[指數(shù)運(yùn)行分析]

11月，中證商品期貨指數(shù)（下稱中證商品指數(shù)）上漲1.41%，中證商品期貨價(jià)格指數(shù)（下稱中證商品價(jià)格指數(shù)）上漲1.20%。整體來看，11月中證商品指數(shù)呈窄幅震蕩特征，全月振幅僅為2.46%，較10月收窄0.47%。

回顧11月商品市場(chǎng)的驅(qū)動(dòng)因素，國(guó)際方面，美聯(lián)儲(chǔ)降息路徑分歧加劇，例如波士頓聯(lián)儲(chǔ)主席柯林斯明確表態(tài)“無繼續(xù)降息必要”，強(qiáng)調(diào)需以溫和限制性政策壓制通脹；紐約聯(lián)儲(chǔ)主席威廉姆斯則暗示“不久后降息可能合理”，導(dǎo)致市場(chǎng)對(duì)12月降息的概率預(yù)期在40%至71%間劇烈波動(dòng)。而政府“停擺”導(dǎo)致11月CPI、就業(yè)等核心數(shù)據(jù)延遲至12月議息會(huì)議后公布，進(jìn)一步放大政策不確定性。國(guó)內(nèi)方面，2025年11月中國(guó)制造業(yè)PMI為49.2%，較10月回升0.2個(gè)百分點(diǎn)，其中生產(chǎn)、新訂單、新出口訂單等較10月均有所提升；非制造業(yè)商務(wù)活動(dòng)指數(shù)為49.5%，較10月下降0.6個(gè)百分點(diǎn)，過去一年來首次進(jìn)入收縮區(qū)間，主要是受到10月消費(fèi)旺季高基數(shù)的影響。當(dāng)前商品市場(chǎng)的邏輯主線依然是“反內(nèi)卷”，但同時(shí)也面臨季節(jié)性淡季的制約。整體來看，指數(shù)尚缺乏明確的方向性指引。

[指數(shù)對(duì)比分析]

商品市場(chǎng)消費(fèi)逐漸步入淡季，各板塊品種更多圍繞自身供需現(xiàn)實(shí)與預(yù)期展開博弈。11月，除中證監(jiān)控中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)外，多數(shù)板塊指數(shù)呈先下跌后上漲趨勢(shì)，其中，中證能源化工產(chǎn)業(yè)期貨指數(shù)下跌1.32%，中證監(jiān)控中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上漲0.87%，中證監(jiān)控鋼鐵期貨指數(shù)下跌1.84%，中證監(jiān)控建材期貨指數(shù)下跌0.55%。

能化板塊

11月，受成本端價(jià)格變化影響，能化板塊整體呈下跌趨勢(shì)，只在月末幾天出現(xiàn)反彈。其中，中證能源化工產(chǎn)業(yè)指數(shù)下跌1.32%，中證能化產(chǎn)成品期貨指數(shù)下跌1.24%，中證有機(jī)化工品期貨指數(shù)下跌0.72%。

整體來看，受原油成本端主導(dǎo)，能化板塊月內(nèi)呈現(xiàn)震蕩下跌趨勢(shì)。OPEC+持續(xù)增產(chǎn)疊加美國(guó)原油庫(kù)存意外累積，壓制10月下旬油價(jià)反彈步伐，國(guó)際原油價(jià)格呈高位震蕩回落態(tài)勢(shì)。11月末，OPEC+補(bǔ)償減產(chǎn)計(jì)劃落地與東歐地緣風(fēng)險(xiǎn)抬頭共振，油價(jià)低位反彈帶動(dòng)能化板塊回暖。

中證有機(jī)化工品期貨指數(shù)表現(xiàn)稍強(qiáng)于中證能源化工產(chǎn)業(yè)期貨指數(shù)以及中證能化產(chǎn)成品期貨指數(shù)，原因在于原油及其強(qiáng)相關(guān)品種占比高，拖累了后兩者的指數(shù)表現(xiàn)，而服裝、包裝等消費(fèi)較好，支撐了有機(jī)化工品指數(shù)相關(guān)的品種表現(xiàn)。

