2025年12初開始氧化鋁連續(xù)下跌，創(chuàng)下歷史新低。這不是一次普通的下跌，而是價格首次跌出行業(yè)現(xiàn)金成本區(qū)間，90%產(chǎn)能開始虧損。按行業(yè)主流成本模型：邊際現(xiàn)金成本為2500-2800元/噸，完全成本為2600-2900元/噸。而現(xiàn)在盤面不到2500的價格意味著，這個行業(yè)已經(jīng)進入“虧損區(qū)間的二次探底”。

為了理解這場跌勢的底層邏輯，我們需要從更大的產(chǎn)業(yè)鏈視野進入：鋁價全年為何大幅波動？礦端、中游、冶煉端全產(chǎn)業(yè)鏈的格局又將如何變化？

1、2025年鋁價走勢：情緒與供需交織的“五段式行情”

回顧2025年滬鋁整體運行于19500–22000元/噸區(qū)間，LME鋁價同步在2400–2900美元/噸寬幅震蕩。其核心驅(qū)動力呈現(xiàn)“情緒—基本面”輪動，具體可分為五個階段：

第一階段為2025年初：強需求復蘇推動鋁價穩(wěn)步走高。彼時節(jié)后鋁加工企業(yè)復工順利，疊加光伏新政托底、新能源車需求改善，國內(nèi)庫存累庫明顯低于往年，鋁價迎來第一波穩(wěn)步上漲。

第二階段為4月：中美關稅沖擊引發(fā)市場擔憂需求崩塌。隨著中美互征關稅擴大，“全球貿(mào)易脫鉤”風險被重新定價，鋁產(chǎn)業(yè)鏈成本大幅抬升，市場對需求端出現(xiàn)系統(tǒng)性擔憂，鋁價進入快速跳水階段。

第三階段為5–8月：特朗普松口談判，恐慌退潮。期間貿(mào)易脫鉤風險顯著下降，鋁價修復深跌，進入中期上行通道。

第四階段為9–11月初：降息與低庫存催生擠倉行情。美聯(lián)儲降息帶來流動性改善，LME庫存在低位持續(xù)去庫，疊加海外供應擾動頻發(fā)，市場出現(xiàn)明顯擠倉風險，鋁價沖高突破震蕩區(qū)間。

第五階段為11月中旬起：擠倉緩解，降息預期反復。隨著擠倉風險緩和，美聯(lián)儲12月降息預期先降后升，鋁價短期調(diào)整，但隨后再度回升。

2、供應格局全解析：國內(nèi)貼頂，增量在海外

鋁產(chǎn)業(yè)鏈的邏輯是一個自上而下的約束體系：鋁土礦→氧化鋁→電解鋁→鋁產(chǎn)品，每一級的瓶頸都會反映在下一層級的利潤與產(chǎn)量上。

2.1 鋁土礦：未來增量80%來自海外，尤其是幾內(nèi)亞

從國產(chǎn)礦情況來看，增量有限。2025年1-10月，國內(nèi)鋁土礦產(chǎn)量5051.5萬噸（同比+5.2%），其中山西貢獻絕大部分增量（同比+11.5%）。2025-2027年，國產(chǎn)增量目標僅3-5%/年，遠不能滿足擴產(chǎn)需求。

進口依賴度則持續(xù)攀升，2025年已達77%。2025年1-10月，國內(nèi)鋁土礦進口1.71億噸（同比+30%），其中幾內(nèi)亞進口1.27億噸（同比+38%），占比絕對主力；澳大利亞進口3160萬噸（同比-4%）。未來新建氧化鋁產(chǎn)能幾乎全部依賴進口礦。

幾內(nèi)亞將決定全球礦價趨勢。2024年高礦價刺激供應釋放，幾內(nèi)亞礦價從114美元跌至71美元，跌幅38%，未來大概率維持在60–70美元區(qū)間。核心原因在于：增量集中在幾內(nèi)亞，且當?shù)爻闪械V企并上線官方價格指數(shù)，對價格有一定調(diào)控能力。

