銅，因其廣泛的應(yīng)用領(lǐng)域和對(duì)經(jīng)濟(jì)周期的敏感性，被譽(yù)為“銅博士”。銅價(jià)走勢(shì)不僅是商品市場(chǎng)的“風(fēng)向標(biāo)”，更是全球經(jīng)濟(jì)冷暖的“晴雨表”。當(dāng)前，銅價(jià)站上歷史高位，多空力量在此博弈：一方面供應(yīng)短缺問(wèn)題為銅價(jià)構(gòu)筑堅(jiān)實(shí)的底部支撐，另一方面?zhèn)鹘y(tǒng)需求疲軟和宏觀“逆風(fēng)”增加上行阻力。筆者分別從供應(yīng)、需求及宏觀維度來(lái)梳理目前銅的基本面，探析未來(lái)銅價(jià)走勢(shì)。

從供應(yīng)端來(lái)看，礦端供應(yīng)偏緊與冶煉利潤(rùn)承壓形成雙重約束。2015年之后的礦業(yè)投資低潮，導(dǎo)致近年來(lái)全球新增大型銅礦項(xiàng)目寥寥無(wú)幾。此外，隨著全球主要銅礦山的開(kāi)采深度不斷加大，礦石品位持續(xù)下滑，智利、秘魯?shù)戎饕a(chǎn)銅國(guó)的礦石平均品位在過(guò)去十年中顯著下降。這些因素共同限制了全球銅精礦供應(yīng)的增長(zhǎng)速度。具體而言，2025年第三季度全球主要銅礦企業(yè)產(chǎn)量同比驟降4.7%，核心產(chǎn)區(qū)擾動(dòng)因素持續(xù)發(fā)酵。秘魯Antamina礦山產(chǎn)量暴跌26%；剛果（金）Kamoa-Kakula項(xiàng)目2025年產(chǎn)量下調(diào)28%；印尼Grasberg銅礦因泥石流停產(chǎn)，造成年內(nèi)25萬(wàn)~26萬(wàn)噸產(chǎn)量損失，復(fù)產(chǎn)或需至2027年。國(guó)際銅業(yè)研究組織（ICSG）的數(shù)據(jù)顯示，2025年全球銅礦產(chǎn)量?jī)H增長(zhǎng)1.4%，供需缺口達(dá)15萬(wàn)噸，2026年缺口將擴(kuò)大至30萬(wàn)噸。

銅精礦加工費(fèi)（TC）創(chuàng)下1992年來(lái)新低，2025年長(zhǎng)單TC僅21.25 美元/噸，較2024年下降73.4%，現(xiàn)貨加工費(fèi)已跌至負(fù)值區(qū)間。這表明全球銅精礦市場(chǎng)供應(yīng)極其緊張，冶煉產(chǎn)能相對(duì)于礦石供應(yīng)出現(xiàn)過(guò)剩。2025年國(guó)內(nèi)冶煉廠尚未出現(xiàn)規(guī)模性減產(chǎn)，主要在于硫酸等副產(chǎn)品收益較好。但若后續(xù)副產(chǎn)品價(jià)格回落，冶煉端的減產(chǎn)或使電解銅產(chǎn)量受限。受冶煉廠檢修減產(chǎn)增多、銅礦加工費(fèi)處于低位影響，2025年9月、10月，中國(guó)電解銅產(chǎn)量環(huán)比分別下降4.31%、2.62%。中國(guó)有色金屬工業(yè)協(xié)會(huì)近期也建議對(duì)銅、鉛、鋅等重點(diǎn)金屬的冶煉產(chǎn)能設(shè)定上限，以防止“無(wú)序擴(kuò)張”和“價(jià)格戰(zhàn)”進(jìn)一步吞噬行業(yè)利潤(rùn)。

