受美國(guó)政府“停擺”、地緣政治危機(jī)緩和、美元流動(dòng)性收緊和多頭集中平倉等因素影響，10月中下旬，黃金一度被大規(guī)模拋售，COMEX黃金期貨12月合約一度跌破4000美元/盎司，最低下探至3901.3美元/盎司。11月上旬，隨著美國(guó)政府結(jié)束“停擺”的可能性增加，美元流動(dòng)性緊張的情況有所緩和。另外，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)12月降息的預(yù)期升溫，黃金投資需求在美元實(shí)際利率回落的情況下逐步企穩(wěn)，黃金價(jià)格止跌反彈，后市有望維持高位震蕩，等待新的指引。

美元流動(dòng)性問題緩和

首先，美聯(lián)儲(chǔ)宣布12月停止縮表，有利于緩和美國(guó)銀行系統(tǒng)準(zhǔn)備金過低的問題。11月初，銀行準(zhǔn)備金規(guī)模已跌破“充裕流動(dòng)性”下限，即3.1萬億美元，11月5日降至2.85萬億美元，占銀行總資產(chǎn)的比例跌破12%。從歷史經(jīng)驗(yàn)來看，12%是美國(guó)銀行業(yè)流動(dòng)性的警戒線，該比例在2019年9月“錢荒”時(shí)一度降至7.94%，導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)被迫擴(kuò)表，即購買短債。

銀行準(zhǔn)備金是銀行體系的結(jié)算貨幣和貨幣市場(chǎng)的資金源頭。當(dāng)準(zhǔn)備金充裕時(shí)，銀行間結(jié)算順暢、短端利率穩(wěn)定；當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)縮表導(dǎo)致準(zhǔn)備金下降時(shí)，結(jié)算現(xiàn)金池被壓縮，資金分布不均，邊際借貸成本上升。當(dāng)準(zhǔn)備金逼近技術(shù)性下限時(shí)，銀行會(huì)囤積流動(dòng)性，使回購利率等短端利率呈非線性上行。這是美聯(lián)儲(chǔ)在2019年和今年10月議息會(huì)議上停止縮表的主要原因。

其次，美國(guó)政府有望結(jié)束“停擺”狀態(tài)，財(cái)政對(duì)流動(dòng)性的虹吸效應(yīng)減弱。當(dāng)?shù)貢r(shí)間11月9日，美國(guó)國(guó)會(huì)參議院通過一項(xiàng)旨在結(jié)束政府“停擺”的臨時(shí)撥款法案。該法案將為政府提供資金直至2026年1月30日。

從美國(guó)財(cái)政部現(xiàn)金賬戶（TGA）來看，10月以來，美國(guó)政府“停擺”，財(cái)政支出受到限制，而債券發(fā)行持續(xù)，TGA規(guī)模不斷攀升，10月29日升至9838.6億美元，加劇了美元流動(dòng)性緊張局面。11月5日，TGA出現(xiàn)了7月底以來的首次回落，降至9427億美元。

最后，從流動(dòng)性指標(biāo)來看，美元流動(dòng)性危機(jī)在11月明顯緩和。10月31日，擔(dān)保隔夜融資利率（SOFR）飆升18個(gè)基點(diǎn)，至4.22%，11月7日回落至3.93%。10月31日，SOFR與準(zhǔn)備金利率（IORB）利差升至32個(gè)BP，11月7日降至3個(gè)BP，流動(dòng)性緊張的情況大幅緩解。11月以來，美聯(lián)儲(chǔ)常設(shè)回購工具（SRF）使用量明顯回落，低于2019年嚴(yán)重流動(dòng)性危機(jī)時(shí)期。

美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期升溫

首先，美國(guó)政府“停擺”期間，美國(guó)多數(shù)官方經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)暫停發(fā)布，但是部分指標(biāo)尤其是民間替代指標(biāo)顯示美國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)正在減速。以就業(yè)市場(chǎng)為例，美國(guó)10月挑戰(zhàn)者企業(yè)裁員人數(shù)同比增長(zhǎng)175.3%，前值為下降25.8%。截至11月7日，紐約聯(lián)儲(chǔ)Nowcast模型對(duì)三季度美國(guó)GDP增長(zhǎng)率的預(yù)測(cè)為2.31%，低于二季度的3%。

