嘉賓介紹：曹凱，國投期貨軟商品團(tuán)隊(duì)負(fù)責(zé)人兼首席。金融學(xué)碩士，負(fù)責(zé)棉花、白糖的研發(fā)工作，擅長和注重產(chǎn)業(yè)基本面分析，善于把握品種的中長期投資機(jī)會和套利機(jī)會，風(fēng)格相對穩(wěn)健，具有豐富的服務(wù)產(chǎn)業(yè)和投資者的經(jīng)驗(yàn)。曾獲得2019年鄭商所白糖高級分析師，2021年、2022年、2023年鄭商所棉花棉紗高級分析師，2022年期貨日報最佳農(nóng)副產(chǎn)品分析師，廣西糖網(wǎng)2015年中國糖市最強(qiáng)音白糖分析師優(yōu)秀獎，大商所十大研發(fā)團(tuán)隊(duì)獎等榮譽(yù)。曾參加鄭商所和中期協(xié)的多個課題的撰寫工作。多次在期貨日報、央視財經(jīng)和第一財經(jīng)等媒體平臺發(fā)表文章和觀點(diǎn)。

回顧前期市場，白糖呈現(xiàn)弱勢格局，棉花震蕩偏強(qiáng)。白糖受全球供給過剩壓制，價格已跌至近年低位；棉花則因國內(nèi)庫存結(jié)構(gòu)及政策預(yù)期等因素，呈現(xiàn)區(qū)間震蕩特征。四季度白糖走勢將繼續(xù)圍繞“弱現(xiàn)實(shí)”與“弱預(yù)期”展開博弈，棉花供需大致平衡，或因需求總量偏好和未來種植減少預(yù)期，表現(xiàn)偏強(qiáng)。

一、白糖：全球過剩格局明確，價格承壓下行

白糖基本面核心在于全球新榨季（25/26年度）明確的供給過剩預(yù)期，國際原糖價格已跌破關(guān)鍵成本支撐，并拖累國內(nèi)糖價跌至低位。四季度價格難有大幅反彈動力，維持逢高做空思路。

1.供給端：主產(chǎn)國高產(chǎn)延續(xù)，過剩壓力顯著

全球過剩格局確立：主要機(jī)構(gòu)預(yù)估25/26榨季全球食糖過剩量約100-200萬噸。

巴西產(chǎn)量創(chuàng)新高：本榨季（截至11月16日）累計產(chǎn)糖量達(dá)3918萬噸，同比增約2%。高產(chǎn)的直接驅(qū)動力是制糖比突破50%，創(chuàng)近十年新高。但隨著糖價下跌，近期（11月上半月）制糖比已快速回落至38%，為下榨季產(chǎn)量帶來變數(shù)。

印度與泰國供給充足：印度25/26榨季預(yù)計產(chǎn)糖約3100萬噸，同比增約300萬噸；泰國預(yù)計產(chǎn)糖約1100萬噸。但因國際糖價低迷（約14-15美分），印度出口計劃（150-200萬噸）難以執(zhí)行（其出口成本約19美分），泰國新榨季甘蔗收購價跌至近五年最低（890泰銖/噸），或?qū)?dǎo)致種植面積縮減。

2.需求與成本：進(jìn)口沖擊國內(nèi)，成本支撐下移

進(jìn)口沖擊持續(xù)：國內(nèi)10月進(jìn)口食糖75萬噸，同比增21萬余噸。1-10月累計進(jìn)口390萬噸，同比增47萬噸。配額外進(jìn)口成本已降至5100-5200元/噸，低于國內(nèi)廣西新糖報價（約5400元/噸），對國內(nèi)價格形成持續(xù)拖累。

成本支撐減弱：當(dāng)前國際糖價（13.9-15美分）已跌破全球主要產(chǎn)糖國的生產(chǎn)成本，這雖可能抑制遠(yuǎn)期種植，但無法扭轉(zhuǎn)本榨季的過?，F(xiàn)實(shí)。

3.價格與交易展望：弱勢周期末端，逢高布局空單

周期定位：白糖價格自23年11月高點(diǎn)下跌已近兩年，正處于三年左右熊市周期的末端。但本榨季（25/26）供給壓力仍然較大。

價格預(yù)判與策略：國內(nèi)糖價（以01合約5300元/噸、05合約5200元/噸為參考）中期仍以下跌為主。操作上建議逢反彈做空，但因品種波動率較低，需避免追空。

