嘉賓介紹：杜冰沁，光大期貨研究所能源化工研究總監(jiān)，美國威斯康星大學(xué)麥迪遜分校應(yīng)用經(jīng)濟學(xué)碩士學(xué)位，山東大學(xué)金融學(xué)學(xué)士;榮獲2023、2022年度上海期貨交易所優(yōu)秀能化分析師獎，2024、2023、2022年度期貨日報最佳工業(yè)品分析師稱號;扎根國內(nèi)外能源行業(yè)研究，深入研究產(chǎn)業(yè)鏈上下游，關(guān)注行業(yè)熱點事件，撰寫多篇深度報告，獲得客戶高度認可，長期在《21世紀(jì)經(jīng)濟報道》、《第一財經(jīng)》等國內(nèi)主流財經(jīng)媒體發(fā)表觀點。

整體市場走勢回顧：宏觀層面，國內(nèi)經(jīng)濟增速放緩，財政支出受高基數(shù)與融資前置影響全面放緩，貨幣政策維持穩(wěn)健，LPR連續(xù)六個月不變，房地產(chǎn)投資加速惡化，政策處于年底重要會議前的真空期；海外方面，美國非農(nóng)數(shù)據(jù)呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性變化，美聯(lián)儲12月降息預(yù)期降溫但大概率推遲而非停止，歐元區(qū)經(jīng)濟與通脹平穩(wěn)，歐央行維持利率不變至2026年底。

油品板塊整體呈現(xiàn)“波動加大、重心下移”的格局：原油受地緣沖突（俄烏沖突、美委對峙）與供應(yīng)過剩預(yù)期的雙重拉扯，波動加劇但整體承壓；下游燃料油、瀝青跟隨原油走弱，低硫燃料油受柴油裂解價差支撐與高硫燃料油呈現(xiàn)結(jié)構(gòu)性分化，瀝青則因供需雙弱疊加高庫存，價格一度跌破3000元/噸，當(dāng)前低位震蕩。

一、宏觀環(huán)境分析：政策真空期下，大類資產(chǎn)偏震蕩

1.國內(nèi)宏觀：增速放緩，政策靜待窗口期

財政收支分化：10月財政收入增速延續(xù)強勢，但支出全面放緩，主要受去年高基數(shù)、財政融資前置導(dǎo)致剩余可用資金減少影響，后續(xù)增量保持克制。

貨幣政策穩(wěn)?。?0月LPR連續(xù)六個月維持穩(wěn)定，商業(yè)銀行息差壓力持續(xù)壓制降息空間，短期貨幣政策難有大幅調(diào)整。

房地產(chǎn)拖累明顯：房地產(chǎn)投資增速加速惡化，銷售面積與成交表現(xiàn)不佳，企業(yè)現(xiàn)金流緊張，后續(xù)穩(wěn)地產(chǎn)政策增強預(yù)期升溫。

政策真空期：年底重要會議前，政策面暫時處于真空期，需重點關(guān)注會議釋放的穩(wěn)增長信號。

2.海外宏觀：降息預(yù)期降溫，經(jīng)濟平穩(wěn)運行

美國經(jīng)濟與政策：9月非農(nóng)新增就業(yè)回歸正增長，工時穩(wěn)定但工資增速變化不大，失業(yè)率升至4.4%；受政府關(guān)門影響，10-11月非農(nóng)數(shù)據(jù)將延遲公布，美聯(lián)儲12月利率決策缺乏關(guān)鍵數(shù)據(jù)支撐，降息立場分歧較大，預(yù)期顯著降溫，但考慮到政府停擺對就業(yè)的負面影響，降息大概率推遲而非停止。

歐元區(qū)表現(xiàn)：經(jīng)濟保持平穩(wěn)，10月通脹處于歷史低位，歐央行預(yù)計維持利率不變至2026年底。

大類資產(chǎn)啟示：國內(nèi)經(jīng)濟放緩、政策真空期疊加地緣擾動，股債偏震蕩；貴金屬及有色（銅、鋁）建議多配，其他大宗商品整體偏弱。

二、油品板塊分析：供應(yīng)過剩主導(dǎo)，短期偏空為主

（一）原油：年底至明年一季度偏空，靜待庫存拐點

核心觀點：全球原油市場供應(yīng)過剩壓力明確，年底至明年一季度偏空格局不改，布倫特原油短期圍繞58-62美元/桶區(qū)間反復(fù)震蕩，需等待低油價倒逼OPEC+減產(chǎn)，OPEC+持續(xù)增產(chǎn)擠壓非OPEC+供應(yīng)空間，或地緣沖突引發(fā)實質(zhì)性供應(yīng)中斷，方可迎來基本面實質(zhì)性改善。不過油價通常領(lǐng)先于庫存見頂前觸底，對任何短期油價反彈應(yīng)保持謹(jǐn)慎，耐心等待市場實現(xiàn)再平衡。