其次，10月通脹表現(xiàn)溫和，緩和了部分美聯(lián)儲(chǔ)官員對(duì)通脹的擔(dān)憂。10月24日，美國(guó)勞工統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)9月CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.3%，剔除食品和能源的核心CPI環(huán)比增長(zhǎng)0.2%，均略低于市場(chǎng)預(yù)期。盡管CPI同比增速仍顯著高于美聯(lián)儲(chǔ)2%的目標(biāo)，但這一溫和數(shù)據(jù)鞏固了市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息的預(yù)期。不過，關(guān)稅對(duì)商品價(jià)格的影響還在持續(xù)。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)來看，9月，商品價(jià)格指數(shù)同比增速有所加快，較8月加快0.5個(gè)百分點(diǎn)，至1.9%；環(huán)比增長(zhǎng)0.5%，與上個(gè)月持平。

最后，美國(guó)最高法院裁定IEEPA關(guān)稅違法的可能性比較大，這意味著特朗普政府要么降低關(guān)稅，要么尋求其他方案來支持加征關(guān)稅，美國(guó)債務(wù)問題將進(jìn)一步加劇，從而導(dǎo)致美聯(lián)儲(chǔ)不得不降息。

我們認(rèn)為，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期可能會(huì)有所反復(fù)。不過，從經(jīng)濟(jì)指標(biāo)看，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)放緩和通脹壓力弱于預(yù)期，支持美聯(lián)儲(chǔ)12月降息。

全球央行購金和投資需求提供支撐

對(duì)黃金市場(chǎng)而言，長(zhǎng)期有兩個(gè)利多因素，分別是去美元化大環(huán)境下的全球央行購金和貨幣寬松周期下投資需求的增長(zhǎng)。短期的利空來源于高價(jià)格下的市場(chǎng)獲利了結(jié)和實(shí)物需求疲軟。

全球央行購金規(guī)模重新回升。世界黃金協(xié)會(huì)公布的報(bào)告表示，2025年三季度，各國(guó)央行購金220噸，較前一季度增長(zhǎng)28%，扭轉(zhuǎn)了今年年初的下滑態(tài)勢(shì)。其中，哈薩克斯坦國(guó)家銀行成為最大單一買家，巴西央行為4年多來首次購金。10月，中國(guó)央行黃金儲(chǔ)備為7409萬盎司（約2304.457噸），環(huán)比增加3萬盎司（約0.93噸），為連續(xù)第12個(gè)月增持黃金。

投資需求回升。世界黃金協(xié)會(huì)公布的數(shù)據(jù)顯示，2025年三季度，全球黃金需求總量（包含場(chǎng)外交易）為1313噸，需求總金額為1460億美元，創(chuàng)下單季度黃金需求的最高紀(jì)錄。值得注意的是，三季度全球黃金ETF資金流入創(chuàng)歷史新高，達(dá)260億美元。11月7日，全球最大的黃金ETF——SPDR持有黃金量止跌反彈，在11月10日回升至1042.06噸。在10月下旬黃金遭遇拋售時(shí)，該ETF持有黃金量一度下降至1036.05噸。

綜合來看，隨著美國(guó)政府有望結(jié)束“停擺”和美聯(lián)儲(chǔ)12月結(jié)束縮表，市場(chǎng)對(duì)美元流動(dòng)性危機(jī)的擔(dān)憂緩解，引發(fā)黃金拋售的利空因素逐步消散。全球央行購金形成長(zhǎng)期利多，且投資需求止跌回升，黃金止跌反彈，但未來波動(dòng)率仍將處于高位。投資者可以運(yùn)用芝商所COMEX黃金每月期權(quán)（OG）來對(duì)沖高波動(dòng)率帶來的投資風(fēng)險(xiǎn)。在對(duì)沖需求驅(qū)動(dòng)下，黃金期權(quán)交易量近期飆升，月度和周度合約的日均交易量（ADV）總和創(chuàng)下了17.5萬手的歷史新高。（作者單位：華聞期貨）