在各種利好因素的推動下，滬鋁期貨主力合約延續(xù)反彈走勢，考慮到消費(fèi)淡季效應(yīng)不斷深化，筆者認(rèn)為，對滬鋁期價的上行空間不宜高估。

國內(nèi)方面，相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量為374.21萬噸，同比增加1.13%，環(huán)比增加3.52%。盡管旺季表現(xiàn)不及預(yù)期，但在電解鋁廠周邊下游加工企業(yè)開工率提升的帶動下，鋁水比例環(huán)比回升1.4個百分點(diǎn)，至77.7%，增幅超出預(yù)期。同期，電解鋁鑄錠量為83.4萬噸，同比減少13.5%，環(huán)比下降2.6%。產(chǎn)能方面，截至10月底，國內(nèi)電解鋁建成產(chǎn)能為4584萬噸，運(yùn)行產(chǎn)能4406萬噸，與9月基本持平。進(jìn)入11月，預(yù)計冬季環(huán)保政策將對部分企業(yè)生產(chǎn)帶來限制，但由于停槽后產(chǎn)量無法立即歸零，整體供給波動預(yù)計有限。鋁水比例方面，隨著終端需求逐步轉(zhuǎn)弱，鋁水比例料將回落。綜合判斷，11月鋁水比例預(yù)計下降0.7個百分點(diǎn)，至77%。

電解鋁進(jìn)口方面，今年前3個月中國原鋁的進(jìn)口量不及去年同期水平，但4月后的月度進(jìn)口量實現(xiàn)同比增長。9月原鋁進(jìn)口量為246840.85噸，環(huán)比增長14.36%，同比增長80.07%。從進(jìn)口來源國看，俄羅斯是第一大進(jìn)口來源地，當(dāng)月從俄羅斯進(jìn)口原鋁175910.20噸，環(huán)比增長27.37%，同比上升97.44%，在進(jìn)口總量中的占比達(dá)到71.26%。

10月，隨著上游發(fā)貨節(jié)奏趨于平穩(wěn)，在途貨量保持穩(wěn)定，鋁錠在基本面支撐下呈現(xiàn)去庫態(tài)勢。進(jìn)入10月下旬后，鋁錠庫存轉(zhuǎn)為高位震蕩。隨著傳統(tǒng)旺季結(jié)束，11月鋁水比例雖仍處高位但略有承壓，一定程度上加劇了鋁錠的供應(yīng)壓力；同時，高位鋁價也對需求穩(wěn)定性形成抑制。截至11月10日，國內(nèi)鋁錠社會庫存為62.7萬噸，與前一周持平，較9月底增加3.5萬噸，較去年同期提升5.1萬噸，預(yù)計11月上半月國內(nèi)鋁錠庫存將逐步趨穩(wěn)并小幅增長。

受氧化鋁價格下行的影響，10月國內(nèi)電解鋁生產(chǎn)成本環(huán)比回落。相關(guān)數(shù)據(jù)顯示，10月中國電解鋁行業(yè)含稅完全成本平均值為16119.03元/噸，環(huán)比下跌1.86%。盡管10月氧化鋁成本下滑，但電解鋁現(xiàn)貨價格震蕩上行，推動行業(yè)利潤整體呈擴(kuò)張態(tài)勢。10月國內(nèi)電解鋁行業(yè)平均利潤為4908元/噸，環(huán)比增長13.07%。截至11月10日，國內(nèi)電解鋁即時利潤已升至5392.87元/噸，較10月初增加703.41元/噸，較去年同期大幅提升4553.95元/噸。

步入11月，從成本端看，氧化鋁行業(yè)尚未出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)，且進(jìn)口窗口持續(xù)開啟，在供應(yīng)過剩的格局下，預(yù)計氧化鋁價格將承壓下行；受煤炭價格上漲及枯水期來臨影響，預(yù)計電力成本將有所抬升；輔料方面，預(yù)焙陽極成本支撐穩(wěn)固，后市看漲預(yù)期明確；氟化鋁價格則在螢石與硫酸價格的支撐下，仍具備上行空間。綜合來看，盡管電力與輔料成本存在上漲壓力，但氧化鋁價格的下降仍主導(dǎo)整體的成本方向，預(yù)計11月電解鋁的總成本將繼續(xù)下探，國內(nèi)電解鋁行業(yè)含稅完全成本均值將落在15600~6000元/噸區(qū)間。

中國汽車行業(yè)在經(jīng)歷高速增長階段后，逐步進(jìn)入平穩(wěn)發(fā)展與結(jié)構(gòu)優(yōu)化并行的新周期。從中汽協(xié)數(shù)據(jù)來看，9月國內(nèi)汽車產(chǎn)銷分別達(dá)到327.6萬輛和322.6萬輛，同比增幅分別為17.1%和14.9%，歷史同期首次突破300萬輛大關(guān)，且月度同比增速已連續(xù)5個月保持在10%以上，顯示出較強(qiáng)的增長韌性。9月新能源汽車產(chǎn)銷分別完成161.7萬輛和160.4萬輛，同比增長23.7%和24.6%，新能源新車銷量已占汽車新車總銷量的49.7%。

隨著行業(yè)綜合治理“內(nèi)卷”工作穩(wěn)步推進(jìn)，車市價格戰(zhàn)逐步緩和，市場運(yùn)行呈現(xiàn)出“降價減少、促銷平緩”的良性發(fā)展態(tài)勢。據(jù)中汽協(xié)預(yù)測，2025年中國汽車總銷量將達(dá)3290萬輛，同比增長4.7%；其中，新能源汽車銷量預(yù)計為1600萬輛，同比增長24.4%，行業(yè)整體保持穩(wěn)健增長。

宏觀面上，美國參議院已通過臨時撥款法案，結(jié)束了持續(xù)月余的政府“停擺” 。這一舉措消除了短期內(nèi)的一大不確定性，有助于穩(wěn)定市場情緒和風(fēng)險偏好。

基本面上，國內(nèi)電解鋁運(yùn)行產(chǎn)能總體持穩(wěn)，產(chǎn)量維持高位。盡管北方地區(qū)季節(jié)性環(huán)保限產(chǎn)對局部生產(chǎn)有所影響，但由于停槽后產(chǎn)量呈緩慢衰減，對全國總供給的實際沖擊較為有限。目前市場步入淡旺季交替時段，高鋁價顯著抑制了下游的采購意愿，現(xiàn)貨市場整體成交平淡，下游企業(yè)以剛需補(bǔ)庫為主。從結(jié)構(gòu)看，需求分化態(tài)勢明顯：建筑型材需求因房地產(chǎn)低迷持續(xù)疲軟；光伏型材需求出現(xiàn)下滑；而汽車輕量化及儲能領(lǐng)域訂單則相對穩(wěn)健，成為主要亮點(diǎn)。結(jié)合庫存表現(xiàn)來看，目前國內(nèi)鋁錠社會庫存雖小幅累積，但絕對水平仍處于歷史同期偏低位置，對鋁價形成一定支撐?？傮w而言，當(dāng)前宏觀面利好抵消了基本面的壓力，滬鋁期價短期延續(xù)震蕩反彈走勢。但考慮到消費(fèi)淡季效應(yīng)不斷深化，對鋁價的上行空間不宜高估，主力合約上方壓力位關(guān)注22000~2050元/噸區(qū)間。（作者單位：中國國際期貨）