如果只看漲幅，白銀這輪行情已經(jīng)足夠“瘋狂”。12 月下旬，國際白銀價格在短短一個交易日內(nèi)暴漲超過 10%，年內(nèi)累計漲幅接近 170%，遠遠跑贏黃金，成為 2025 年表現(xiàn)最極端的貴金屬品種。但真正值得警惕的，并不是漲幅本身，而是上漲的方式。當價格暴漲，卻沒有杠桿資金跟進；當衍生市場還在交易，實物卻開始“給不起”；當一個原本被視為邊緣資產(chǎn)的金屬，開始牽動倫敦、紐約、上海三大交易體系的穩(wěn)定性，這就已經(jīng)不是一輪普通行情，而是一場體系級別的攤牌。

白銀，正在成為全球金融體系中，第一個被逼到角落的金屬。一、最反常識的信號：白銀在暴漲，但投機者并不在場

任何一輪商品大行情，幾乎都會伴隨同樣的特征：杠桿上升、持倉擴張、情緒升溫。但 2025 年這輪白銀上漲，恰恰反過來。1. COMEX 未平倉合約持續(xù)下降

過去6-8周，隨著白銀價格不斷創(chuàng)新高，COMEX 白銀未平倉合約（Open Interest）卻呈現(xiàn)出持續(xù)下降的趨勢。這意味著什么？這輪上漲，并不是由新增杠桿資金推動的。如果是典型的投機行情，我們應該看到的是：多頭加倉、持倉擴張、杠桿資金放大波動，但現(xiàn)實是：投機者在撤退、杠桿在下降、市場卻在上漲，這在商品歷史中極為罕見。

2. 價格上漲的真正原因：賣方消失當投機者不在場，價格卻仍然持續(xù)上漲，說明只有一種可能：愿意賣出實物的人，正在消失。換句話說，這不是“買盤變強”，而是賣盤枯竭。而一旦賣盤來自實物端，這個問題就不再是“情緒”，而是結(jié)構(gòu)性流動性約束。

二、倫敦—紐約體系正在承壓：紙面承諾開始失效

全球貴金屬市場長期依賴一個隱含前提：只要是紙面合約，就總能在某個地方完成交割。這個前提，讓整個體系可以在極低實物比例下，發(fā)行出成倍甚至數(shù)十倍的“紙白銀”。但現(xiàn)在，這個前提，正在白銀身上被打破。

1. 三大市場，三種狀態(tài)

倫敦（LBMA）：現(xiàn)貨市場承擔全球白銀定價核心功能，近期可交割實物極度緊張，租借利率異常飆升；

紐約（COMEX）：期貨庫存持續(xù)下降，可自由流通庫存被“鎖死”，實際可交割能力明顯下降；

上海（上期所+上金所）：實物需求持續(xù)放大，滬銀溢價快速走高，成為全球最強的實物吸納端。

過去，中國一直是全球白銀的“流動性緩沖池”。當倫敦和紐約需要實物時，白銀可以從中國流出，補充衍生體系的穩(wěn)定性。但現(xiàn)在，這個機制失效了。

三、中國角色的轉(zhuǎn)變：“邊際供應者”到“戰(zhàn)略留存者”

這是本輪白銀危機中，被國際市場嚴重低估的一點。

1. 白銀的真實屬性正在發(fā)生變化

在很多投資者的認知中，白銀仍然被歸類為：貴金屬、避險資產(chǎn)、黃金的“影子”，但在產(chǎn)業(yè)端，白銀的真實身份早已改變。白銀已經(jīng)成為關(guān)鍵戰(zhàn)略工業(yè)金屬，核心應用包括：光伏電池、電動車、半導體、高端電子與儲能系統(tǒng)。

2. 中國白銀消費的“剛性底盤”

2024 年，中國白銀總消費量 9428 噸，其中：工業(yè)需求 8567 噸，僅電氣與電子產(chǎn)業(yè)鏈就達到 6577 噸，這意味著什么？中國每個月平均需要消耗 接近 800 噸實物白銀。而這還是在新能源進一步擴張之前的數(shù)據(jù)。