2.2 氧化鋁：2026年最具確定性的供需過剩

這是導致氧化鋁擊穿2500元/噸暴跌的核心根源。氧化鋁行業(yè)經(jīng)歷了“從盈利王到虧損王”的全周期：2023年6月上市基準價2655元，2024年最高漲至5700元，2024年末開始供需逆轉(zhuǎn)，2025年跌至2663元低點后震蕩，2025年12月9號夜盤擊穿2500元。產(chǎn)業(yè)鏈實際發(fā)生的邏輯是：海外復產(chǎn)+國內(nèi)技改提效+下游利潤收縮→供需缺口瞬間閉合→價格系統(tǒng)性回歸成本。

從產(chǎn)量增速來看，2025年全球氧化鋁增速4.7%，增量主要來自中國。2025年1-9月，全球氧化鋁產(chǎn)量1.1億噸（同比+4.7%），其中中國產(chǎn)量7446萬噸（同比+8.1%），成為全球最大增量來源。

國內(nèi)產(chǎn)能呈現(xiàn)嚴重過剩狀態(tài)。截至2025年10月，國內(nèi)氧化鋁建成產(chǎn)能1.1462億噸，開工產(chǎn)能9775萬噸，開工率85%，理論需求僅9000萬噸；2026年擬新增產(chǎn)能1300萬噸，在不減產(chǎn)情況下，2026年過剩將高達6.6%。

海外市場同樣面臨復產(chǎn)+擴產(chǎn)的壓力，無法緩解過剩格局。2026年海外氧化鋁新增產(chǎn)能300萬噸，但力拓Yarwun將減產(chǎn)40%（減少120萬噸），凈增量約130萬噸，全球仍處于過剩狀態(tài)。

綜上可得出結論：2026年氧化鋁“趨勢空”為主邏輯。當前供需格局無解，減產(chǎn)進程緩慢且不具備持續(xù)性，現(xiàn)貨難以上漲形成“價格共振”，遠期結構為Contango，有利于提前布局。最終判斷：2026年氧化鋁價格錨定現(xiàn)金成本價，而非完全成本價，現(xiàn)金成本在哪里，價格就會被“吸”到哪里。

2.3 電解鋁：國內(nèi)見頂，全球新增主要來自印尼

國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能基本貼頂。2025年1–10月，國內(nèi)電解鋁產(chǎn)量3650.6萬噸（同比+1.9%）；2026年新增產(chǎn)能主要包括內(nèi)蒙古扎鋁二期（35萬噸）、新疆天山鋁業(yè)20萬噸提前投產(chǎn)，中性預期下2026年國內(nèi)產(chǎn)能增量約82萬噸，2027年國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能“見頂”是大概率事件。

全球未來電解鋁產(chǎn)能主要來自印尼。海外規(guī)劃新增超2000萬噸，其中2026年新增217萬噸，2027年以后規(guī)劃1865萬噸，印尼占比高達1188萬噸。核心驅(qū)動因素為印尼的資源稟賦、政策驅(qū)動以及中國企業(yè)出海布局。

但海外投產(chǎn)節(jié)奏極慢，并非價格高就能加速落地。印尼電廠建設周期極長，審批需14–24個月、招標3–4個月、準備2–3個月、建設15–24個月，一個項目最快也要34個月才能投產(chǎn)。因此，電解鋁擴產(chǎn)無法給氧化鋁過剩格局帶來“加速落地”的緩解。

海外電解鋁最大風險是電力短缺導致停產(chǎn)，典型代表為美國。2025年美國工業(yè)電價上漲5.3%，數(shù)據(jù)中心擴張吞噬新增電力，低價電力合同更難簽訂。2026年美國面臨電力合同到期的產(chǎn)能達112.3萬噸，其中美鋁Massena West暫未減產(chǎn)、南32 Mozal鋁廠沒在美國（已談判受阻，或在2026年3月停產(chǎn)）真正可能停產(chǎn)。

