近期，在宏觀流動(dòng)性預(yù)期支撐、供應(yīng)短缺預(yù)期強(qiáng)烈、庫(kù)存引發(fā)“擠倉(cāng)”憂慮的提振下，滬銅主力合約價(jià)格持續(xù)攀升，突破了90000元/噸關(guān)口。在當(dāng)前銅價(jià)處于歷史新高的背景下，市場(chǎng)正面臨短期支撐松動(dòng)與長(zhǎng)期邏輯的嚴(yán)峻考驗(yàn)。

全球銅礦供應(yīng)延續(xù)偏緊格局

全球銅礦供應(yīng)持續(xù)緊張，智利產(chǎn)量增長(zhǎng)乏力凸顯了這一結(jié)構(gòu)性矛盾。智利國(guó)家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)顯示，10月智利銅產(chǎn)量同比下降7%，至45.84萬(wàn)噸。同時(shí)，智利國(guó)家銅業(yè)公司將對(duì)2026年發(fā)往中國(guó)的電解銅長(zhǎng)單溢價(jià)（CIF中國(guó)）從89美元/噸大幅調(diào)高至創(chuàng)紀(jì)錄的350美元/噸。這一“天價(jià)”報(bào)價(jià)直接源于其低迷的增長(zhǎng)預(yù)期：2025年銅產(chǎn)量預(yù)計(jì)僅微增0.1%，2026年增幅也僅為2.5%。相比之下，秘魯雖保持溫和增長(zhǎng)，但其增量主要依賴Antamina等個(gè)別礦山的中長(zhǎng)期項(xiàng)目，難以彌補(bǔ)智利產(chǎn)量下滑帶來(lái)的缺口。

供應(yīng)緊張格局也因一系列意外而雪上加霜。剛果（金）的Kamoa-Kakula銅礦因礦震減產(chǎn)，印尼的Grasberg銅礦暫停作業(yè)。同時(shí)，主要礦企普遍下調(diào)產(chǎn)量指引，艾芬豪礦業(yè)將Kamoa-Kakula銅礦2026年產(chǎn)量預(yù)期下調(diào)至38萬(wàn)~42萬(wàn)噸，嘉能可也下調(diào)了預(yù)期。這些導(dǎo)致國(guó)際銅研究組織（ICSG）的預(yù)測(cè)在半年內(nèi)發(fā)生了根本性逆轉(zhuǎn)，從預(yù)期2026年過(guò)剩20.9萬(wàn)噸轉(zhuǎn)為預(yù)計(jì)2025年短缺約15萬(wàn)噸，2026年缺口擴(kuò)大至30萬(wàn)噸。

前端銅精礦市場(chǎng)印證了這一緊張局面。中國(guó)進(jìn)口銅精礦現(xiàn)貨加工費(fèi)（TC）長(zhǎng)期深陷-40美元/干噸以下的歷史極值區(qū)間，根據(jù)SMM數(shù)據(jù)，12月5日為-42.86美元/干噸。市場(chǎng)預(yù)期已固化為顛覆性現(xiàn)實(shí)，智利礦商Antofagasta與中國(guó)冶煉廠達(dá)成了加工費(fèi)為0美元/干噸的協(xié)議，標(biāo)志著行業(yè)進(jìn)入“零加工費(fèi)時(shí)代”。目前關(guān)于下一年度的長(zhǎng)協(xié)談判仍在僵持中，據(jù)市場(chǎng)消息，礦方對(duì)明年長(zhǎng)單TC的最新報(bào)價(jià)已低至-15美元/噸。若此報(bào)價(jià)最終落地，將進(jìn)一步顛覆“冶煉廠賺取加工費(fèi)”的傳統(tǒng)商業(yè)模式。

面對(duì)歷史性負(fù)加工費(fèi)的局面，中國(guó)冶煉行業(yè)計(jì)劃通過(guò)主動(dòng)減產(chǎn)進(jìn)行應(yīng)對(duì)。中國(guó)銅原料聯(lián)合談判小組（CSPT）近期達(dá)成決議，計(jì)劃自2026年起將礦銅產(chǎn)能負(fù)荷至少下調(diào)10%，以扭轉(zhuǎn)扭曲的原料供需結(jié)構(gòu)，并維護(hù)基準(zhǔn)計(jì)價(jià)體系。

