嘉賓介紹：王偉偉，一德期貨交易咨詢部總經(jīng)理，有色金屬首席分析師，長期從事有色金屬的研究與咨詢工作注重國內(nèi)外宏觀和產(chǎn)業(yè)周期變化，深入挖掘產(chǎn)業(yè)主要矛盾，具有完善的研究框架。多年產(chǎn)業(yè)與期貨研究經(jīng)驗(yàn)，熟悉銅、錫等有色金屬全球產(chǎn)業(yè)鏈。專注基本面分析與供需平衡推演，擅長從礦端到冶煉端的成本利潤傳導(dǎo)中把握價(jià)格核心矛盾，為投資者提供清晰的品種分析與交易邏輯參考。

當(dāng)前銅與錫市場(chǎng)均面臨顯著階段性供需矛盾，但驅(qū)動(dòng)邏輯與時(shí)間窗口存在差異：銅的供給緊張?jiān)从诙唐诘V山擾動(dòng)與冶煉端成本壓力，錫的短缺則根植于中長期礦產(chǎn)儲(chǔ)備下滑與主要產(chǎn)區(qū)持續(xù)減產(chǎn)。兩者在2025 年四季度至 2026 年上半年均將遭遇 “原料供給緊張期”，2026 年下半年或隨新增產(chǎn)能釋放與復(fù)產(chǎn)推進(jìn)，面臨供需再平衡壓力。

下文將分別梳理銅、錫的核心矛盾與價(jià)格展望。

一、銅市場(chǎng)：礦端擾動(dòng)與冶煉收縮，窗口期供需緊張

2025 年四季度至 2026 年上半年，銅市場(chǎng)將迎來明確供需緊張窗口，核心驅(qū)動(dòng)為印尼銅礦減產(chǎn)導(dǎo)致的礦端短缺，以及年度加工費(fèi)（TC）再度大幅下跌至0美元/噸附近，將對(duì)冶煉產(chǎn)能的產(chǎn)生明顯擠壓。窗口期內(nèi)銅價(jià)支撐強(qiáng)勁，但需警惕 2026 年光伏消費(fèi)走弱與下半年潛在礦山復(fù)產(chǎn)引發(fā)的再平衡風(fēng)險(xiǎn)。

（一）供給端：礦山擾動(dòng)明確，冶煉產(chǎn)能收縮成定局

礦端減產(chǎn)形成硬缺口

全球銅礦年需新增50 萬噸以上產(chǎn)以匹配需求增長，但 2025 年ICSG預(yù)計(jì)新增僅 30萬噸左右，2026 年增量仍有限；印尼銅礦受泥石流影響，自2025 年 9 月起減產(chǎn)，最新指引顯示 2026 年二季度才逐步復(fù)產(chǎn)，2025 年四季度減產(chǎn) 20 多萬噸，2026 年全年產(chǎn)量下修 20 多萬噸；巴拿馬銅礦（35 萬噸產(chǎn)能）自 2023 年 10 月停產(chǎn)后未復(fù)產(chǎn)，市場(chǎng)預(yù)期或至 2027 年才釋放產(chǎn)量，構(gòu)成遠(yuǎn)期潛在利空。

冶煉端全面虧損，減產(chǎn)壓力凸顯

2026 年銅精礦年度長協(xié)加工費(fèi)（TC）初步定為 0 美元/噸，較 2025 年的 21.25 美元/噸大幅下滑；盡管硫酸價(jià)格處于800-900 元/噸的歷史高位（可部分彌補(bǔ)冶煉虧損），但 TC 歸零后，多數(shù)冶煉廠僅能盈虧平衡或?qū)⑾萑胩潛p；中國銅原料聯(lián)合談判組已下調(diào)2026 年冶煉產(chǎn)能預(yù)期 10%，冶煉端收縮已成必然。

