在宏觀寬松預(yù)期、供給剛性約束與結(jié)構(gòu)性短缺加劇的多重驅(qū)動下，2025年滬銅期貨價格強(qiáng)勢震蕩上行，并于年末歷史性地站上每噸10萬元關(guān)口，以突破性漲勢實現(xiàn)全年強(qiáng)勢收官。

當(dāng)前中國宏觀經(jīng)濟(jì)在“十四五”收官與“十五五”啟航的關(guān)鍵節(jié)點(diǎn)上，2026年政策定調(diào)“穩(wěn)中求進(jìn)、以進(jìn)促穩(wěn)、先立后破”，宏觀政策將協(xié)同發(fā)力以擴(kuò)大內(nèi)需、優(yōu)化結(jié)構(gòu)。這一演變將通過流動性、產(chǎn)業(yè)政策與需求結(jié)構(gòu)的變化，與銅市基本面共振。適度寬松的貨幣政策從金融條件上形成支撐，而更加積極的財政政策，通過擴(kuò)大支出、發(fā)行特別國債等方式重點(diǎn)投向“十五五”重大工程及城市更新等領(lǐng)域，直接穩(wěn)定并提振傳統(tǒng)基建與新能源領(lǐng)域的用銅需求，托住宏觀需求底線。同時，產(chǎn)業(yè)層面的創(chuàng)新驅(qū)動與綠色轉(zhuǎn)型正重塑銅的中長期需求結(jié)構(gòu)。

海外宏觀經(jīng)濟(jì)環(huán)境則呈現(xiàn)“穩(wěn)定但脆弱”的格局。全球經(jīng)濟(jì)增長雖保持一定韌性，但主要經(jīng)濟(jì)體的政策轉(zhuǎn)向、地緣沖突與保護(hù)主義共同推高了不確定性，這將通過需求、金融與供應(yīng)鏈渠道影響銅價。作為核心變量，美聯(lián)儲政策重心轉(zhuǎn)向，并于2025年9月開啟降息周期。這一流動性趨向?qū)捤傻念A(yù)期令美元指數(shù)承壓，從金融屬性上支撐銅價。同時，美國推行的“美國優(yōu)先”政策引發(fā)的貿(mào)易保護(hù)措施將持續(xù)擾動全球成本與供應(yīng)鏈。此外，俄烏沖突陷入“邊打邊談”的階段，使能源及原材料供應(yīng)鏈的擾動風(fēng)險常態(tài)化，持續(xù)向市場注入地緣局勢風(fēng)險溢價。

多重因素下的銅礦“緊平衡”

資源稟賦的硬約束是銅礦供給面臨的根本性挑戰(zhàn)。截至2023年，全球雖擁有約8.2億噸儲量和19.2億噸資源量，當(dāng)年產(chǎn)能與產(chǎn)量也保持增長，但增量來源已然受限。自2015年以來，全球新探明資源量極低，而一個大型銅礦從勘探到投產(chǎn)的平均周期超過10年。這意味著未來新增供應(yīng)將極度依賴現(xiàn)有礦山的擴(kuò)建，大型新項目日益稀缺，預(yù)計2025年后產(chǎn)能增長將持續(xù)受限。

更為嚴(yán)峻的是資源品質(zhì)的不可逆退化。全球銅礦平均品位已從2001年的0.68%持續(xù)下滑至2023年的0.45%。品位下降直接導(dǎo)致開采效率降低、廢物處理量增加，疊加全球性的人力與原材料成本上漲，共同推動開采成本曲線系統(tǒng)性抬升。

短期頻繁的運(yùn)營與政策擾動，使本就緊繃的供應(yīng)鏈愈發(fā)脆弱。2025年全球銅礦生產(chǎn)遭遇了一系列意外中斷，從智利全國停電、印尼Grasberg銅礦的嚴(yán)重泥石流事故，到多地礦山的地震、機(jī)械故障與安全事故，嚴(yán)重沖擊了當(dāng)期產(chǎn)量。與此同時，地緣局勢與政策風(fēng)險加劇了不確定性：秘魯?shù)恼謩邮帥_擊礦山運(yùn)營，剛果（金）上調(diào)出口關(guān)稅，智利、阿根廷等政策傾向，都增加了礦企的運(yùn)營成本與長期投資風(fēng)險，進(jìn)一步抑制了供給潛力的釋放。

從“規(guī)模擴(kuò)張”到“資源安全”

銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）的斷崖式下跌與持續(xù)深陷負(fù)值，是當(dāng)前全球銅產(chǎn)業(yè)鏈結(jié)構(gòu)性緊張最為尖銳的體現(xiàn)。這一趨勢自2023年第三季度末啟動，于2025年加劇，最終以智利礦商Antofagasta與中國冶煉廠鎖定2026年長單Benchmark于0美元/噸的歷史性事件為標(biāo)志，宣告行業(yè)正式步入“零加工費(fèi)時代”。