盡管面臨成本壓力，國(guó)內(nèi)電解銅產(chǎn)量短期仍呈現(xiàn)增長(zhǎng)。據(jù)SMM數(shù)據(jù)，11月國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量為110.31萬(wàn)噸，環(huán)比增長(zhǎng)1.05%，增長(zhǎng)主因是粗銅供應(yīng)階段性寬松及部分檢修影響低于預(yù)期。進(jìn)入12月，原定11月減產(chǎn)的某冶煉廠因硫酸收益較高及出口需求維持生產(chǎn)，檢修推遲至12月進(jìn)行，其影響預(yù)計(jì)在2026年1月體現(xiàn)。當(dāng)月另有4家冶煉廠計(jì)劃?rùn)z修，涉及粗煉、精煉產(chǎn)能各75萬(wàn)噸，預(yù)計(jì)影響產(chǎn)量0.5萬(wàn)噸。由于部分冶煉廠統(tǒng)計(jì)周期延長(zhǎng)，加上前期檢修產(chǎn)能基本恢復(fù)，預(yù)計(jì)12月國(guó)內(nèi)精煉銅產(chǎn)量將環(huán)比增加6.57萬(wàn)噸，至116.88萬(wàn)噸。然而，進(jìn)口市場(chǎng)反映了內(nèi)外供需的失衡，10月中國(guó)精煉銅進(jìn)口量環(huán)比下降13.62%，同比下降16.32%。進(jìn)口減少源于套利貨物流向美國(guó)、進(jìn)口比價(jià)惡化及國(guó)內(nèi)消費(fèi)平淡。

庫(kù)存分化：政策預(yù)期下的全球割裂

近期全球銅庫(kù)存呈現(xiàn)“北美囤積、歐亞緊缺”的極端區(qū)域分化。據(jù)WIND數(shù)據(jù)，截至12月5日，三大交易所庫(kù)存總量約為64.78萬(wàn)噸，較9月底增加7.4萬(wàn)噸，增量主要由北美驅(qū)動(dòng)。COMEX庫(kù)存已升至43.69萬(wàn)噸，較2024年年底增長(zhǎng)超過(guò)300%，占總庫(kù)存的61%，這主要受美國(guó)潛在關(guān)稅及戰(zhàn)略儲(chǔ)備擔(dān)憂驅(qū)動(dòng)，大量銅資源被“戰(zhàn)略鎖定”，流動(dòng)性降低。

與之形成鮮明對(duì)比的是，歐亞庫(kù)存持續(xù)緊張。LME雖自11月初累庫(kù)，但截至12月5日，庫(kù)存僅為16.26萬(wàn)噸，仍處于近年低位，關(guān)鍵信號(hào)在于結(jié)構(gòu)而非總量——12月3日，注銷倉(cāng)單激增5.69萬(wàn)噸，占比升至35.08%，創(chuàng)2013年以來(lái)最大單日增幅，表明可流通現(xiàn)貨正被快速提走。同時(shí)，上海期貨交易所庫(kù)存延續(xù)下降，截至12月5日，周庫(kù)存降至8.89萬(wàn)噸，反映國(guó)內(nèi)供應(yīng)偏緊。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，社會(huì)庫(kù)存也呈現(xiàn)去化趨勢(shì)，但下游受高銅價(jià)抑制，采購(gòu)意愿低迷，持貨商則因看漲預(yù)期惜售，市場(chǎng)呈現(xiàn)“供需兩弱”特征。

高銅價(jià)抑制需求釋放

我國(guó)電網(wǎng)建設(shè)雖已進(jìn)入高質(zhì)量發(fā)展階段，1—10月電網(wǎng)投資同比增長(zhǎng)7.2%，為需求提供了韌性，但具體到微觀層面，高銅價(jià)的沖擊非常直接。

據(jù)SMM數(shù)據(jù)，上周國(guó)內(nèi)銅線纜企業(yè)開(kāi)工率僅為67.12%，同比下降28個(gè)百分點(diǎn)。盡管前期訂單支撐了生產(chǎn)，但銅價(jià)突破90000元/噸后，下游采購(gòu)情緒顯著降溫，新增訂單疲軟，訂單銜接出現(xiàn)斷層。高銅價(jià)抑制了各領(lǐng)域需求釋放，多數(shù)企業(yè)計(jì)劃主動(dòng)放緩生產(chǎn)節(jié)奏以控制風(fēng)險(xiǎn)，預(yù)計(jì)本周開(kāi)工率將進(jìn)一步下滑。

宏觀層面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)總體平穩(wěn)，政策重心轉(zhuǎn)向存量措施落地。海外方面，美國(guó)核心通脹數(shù)據(jù)符合預(yù)期，市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)降息有極強(qiáng)預(yù)期，這一“鴿”派前景持續(xù)壓制美元指數(shù)，進(jìn)而從匯率端對(duì)銅價(jià)構(gòu)成支撐。

在當(dāng)前銅價(jià)處于歷史新高的背景下，市場(chǎng)正面臨短期支撐松動(dòng)與長(zhǎng)期邏輯的嚴(yán)峻考驗(yàn)。高價(jià)格已顯著侵蝕實(shí)際需求支撐，而本周美聯(lián)儲(chǔ)決議等關(guān)鍵事件可能加劇波動(dòng)，因此短期需警惕價(jià)格回調(diào)風(fēng)險(xiǎn)。一旦短期風(fēng)險(xiǎn)釋放，中期震蕩上行趨勢(shì)仍有望延續(xù)，而市場(chǎng)核心驅(qū)動(dòng)力預(yù)計(jì)將從當(dāng)前的情緒與預(yù)期推動(dòng)，逐步轉(zhuǎn)向?qū)?shí)際供需缺口數(shù)據(jù)的驗(yàn)證。（作者單位：中國(guó)國(guó)際期貨）