（二）需求端：整體穩(wěn)健，光伏增長存隱憂

綠電+算力消費(fèi)板塊保持增長：算力、儲(chǔ)能、新能源汽車、風(fēng)電、充電樁等領(lǐng)域預(yù)計(jì)維持較高增速，構(gòu)成銅需求的穩(wěn)定支撐。

光伏消費(fèi)增速或顯著放緩：過去幾年光伏領(lǐng)域新增消費(fèi)占全球銅消費(fèi)增長的三分之一以上；2026年若光伏增長持平或負(fù)增長，將成為 2026 年消費(fèi)端最大下調(diào)變量。

（三）價(jià)格推演：強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與弱預(yù)期的節(jié)奏博弈

緊張窗口期（2025Q4-2026Q2）：礦端減產(chǎn)與冶煉收縮雙重驅(qū)動(dòng)，供需基本面強(qiáng)勁，銅價(jià)易漲難跌。

再平衡風(fēng)險(xiǎn)期（2026H2）：供給端需關(guān)注印尼銅礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度及巴拿馬銅礦能否在 2026 年底釋放產(chǎn)能；需求端光伏消費(fèi)增速可能明顯放緩，帶來 20 萬噸級(jí)別的消費(fèi)預(yù)期下修，供需緊張格局或逐步緩和，價(jià)格上行驅(qū)動(dòng)減弱。

額外變量：2026 年美國可能對(duì)進(jìn)口精銅加征 15% 關(guān)稅，將進(jìn)一步推升美國地區(qū)溢價(jià)（COMEX/LME 價(jià)差），為內(nèi)外盤套利提供潛在機(jī)會(huì)。

二、錫市場(chǎng)：礦產(chǎn)儲(chǔ)備衰減，緬甸減產(chǎn)塑造長期牛市

錫價(jià)上漲源于核心長期矛盾—— 全球錫礦儲(chǔ)備衰減與主產(chǎn)國（緬甸）超預(yù)期減產(chǎn)，供需緊張呈跨年度特征，但 2026 年或因其他地區(qū)增產(chǎn)面臨再平衡壓力。

（一）供給端：資源枯竭與主產(chǎn)國產(chǎn)能坍塌

全球礦產(chǎn)儲(chǔ)備面臨瓶頸：全球已探明錫礦儲(chǔ)備使用年限不足15 年，資源約束問題嚴(yán)峻。

1.剛果（金）2024年錫礦產(chǎn)量25000噸，較2018年錫礦產(chǎn)量7400噸，增幅237%；

2.秘魯2024年錫礦產(chǎn)量31000噸，較2018年錫礦產(chǎn)量18600噸，增幅67%；

3.中國2024年錫礦產(chǎn)量69000噸，較2018年90000噸下滑23%；

4.緬甸2025年錫礦產(chǎn)量預(yù)估7000噸，2018年產(chǎn)量54600噸，下滑87%；

5.印尼2024年錫礦產(chǎn)量50000噸，較2018年85000噸下滑41%。

緬甸減產(chǎn)成核心矛盾：緬甸曾是錫重要出口國。2025年1-10月緬甸出口到中國錫礦約0.54萬金屬噸噸，較2024年同期1.8萬金屬噸，下降70%；較2023年同期的3.67萬金屬噸，下降達(dá)85%。

全球錫年產(chǎn)量約30 萬噸，緬甸近幾年減產(chǎn)幅度接近全球產(chǎn)量的 10%，對(duì)供需平衡表沖擊巨大；2026 年緬甸能否復(fù)產(chǎn)及復(fù)產(chǎn)規(guī)模，是市場(chǎng)最大不確定性。

其他地區(qū)產(chǎn)量增減互現(xiàn)：印尼錫礦亦呈減產(chǎn)趨勢(shì)；秘魯、剛果（金）有增量，但無法完全抵消緬甸減量；中國2025-2026 年錫礦產(chǎn)量小幅增加。

（二）需求與加工費(fèi)：剛性消費(fèi)與礦端話語權(quán)主導(dǎo)