鋼鐵板塊

11月，中證監(jiān)控鋼鐵期貨指數(shù)下跌1.84%。鋼材供需呈現(xiàn)“總量收縮、結(jié)構(gòu)分化”特征，板材需求延續(xù)韌性，熱軋卷板出口維持高位，庫(kù)存總量環(huán)比下降；受淡季拖累，建筑鋼材表觀消費(fèi)量環(huán)比下降。鐵礦石供需邊際雖有轉(zhuǎn)弱，但因鋼廠補(bǔ)庫(kù)需求存在，庫(kù)存累積節(jié)奏仍慢于歷史同期，對(duì)板塊形成底部支撐。

建材板塊

11月，中證監(jiān)控建材期貨指數(shù)下跌0.56%。建材板塊整體震蕩，缺乏驅(qū)動(dòng)?；ǘ酥瘟Χ炔蛔?，石油瀝青開工率持續(xù)處于過去5年低位，顯示項(xiàng)目落地節(jié)奏偏緩。供給端“反內(nèi)卷”調(diào)控預(yù)期仍存，鋼廠檢修力度較10月上升，但需求季節(jié)性走弱壓制其反彈空間。板塊缺乏明確趨勢(shì)性驅(qū)動(dòng)，呈現(xiàn)區(qū)間震蕩態(tài)勢(shì)。

農(nóng)產(chǎn)品板塊

11 月，中證監(jiān)控中國(guó)農(nóng)產(chǎn)品指數(shù)上漲 0.87%，板塊延續(xù)“品種分化”特征。油脂板塊呈現(xiàn)“油弱粕強(qiáng)”格局：棕櫚油受印尼產(chǎn)量高增、馬來西亞庫(kù)存超預(yù)期等利空因素拖累，價(jià)格持續(xù)下行。豆粕市場(chǎng)依托進(jìn)口成本支撐，疊加下游生豬養(yǎng)殖存欄處于高位，價(jià)格震蕩走強(qiáng)。棉花市場(chǎng)受國(guó)際油價(jià)觸底反彈、新疆籽棉收購(gòu)價(jià)止跌企穩(wěn)，以及中美磋商和談釋放積極信號(hào)等因素影響，價(jià)格逐步企穩(wěn)。生豬市場(chǎng)表現(xiàn)承壓，月末隨著屠宰場(chǎng)開工率回升、集團(tuán)出欄計(jì)劃縮減，價(jià)格出現(xiàn)止跌跡象，短期仍處于磨底調(diào)整階段。

[指數(shù)收益貢獻(xiàn)分析]

從品種收益的角度看，中證商品指數(shù)中正貢獻(xiàn)排名前三的品種為白銀（1.08%）、黃金（0.48%）、菜油（0.12%）。負(fù)貢獻(xiàn)排名前三的品種為純堿（-0.15%）、原油（-0.12%），玻璃（-0.10%）。

正貢獻(xiàn)較大的品種多集中在貴金屬板塊。該板塊受到美聯(lián)儲(chǔ)政策前景分歧與市場(chǎng)避險(xiǎn)情緒共振的提振，其中白銀還因市場(chǎng)擠倉(cāng)風(fēng)險(xiǎn)而表現(xiàn)尤為強(qiáng)勢(shì)。農(nóng)產(chǎn)品板塊的菜油、能化板塊的PTA等品種，則依托國(guó)內(nèi)餐飲與服裝消費(fèi)的回暖，錄得小幅正貢獻(xiàn)。

負(fù)貢獻(xiàn)較大的品種則主要分布于能化與建材板塊。其中純堿和玻璃的負(fù)貢獻(xiàn)尤為顯著，主要受終端需求疲弱、玻璃庫(kù)存高企以及純堿供應(yīng)放量等因素壓制；原油亦拖累明顯，主要源于OPEC+增產(chǎn)預(yù)期及全球經(jīng)濟(jì)增速放緩壓力。（作者單位：招商期貨）