二、棉花：全球供需寬松但結(jié)構(gòu)分化，區(qū)間震蕩為主

棉花市場呈現(xiàn)“全球供給寬松”與“國內(nèi)庫存結(jié)構(gòu)、政策預(yù)期支撐”的博弈格局。四季度上行空間受需求疲軟壓制，下行有成本和政策預(yù)期托底，預(yù)計維持寬幅震蕩。

1.供給端：全球產(chǎn)量高位，國內(nèi)庫存壓力暫緩

全球主產(chǎn)國高產(chǎn)：25/26年度巴西產(chǎn)量突破400萬噸，美國產(chǎn)量上調(diào)至300萬噸，國內(nèi)（尤其新疆）產(chǎn)量預(yù)計突破700萬噸，全球供給整體寬松。

國內(nèi)庫存結(jié)構(gòu)分化：雖然新棉加工量同比大增（截至11月27日累計528萬噸，同比增80萬噸），但商業(yè)庫存同比偏少（截至11月15日）。主因是新棉預(yù)售量大且時間提前，短期內(nèi)未形成有效供給壓力，基差也從高位回落。

2.需求端：內(nèi)外需均顯疲弱，傳導(dǎo)不暢

下游訂單疲軟：過了“金九銀十”后，需求平穩(wěn)偏弱，產(chǎn)業(yè)利潤不佳，導(dǎo)致原料價格上漲后向下游傳導(dǎo)不暢。

出口改善有限：中美關(guān)系緩和帶來的紡織品出口訂單好轉(zhuǎn)程度有限。去年以來美國進(jìn)口中國紡織服裝占比持續(xù)下滑，“去中國化”趨勢仍在。

進(jìn)口利潤高但量可控：外棉價格弱勢導(dǎo)致內(nèi)外價差拉大，進(jìn)口利潤豐厚，但受配額限制，進(jìn)口量并未激增。

3.政策與成本：預(yù)期托底價格，限制漲跌空間

政策預(yù)期支撐：市場關(guān)注明年新疆棉花目標(biāo)價格政策是否會調(diào)整（當(dāng)前三年期18600元/噸政策到期），以及會否進(jìn)一步限制種植面積和產(chǎn)量，以緩解財政補(bǔ)貼壓力。這構(gòu)成遠(yuǎn)期價格支撐。

成本區(qū)間明確：當(dāng)前期貨價格在14000元/噸附近面臨強(qiáng)壓力，加上約800元基差，已基本覆蓋南北疆種植成本（南疆約14600-14800元/噸，北疆約14500元/噸或更低），限制上行空間。

4.價格與交易展望：區(qū)間震蕩，波段與期權(quán)策略為主

價格預(yù)判：中期棉花價格大概率維持區(qū)間震蕩格局，14000元/噸（期貨）是關(guān)鍵壓力位。

交易策略：單邊建議以波段操作為主，追高風(fēng)險較大。期權(quán)方面可考慮在價格大幅調(diào)整后，賣出深度虛值看跌期權(quán)以增厚收益；產(chǎn)業(yè)客戶可在價格上漲后逐步銷售現(xiàn)貨。

三、四季度核心結(jié)論與關(guān)注點(diǎn)

1.白糖：趨勢偏空，反彈沽空

核心邏輯：全球25/26榨季過剩格局明確，低價進(jìn)口糖持續(xù)沖擊國內(nèi)市場。

交易建議：逢反彈布局空單，關(guān)注01合約5400元/噸、05合約5300元/噸附近壓力。

2.棉花：區(qū)間震蕩，逢大幅回調(diào)介入為主

核心邏輯：全球供給寬松與國內(nèi)庫存結(jié)構(gòu)、政策預(yù)期相互博弈，下行空間受限，上行空間偏謹(jǐn)慎。

交易建議：單邊波段操作，期權(quán)可運(yùn)用賣出深度虛值策略。產(chǎn)業(yè)客戶逢高銷售。

3.核心關(guān)注要點(diǎn)

白糖：巴西新榨季制糖比變化、印度實(shí)際出口動向、泰國種植面積縮減幅度、國內(nèi)進(jìn)口到港量。

棉花：國內(nèi)新棉銷售與庫存去化節(jié)奏、下游訂單持續(xù)性、中美貿(mào)易關(guān)系對出口的實(shí)際影響、明年新疆目標(biāo)價格及相關(guān)產(chǎn)業(yè)政策細(xì)則。

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