3、2026年氧化鋁還能空嗎？

結合礦端、氧化鋁、電解鋁三環(huán)分析，可得出明確的產(chǎn)業(yè)鏈結論：電解鋁偏緊，對鋁價有支撐；氧化鋁過剩，是趨勢性空頭。具體邏輯如下：

其一，2025年做空的是利潤，2026年做空的是產(chǎn)能。2025年氧化鋁大跌，本質(zhì)是利潤被壓縮，并未出現(xiàn)大規(guī)模減產(chǎn)；2026年，過剩范圍將擴大至全球，國內(nèi)外復產(chǎn)較難停下，現(xiàn)貨難以上漲，且下游電解鋁利潤高，不會擴大減產(chǎn)，最終只能擠掉氧化鋁端的產(chǎn)能。這也是期價不斷測試現(xiàn)金成本，而非完全成本的核心原因。產(chǎn)能能否投產(chǎn)關鍵在礦供給是否足夠，所以明年氧化鋁的博弈點不在產(chǎn)能而在礦。在反內(nèi)卷政策和新價格法下，現(xiàn)貨跌到全行業(yè)現(xiàn)金流成本的概率還是不大。盤面短期大幅貼水會刺激倉單銷售，大概率1月之前倉單多數(shù)能消化，01合約之后貼水有可能收窄。

其二，減產(chǎn)不具備持續(xù)性，是“做空信號”而非做多信號。若出現(xiàn)礦端短期擾動、氧化鋁局部限電、個別氧化鋁廠階段性減產(chǎn)等情況，反而意味著很好的空頭進場信號，而非反轉(zhuǎn)的起點。因為此類事件不會帶動現(xiàn)貨持續(xù)上漲，電解鋁端不會同步提價，供需無法反轉(zhuǎn)，僅會引發(fā)短期脈沖行情。

其三，遠期結構為Contango，適合“時間換空間”。由于供需寬松，遠月價格高于近月，做空遠月可獲得額外carry收益，風險更低，也更易執(zhí)行趨勢策略。核心的問題在于后續(xù)現(xiàn)貨的位置和倉單的數(shù)量，如果低價倉單消化完畢，尤其是1、2月到期數(shù)量很多，無倉單情況下，盤面很難再給出大貼水的機會。核心邏輯只有一句話：氧化鋁在大周期上仍然是趨勢性空頭，目前沒有基本面反轉(zhuǎn)信號，關注三類入場節(jié)點：

第一類是成本線上方的脈沖反彈（最優(yōu)機位），典型來源包括礦端擾動、市場情緒修復、個別地區(qū)限電、貿(mào)易商囤貨；第二類是減產(chǎn)消息帶來的短期急拉（經(jīng)典誘多），因為不會形成“現(xiàn)貨共振上行”；第三類是遠月結構走高時的套期策略。

風險點（但均不足以改變大方向）：巨型礦端中斷（如幾內(nèi)亞重大停運）、電解鋁利潤斷崖式下跌導致系統(tǒng)性減產(chǎn)、海外大規(guī)模退出產(chǎn)能。但目前均看不到可持續(xù)觸發(fā)條件。

未來一年，氧化鋁市場將面臨全球過剩、擴產(chǎn)不可逆、下游高利潤、現(xiàn)貨難以跟漲的格局，價格會持續(xù)以現(xiàn)金成本為錨。換句話說，2026年的氧化鋁不是反轉(zhuǎn)品種，而是趨勢品種。它不是在等底，而是在等產(chǎn)能真正被擠出去。只要供需不反轉(zhuǎn)，價格就不會反轉(zhuǎn)。氧化鋁明年可能還是筑底寬幅震蕩，難有大趨勢。

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