1.供給端：增產(chǎn)持續(xù)，剩余產(chǎn)能充足

歐佩克增產(chǎn)落地：今年上半年以來歐佩克持續(xù)增產(chǎn)，11月會議決定12月產(chǎn)量目標(biāo)上調(diào)13.7萬桶/日，與10-11月配額一致，并宣布明年1-3月暫停增產(chǎn)計劃；但年中以來海運石油出口量持續(xù)攀升至近幾年高位，5-10月八大歐佩克+產(chǎn)油國累計增產(chǎn)200萬桶/日左右，接近規(guī)定增幅的81%。

前期地緣沖突擾動有限，但近期美國對俄油制裁影響逐步顯現(xiàn)：此前俄羅斯原油出口絕對規(guī)模仍維持高位，尤其三季度俄羅斯煉廠頻繁遭受烏克蘭無人機襲擊，對其成品油的生產(chǎn)和出口造成擾動，反而促使更多原油轉(zhuǎn)向直接出口。近期美對俄羅斯制裁加碼，印度、土耳其等主要買家暫停采購俄羅斯石油，近兩周俄羅斯海運石油出口量較高點下滑11%，但仍然較同期偏高。此外，全球海上原油在途量與浮倉庫存高企（在途量累計增加15191萬桶，浮倉庫存上升超4000萬桶），后續(xù)將逐步轉(zhuǎn)化為陸上庫存，加劇供應(yīng)壓力；伊朗受制裁影響出口下滑，但部分存儲在浮倉庫存中，潛在供應(yīng)增量仍存。

剩余產(chǎn)能充足：八大歐佩克加產(chǎn)油國剩余產(chǎn)能達355萬桶/日，其中沙特占200萬桶/日，潛在增產(chǎn)空間仍存，疊加美國原油產(chǎn)量維持韌性（明年預(yù)計1358萬桶/日），供應(yīng)壓力難以緩解。

2.需求端：增速偏慢，淡季疊加高庫存

全球需求疲軟：三大機構(gòu)（歐佩克、EIA、IEA）首次一致預(yù)期明年原油供應(yīng)過剩，核心源于供應(yīng)壓力較大疊加全球需求增速偏慢，缺乏實質(zhì)性增長動力。

國內(nèi)需求承壓：上半年原油進口量高企導(dǎo)致陸上庫存處于高位，年底煉廠進口配額趨緊，進口量放緩；9-10月需求旺季煉廠開工率恢復(fù)，但實際需求表現(xiàn)不及預(yù)期，當(dāng)前已進入需求淡季，庫存消化壓力加大。

3.價差與庫存：負反饋風(fēng)險顯現(xiàn)

價差結(jié)構(gòu)脆弱：WTI與布倫特月差此前一度跌入contango結(jié)構(gòu)，當(dāng)前處于平水狀態(tài)，若后續(xù)價格再度走弱，可能激發(fā)浮倉囤油行為，形成“價差走弱→囤油增加→庫存壓力加劇→價格下跌”的負反饋。

內(nèi)外盤價差偏弱：國內(nèi)原油價格受庫存壓制與需求疲軟影響，疊加VLCC運費偏高，相對于外盤表現(xiàn)偏弱。

4.風(fēng)險點：今年冬季需要關(guān)注的風(fēng)險點在于一是地緣沖突是否能造成俄羅斯原油持續(xù)受到擾動，二是今冬美國缺電對于天然氣需求的提振是否能傳導(dǎo)至原油。

（二）燃料油：整體偏弱，高低硫價差邊際轉(zhuǎn)變

核心觀點：燃料油整體受原油拖累偏空，低硫燃料油受柴油裂解價差支撐短期供應(yīng)偏緊，但高硫供需邊際改善，低-高硫價差高位或出現(xiàn)拐點，短期無明確套利機會，整體維持偏弱格局。

1.供給端：結(jié)構(gòu)性分化

低硫供應(yīng)偏緊：柴油與低硫燃料油共用調(diào)和組分，近期歐洲柴油裂解價差創(chuàng)近兩年新高，調(diào)和組分更多流向柴油市場，導(dǎo)致低硫燃料油供應(yīng)被動收緊；科威特?zé)拸S故障檢修尚未重啟，進一步加劇低硫供應(yīng)壓力。