四、一個被嚴重低估的變量：新一代電池革命

真正可能改寫白銀供需曲線的，并不是短期投機，而是技術(shù)路線切換。以最新一代全固態(tài)電池為例：單套電池系統(tǒng)白銀用量：約 1 公斤，傳統(tǒng)鋰電池：約25-30克，這是一個數(shù)量級變化。如果這一技術(shù)開始在高端電動車、儲能系統(tǒng)中規(guī)?；瘧茫足y需求將不再是“邊際增加”，而是結(jié)構(gòu)性跳升。問題只有一個：這些白銀，從哪里來？

五、“留銀”政策：規(guī)則已經(jīng)改變，但市場尚未定價

從 2026 年起，中國對白銀出口政策進行重大調(diào)整：由配額管理 → 出口許可證制度，實質(zhì)效果：出口難度顯著提高。背后的邏輯非常清晰：白銀，已經(jīng)被視為國家級工業(yè)戰(zhàn)略資源。在新能源、儲能、先進制造全面加速的背景下，任何放任白銀大量流向海外衍生體系的行為，都會在未來形成“產(chǎn)業(yè)卡脖子風險”。因此，中國選擇了一個簡單但強硬的策略：留銀。這意味著，倫敦—紐約體系，正在失去最后一個實物流動性緩沖。

六、ETF壓力測試：真正的“測試”尚未開始

目前這輪上漲，有一個重要特征：ETF 資金尚未全面入場。但這并不是因為白銀不具吸引力，而是因為資產(chǎn)配置節(jié)奏尚未切換。每到新年，全球資產(chǎn)管理人都會重新評估組合：黃金：年內(nèi) +70% 以上，白銀：年內(nèi) +160% 以上，鉑金：+150% 以上，銅：+40% 以上，一個判斷幾乎不可避免：“我們錯過了”。而 ETF 的本質(zhì)是：買入實物、直接占用庫存、不參與衍生對沖，一旦 ETF 開始系統(tǒng)性吸收白銀，壓力將直接傳導給：掉期交易商、做市商、小型金銀銀行，其中相當一部分，并不具備真實交割能力。

七、數(shù)據(jù)已經(jīng)在“報警”：渦旋式擠兌成形

1. 倫敦市場的極端信號

目前，一個關(guān)鍵指標已經(jīng)失真：1年期白銀掉期利率-美國利率 = -7.18%，這意味著：市場愿意為“立刻拿到的白銀”，多支付 7% 以上的溢價，在正常情況下，遠期價格應高于現(xiàn)貨價格，用以覆蓋：倉儲成本+融資成本+風險溢價，而現(xiàn)在，情況完全反轉(zhuǎn)。這是典型的實物擠兌信號。

2. 庫存的此消彼長

倫敦 10 月新增庫存：5400 萬盎司，上期所庫存一度跌至 576 噸（接近 500 噸紅線），COMEX 庫存：10 月：約 1.65 萬噸，12 月：降至 1.4 萬噸。這并不是庫存“消失”，而是被不斷搬運、鎖定、再分配。本質(zhì)上，這是一次：倫敦—紐約—上海三地，對有限自由白銀的爭奪戰(zhàn)。

八、歷史的唯一結(jié)局：當體系承壓，監(jiān)管一定會出手

白銀歷史上的兩次史詩級牛市，結(jié)局高度一致：1980 年：CME 推出“白銀規(guī)則7”；2011 年：9天內(nèi)5次上調(diào)保證金。每一次，都是通過去杠桿來終結(jié)行情。值得注意的是：2025 年 12 月，CME 已將白銀保證金上調(diào) 10%，這不是結(jié)局，但一定是信號。

黃金，考驗的是信任；白銀，考驗的是兌現(xiàn)能力白銀正在做一件非常危險、但也非常真實的事情：它在強迫金融體系，面對實物世界的約束。所以它的上漲才如此反常：沒有故事，沒有狂熱，沒有投機高潮，只有一個冰冷的現(xiàn)實：當越來越多人想要“真的白銀”，系統(tǒng)發(fā)現(xiàn)，它已經(jīng)給不起了。這不是牛市，這是攤牌。當這場戰(zhàn)爭真正進入高潮，市場懲罰的，不是空頭，而是那些仍然相信——“紙面承諾，永遠可以兌現(xiàn)”的人。

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