然而，在如此極端的利潤擠壓下，2025年1—11月國內(nèi)電解銅產(chǎn)量為1225.5萬噸，仍實現(xiàn)了11.76%的同比增長。這一看似矛盾的現(xiàn)象，源于多重緩沖機(jī)制在短期內(nèi)的支撐作用。首先，長單保護(hù)構(gòu)成了關(guān)鍵緩沖，2025年年度長單Benchmark定為21.25美元/噸，雖大幅低于往年，但仍遠(yuǎn)高于現(xiàn)貨加工費(fèi)負(fù)值，保障了大部分協(xié)議內(nèi)的生產(chǎn)。其次，今年硫酸、金銀等副產(chǎn)品價格走勢較好，這部分收益彌補(bǔ)了冶煉廠的部分虧損。最后，行業(yè)通過增加粗銅、陽極銅等“冷料”的使用比例，優(yōu)化原料結(jié)構(gòu)，部分替代了極度緊缺的銅精礦。這些因素共同作用，暫時延緩了產(chǎn)量收縮的時點(diǎn)。

但上述緩沖機(jī)制難以持續(xù)，行業(yè)正被迫進(jìn)行一場深刻的供給側(cè)改革，其發(fā)展邏輯正從單純的規(guī)模擴(kuò)張，轉(zhuǎn)向保障資源安全與尋求合理利潤。這一轉(zhuǎn)變由政策強(qiáng)制約束與行業(yè)主動自律雙輪驅(qū)動。政策層面，明確限制產(chǎn)能無序擴(kuò)張，要求新建項目須配套自有礦山資源。行業(yè)自律層面，中國銅冶煉廠采購聯(lián)合體（CSPT）已達(dá)成共識，計劃自2026年起減產(chǎn)至少10%，以緩解原料緊張局面、提振加工費(fèi)（TC/RC），維護(hù)產(chǎn)業(yè)鏈合理利潤。。

產(chǎn)業(yè)鏈的緊張也深刻重塑了進(jìn)口格局。2025年1—11月中國累計進(jìn)口電解銅309.48萬噸，同比減少8.12%。特別是下半年以來，中國電解銅進(jìn)口同比增速轉(zhuǎn)負(fù)且降幅擴(kuò)大，11月單月進(jìn)口量為27.11萬噸，環(huán)比下降3.9%，同比大幅下降24.67%，凸顯年末進(jìn)口疲軟。一個結(jié)構(gòu)性變化是，剛果（金）已超越智利成為中國最大的電解銅供應(yīng)國，其驅(qū)動力在于性價比更高的“非注冊”品牌銅進(jìn)口量激增。這揭示出中國下游企業(yè)迫于成本壓力，正積極調(diào)整采購策略，推動供應(yīng)鏈來源地圖向資源國直接重構(gòu)，以應(yīng)對原料端日益加劇的緊缺與高昂成本。

“新石油”的崛起拉動銅需求

在電力領(lǐng)域，投資重心正經(jīng)歷從“重裝機(jī)”到“重消納與輸送”的深刻轉(zhuǎn)變。2025年1—11月份全國主要發(fā)電企業(yè)電源工程完成投資8500億元，同比下降2%。盡管電源總投資增速放緩，但新能源裝機(jī)量預(yù)計將歷史性超過火電，成為增量主力。這直接催生了龐大的配套電網(wǎng)升級需求。電網(wǎng)投資作為關(guān)鍵承接環(huán)節(jié)持續(xù)加碼，今年1—11月國家電網(wǎng)完成固定資產(chǎn)投資超5604億元，同比增長5.9%，創(chuàng)歷史新高。國家電網(wǎng)年度投資預(yù)計將首次突破6500億元，創(chuàng)下新高。投資結(jié)構(gòu)明確向特高壓、配網(wǎng)智能化及數(shù)字化轉(zhuǎn)型傾斜，旨在構(gòu)建適應(yīng)能源轉(zhuǎn)型與AI算力發(fā)展的新型電力系統(tǒng)。進(jìn)入“十五五”時期，電網(wǎng)總投資預(yù)計將維持在每年6000億~7000億元的高位，成為拉動銅需求最穩(wěn)定、最核心的動力之一。

在汽車領(lǐng)域，行業(yè)已進(jìn)入以新能源汽車為主導(dǎo)的“平穩(wěn)增長、結(jié)構(gòu)優(yōu)化”新階段。今年1—11月產(chǎn)銷數(shù)據(jù)強(qiáng)勁，國內(nèi)汽車產(chǎn)銷同比分別增長11.9%和11.4%，其中新能源汽車表現(xiàn)尤為突出，產(chǎn)銷同比增速均超過31%，其新車銷量占比在11月已達(dá)到53.2%。新能源汽車的單車用銅量顯著高于傳統(tǒng)燃油車，成為驅(qū)動銅邊際需求增長的核心引擎。

銅作為全球能源轉(zhuǎn)型與AI算力基建不可或缺的“新石油”，其戰(zhàn)略資源地位已成為市場共識。這一定位的躍升，不僅為其價格提供了堅實的需求“錨”，更賦予了其超越傳統(tǒng)周期的估值彈性和上行想象空間，使其長期價格趨勢與全球科技及能源革命的進(jìn)程深度綁定。（作者單位：中國國際期貨）