高硫供應(yīng)充足：俄羅斯、伊朗高硫供應(yīng)受制裁擾動稍有收緊，但中東其他國家供應(yīng)充足，整體供應(yīng)壓力不大。

2.需求端：高硫需求仍有韌性

國內(nèi)進口回升：前期高硫燃料油裂解價差跌至低位，帶動國內(nèi)煉廠9-11月進口量分別達80萬、70萬、100萬噸，高硫需求仍有一定韌性。

船燃需求淡季：當(dāng)前進入船燃需求淡季，難以形成實質(zhì)性支撐。

（三）瀝青：供需雙弱，低位震蕩

核心觀點：瀝青供需雙弱格局未改，社庫偏高疊加需求淡季壓制價格，但盤面跌破3000元/噸后企穩(wěn)跡象顯現(xiàn)，短期以低位震蕩為主，反彈驅(qū)動有限。

1.供給端：壓力仍存

12月地?zé)捙女a(chǎn)環(huán)比減少，但此前利潤表現(xiàn)尚可，供應(yīng)未出現(xiàn)明顯降幅，整體供應(yīng)壓力仍在。

2.需求端：淡季疲軟

當(dāng)前已進入瀝青需求淡季，下游需求基本接近尾聲，需求表現(xiàn)疲軟，難以對價格形成支撐。

3.庫存與市場情緒：高庫存壓制，冬儲觀望

庫存高位：社會庫存較同期高出15%左右，去庫壓力較大。

情緒邊際改善：盤面跌破3000元/噸后企穩(wěn)，部分煉廠與貿(mào)易商開始觀望冬儲需求，短期下跌動能減弱。

三、四季度及明年一季度價格預(yù)判與核心結(jié)論

1.宏觀層面：大類資產(chǎn)配置建議

國內(nèi)政策真空期結(jié)束前，股債偏震蕩，貴金屬及有色（銅、鋁）建議多配，大宗商品整體偏弱，油品板塊首當(dāng)其沖。

重點關(guān)注：中國10月工業(yè)企業(yè)利潤、美國10月芝加哥聯(lián)儲全國商業(yè)活動指數(shù)、9月PPI、10月耐用品訂單、四季度GDP修正值，以及歐洲央行10月貨幣政策紀(jì)要。

2.油品板塊交易建議

原油：至明年一季度全球原油市場整體供需過剩壓力較大，價格區(qū)間或聚焦布倫特58-62美元 / 桶，核心邏輯為供應(yīng)過剩與需求疲軟形成雙重壓制。交易層面建議逢高布局空單，暫不建議低位抄底。目前歐美原油價格尚高于多數(shù)產(chǎn)油國的合理成本，在當(dāng)前油價表現(xiàn)之下歐佩克暫停明年一季度的增產(chǎn)，目前預(yù)計至明年一季度全球原油市場供需過剩壓力較大，如若油價持續(xù)下跌至布倫特原油55美元下方，關(guān)注歐佩克可能會出現(xiàn)產(chǎn)量政策轉(zhuǎn)向的跡象，在此之前原油整體維持偏空格局。

燃料油：整體價格呈現(xiàn)偏弱態(tài)勢，核心邏輯是受原油價格拖累疊加需求進入淡季，同時高低硫價差已處于高位并出現(xiàn)邊際轉(zhuǎn)變。交易建議絕對價格維持偏空思路，短期內(nèi)暫不參與高低硫價差套利操作。

瀝青：短期價格區(qū)間或圍繞 3000-3200 元 / 噸波動，核心邏輯為供需過剩格局未改，供應(yīng)降幅暫不明顯，高庫存壓力與需求淡季形成壓制，不過部分煉廠及貿(mào)易商已經(jīng)開始觀望冬儲需求，價格整體低位震蕩。交易建議采取區(qū)間震蕩操作策略，近期瀝青價格在3000元/噸左右表現(xiàn)相對穩(wěn)定，相對其他油品來看跟跌并不明顯，價格或有一定底部支撐。

3.核心關(guān)注要點

宏觀層面：國內(nèi)年底重要會議穩(wěn)增長政策、美國非農(nóng)與通脹數(shù)據(jù)、美聯(lián)儲政策動向。

原油端：歐佩克產(chǎn)量政策動向、地緣沖突變化、全球原油庫存拐點、美國頁巖油產(chǎn)量變化。

下游品種：柴油裂解價差走勢、煉廠開工率與進口數(shù)據(jù)、瀝青冬儲需求落地情況。

■文章僅供參考，不代表本平臺及所在機構(gòu)觀點，據(jù)此入市風(fēng)險自負。期貨市場有風(fēng)險，投資需謹(jǐn)慎！