受終端需求疲軟與高銅價的雙重影響，新增訂單明顯收縮。盡管近期部分企業(yè)已開始為年度生產(chǎn)目標進行備產(chǎn)，但在需求未明顯改善、銅價高企的背景下，市場預計仍以剛需為主，開工率上行空間有限，預計本周銅線纜企業(yè)開工率將小幅回升至61.24%。

宏觀面上，當前國內(nèi)經(jīng)濟在結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型中保持復蘇勢頭，后續(xù)“穩(wěn)中求進”的宏觀政策有望繼續(xù)為經(jīng)濟修復提供支撐。與此同時，美聯(lián)儲貨幣政策陷入兩難局面，這種謹慎態(tài)度削弱了市場對寬松政策的預期。

基本面上，當前銅市呈現(xiàn)典型的“強供應約束”與“弱消費現(xiàn)實”之間的博弈。一方面，供應端持續(xù)偏緊。受印尼Grasberg銅礦停產(chǎn)等事件影響，全球銅礦供應擾動加劇。在原料壓力傳導至國內(nèi)冶煉環(huán)節(jié)的同時，銅加工費維持負值及副產(chǎn)品價格回落令煉廠利潤顯著承壓，預計11月電解銅產(chǎn)量將環(huán)比下降。另一方面，需求端表現(xiàn)偏弱。盡管前期處于傳統(tǒng)旺季，但高銅價顯著抑制了下游采購意愿。若后期消費端仍疲軟，社會庫存繼續(xù)累積，難以支撐銅價進一步上行。

總體而言，當前市場的核心矛盾在于供應緊張預期與需求疲軟之間的博弈。在新的驅(qū)動因素出現(xiàn)之前，銅價大概率以高位震蕩格局為主，滬銅主力合約下方關(guān)鍵支撐區(qū)間參考84800~85000元/噸。（作者單位：中國國際期貨）