消費(fèi)剛性增長：錫下游應(yīng)用（半導(dǎo)體、算力等）具有不可替代性，需求每年保持2%-2.5% 的穩(wěn)定增長。

加工費(fèi)反映礦端與冶煉的博弈：與銅邏輯一致，礦端極度緊張時(shí)，冶煉端加工費(fèi)被大幅壓縮；當(dāng)前云南地區(qū)錫精礦加工費(fèi)持續(xù)走低，與錫價(jià)上漲形成“負(fù)相關(guān)”，直接印證礦端稀缺性。

（三）價(jià)格展望：長期緊張與階段性緩和

緊張窗口期（2025Q4-2026Q1）：緬甸產(chǎn)量未能如期恢復(fù)，礦端供給最為緊張，錫價(jià)支撐最強(qiáng)。

潛在緩和期（2026Q2 及以后）：若緬甸及其他地區(qū)在 2026 年二、三季度后能貢獻(xiàn)增量，全球錫供需將走向再平衡，基本面強(qiáng)勢(shì)程度可能邊際轉(zhuǎn)弱。

核心觀測(cè)指標(biāo)：緬甸月度出口數(shù)據(jù)（反映中國進(jìn)口情況）與云南地區(qū)錫精礦加工費(fèi)，是判斷礦端供給是否松動(dòng)的領(lǐng)先指標(biāo)。

三、核心結(jié)論與交易關(guān)注點(diǎn)

（一）銅：把握上半場(chǎng)強(qiáng)勢(shì)，警惕下半場(chǎng)變數(shù)

核心邏輯：2025Q4 至 2026Q2，受礦端減產(chǎn)與冶煉虧損收縮雙重驅(qū)動(dòng)，銅價(jià)具備強(qiáng)勁基本面支撐；2026H2 需警惕光伏消費(fèi)走弱與礦山復(fù)產(chǎn)帶來的再平衡壓力。

交易關(guān)注點(diǎn)：印尼、巴拿馬銅礦復(fù)產(chǎn)進(jìn)度；2026 年 TC 零基準(zhǔn)下，國內(nèi)冶煉廠實(shí)際減產(chǎn)幅度；美國對(duì)精銅加征關(guān)稅的時(shí)點(diǎn)與幅度，及由此帶來的跨市場(chǎng)套利機(jī)會(huì)。

（二）錫：長期短缺確立，關(guān)注預(yù)期差節(jié)奏

核心邏輯：全球錫礦資源衰減與主產(chǎn)國減產(chǎn)奠定錫價(jià)長期重心上移趨勢(shì)；2026 年若其他地區(qū)增產(chǎn)，可能帶來階段性供需緩和，價(jià)格節(jié)奏與緬甸復(fù)產(chǎn)進(jìn)度高度綁定。

交易關(guān)注點(diǎn)：緬甸月度進(jìn)口數(shù)據(jù)及云南地區(qū)錫精礦加工費(fèi)變化；全球其他地區(qū)（如剛果金）錫礦項(xiàng)目的投產(chǎn)進(jìn)度。

（三）品種共性：加工費(fèi)是指引礦端松緊的核心儀表

無論是銅TC 歸零還是錫加工費(fèi)走低，均表明當(dāng)前有色金屬產(chǎn)業(yè)鏈利潤高度集中于礦端，冶煉環(huán)節(jié)話語權(quán)薄弱。加工費(fèi)的變動(dòng)是預(yù)判供需緊張程度最有效的微觀高頻指標(biāo)：當(dāng)加工費(fèi)處于絕對(duì)低位時(shí)，礦端的任何擾動(dòng)都易被放大，進(jìn)而為價(jià)格提供彈性。

■文章僅供參考，不代表本平臺(tái)及所在機(jī)構(gòu)觀點(diǎn)，據(jù)此入市風(fēng)險(xiǎn)自負(fù)。期貨市場(chǎng)有風(fēng)險(xiǎn)，投資需謹(jǐn)慎！