從需求端來(lái)看，傳統(tǒng)領(lǐng)域需求疲軟與新興領(lǐng)域需求強(qiáng)勁形成對(duì)比，但整體需求存在較強(qiáng)韌性。銅的傳統(tǒng)消費(fèi)終端行業(yè)——地產(chǎn)與家電2025年表現(xiàn)欠佳。中國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)仍處于調(diào)整期，抑制了地產(chǎn)領(lǐng)域的銅需求。雖然“保交樓”等政策起到了一定托底作用，但難以扭轉(zhuǎn)整體下滑的趨勢(shì)。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，預(yù)計(jì)2025年建筑地產(chǎn)終端耗銅量同比將下滑1.67%。家電板塊內(nèi)銷及外銷均承壓。內(nèi)銷方面，隨著國(guó)補(bǔ)政策長(zhǎng)期化，其對(duì)消費(fèi)的邊際提振效果減弱，行業(yè)逐步回歸由實(shí)際需求驅(qū)動(dòng)的邏輯。2025年下半年以來(lái)，空調(diào)、冰箱內(nèi)銷排產(chǎn)增速同比均開(kāi)始下行。外銷方面，第一季度表現(xiàn)亮眼，但從4月開(kāi)始外銷排產(chǎn)節(jié)奏出現(xiàn)趨勢(shì)性下滑。主要原因有三點(diǎn)：一是海外備貨高峰期已過(guò)，市場(chǎng)逐步進(jìn)入去庫(kù)階段；二是去年同期外銷產(chǎn)量基數(shù)較高；三是出口面臨關(guān)稅壓力。

盡管地產(chǎn)與家電領(lǐng)域仍存拖累效應(yīng)，但電力與新能源板塊產(chǎn)生強(qiáng)力支撐。電力板塊占銅需求的40%~50%，是全球銅消費(fèi)的“壓艙石”。全球范圍內(nèi)的電網(wǎng)升級(jí)和擴(kuò)張是一大需求亮點(diǎn)。無(wú)論是中國(guó)為消納西部新能源而建設(shè)的“特高壓”線路，還是歐美為適應(yīng)可再生能源并網(wǎng)而推進(jìn)的老舊電網(wǎng)改造，都將為銅需求提供持續(xù)支撐。此外，光伏、風(fēng)電和新能源汽車增速亮眼，2025年1—9月，中國(guó)光伏新增裝機(jī)量、風(fēng)電新增裝機(jī)量和新能源汽車產(chǎn)量同比分別增長(zhǎng)46.76%、59.40%和34.98%。光伏電站和海上風(fēng)電場(chǎng)的單位發(fā)電裝機(jī)容量用銅量遠(yuǎn)高于傳統(tǒng)化石能源發(fā)電，一輛電動(dòng)汽車的用銅量是傳統(tǒng)燃油車的3~4倍，而配套的充電樁網(wǎng)絡(luò)更是巨大的銅消耗源。整體來(lái)看，電力與新能源領(lǐng)域用銅有效對(duì)沖了傳統(tǒng)地產(chǎn)領(lǐng)域銅需求下降帶來(lái)的拖累，銅終端需求保持韌性。

從宏觀層面來(lái)看，銅價(jià)對(duì)降息預(yù)期與全球經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期高度敏感。當(dāng)前，美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策有進(jìn)一步放寬的空間，但降息節(jié)奏可能放緩。任何關(guān)于通脹、就業(yè)的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)都會(huì)顯著影響市場(chǎng)的降息預(yù)期，進(jìn)而引發(fā)銅價(jià)的波動(dòng)。除非未來(lái)美聯(lián)儲(chǔ)的降息節(jié)奏大幅超預(yù)期或重新啟動(dòng)擴(kuò)表，否則，當(dāng)前利率政策對(duì)短期銅價(jià)的推動(dòng)作用將趨于平淡。此外，銅價(jià)對(duì)全球GDP增長(zhǎng)預(yù)期高度敏感。目前，市場(chǎng)對(duì)全球經(jīng)濟(jì)“軟著陸”還是“硬著陸”仍存分歧。中國(guó)經(jīng)濟(jì)的復(fù)蘇力度、歐洲是否陷入停滯、美國(guó)經(jīng)濟(jì)能否持續(xù)保持韌性，所有這些不確定性都影響著市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)偏好。在風(fēng)險(xiǎn)偏好低迷時(shí)期，宏觀資金將逃離銅等風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)，壓制銅價(jià)表現(xiàn)。

綜上所述，當(dāng)前銅正處于“宏觀定價(jià)”與“基本面定價(jià)”激烈博弈的相持階段，供應(yīng)端緊缺、電力及新能源需求穩(wěn)健的格局，夯實(shí)了銅價(jià)底部重心，短期銅價(jià)因宏觀擾動(dòng)而發(fā)生的深度下跌往往成為戰(zhàn)略性買入的機(jī)會(huì)，但價(jià)格漲幅過(guò)快又對(duì)下游需求形成階段性抑制，且宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期承壓制約上方空間。中長(zhǎng)期來(lái)看，隨著供需缺口的擴(kuò)大和降息空間的打開(kāi)，銅價(jià)突破歷史高點(diǎn)或僅為時(shí)間問(wèn)題。（作者單位：廣發(fā)期貨）