2022年3月8日，倫敦金屬交易所（LME）經(jīng)歷了自成立145年以來最劇烈的一次價(jià)格失序。鎳期貨價(jià)格在短短兩個(gè)交易日內(nèi)，從不足3萬美元/噸，一路暴漲至10萬美元/噸以上，最高漲幅超過250%。

交易所被迫暫停交易、回滾成交、臨時(shí)修改規(guī)則，這一系列“非常規(guī)操作”，在全球衍生品市場歷史上極為罕見。而這場風(fēng)暴的中心，是一家中國民營企業(yè)：青山控股集團(tuán)。兩年后，銅價(jià)沖上每噸1.3萬美元的歷史新高，一場可能更為劇烈的“銅海嘯”正在醞釀。

鎳市場的“史詩級(jí)逼倉”事件給全球大宗商品市場上了沉重的一課。青山控股作為全球最大的鎳鐵生產(chǎn)商，因持有的巨大空頭頭寸與其生產(chǎn)的非標(biāo)準(zhǔn)交割品不匹配，在俄烏沖突與庫存極低的雙重夾擊下，面臨高達(dá)120億美元的潛在損失。然而，歷史似乎正在重演——全球銅市場正面臨著更為復(fù)雜和多重的壓力。美國COMEX期銅價(jià)格因關(guān)稅預(yù)期大幅高于LME基準(zhǔn)價(jià)格，溢價(jià)一度突破每噸1200美元。高溢價(jià)正在催生一場跨太平洋的“套利狂潮”：全球銅資源正以前所未有的速度流向美國。

1、暗流涌動(dòng)：多重壓力下的全球銅市

全球銅市場正在經(jīng)歷結(jié)構(gòu)性變革，多個(gè)因素的疊加效應(yīng)使得市場基礎(chǔ)變得前所未有的脆弱。銅礦供應(yīng)正面臨系統(tǒng)性挑戰(zhàn)。2026年銅陵有色控股子公司中鐵建銅冠投資的米拉多銅礦二期工程因厄瓜多爾政治局勢波動(dòng)導(dǎo)致《采礦合同》簽訂延遲，20萬噸的年產(chǎn)能變得不確定。與此同時(shí)，智利曼托維德銅金礦因勞資談判面臨罷工風(fēng)險(xiǎn)。印尼格拉斯伯格銅礦因泥石流大幅減產(chǎn)，預(yù)計(jì)到2027年才能恢復(fù)。

供應(yīng)鏈壓力正在向下游傳導(dǎo)。2026年銅精礦加工費(fèi)（TC/RC）以前所未有的“0加工費(fèi)”初落定，遠(yuǎn)低于2025年的21.25美元/噸。加工費(fèi)的急劇下降甚至歸零，反映了礦端的強(qiáng)勢地位與冶煉產(chǎn)能過剩的結(jié)構(gòu)性矛盾。

產(chǎn)業(yè)鏈上游的話語權(quán)不斷加強(qiáng)，冶煉環(huán)節(jié)則承受著持續(xù)壓力。中國銅原料聯(lián)合談判小組已宣布，2026年度成員企業(yè)將降低礦銅產(chǎn)能負(fù)荷10%以上。

2、政策驅(qū)動(dòng)：關(guān)稅預(yù)期重塑全球銅貿(mào)易流向

美國貿(mào)易政策的不確定性正成為銅市場最重要的定價(jià)因素。維多集團(tuán)、托克集團(tuán)與Mercuria等大宗商品巨頭正在提前鎖定2026年向美國供應(yīng)銅的長期合同。部分貿(mào)易商向智利生產(chǎn)商開出的報(bào)價(jià)較LME基準(zhǔn)價(jià)高出每噸500美元以上，溢價(jià)水平約為中國制造商現(xiàn)貨采購價(jià)的10倍。

政策預(yù)期的變化直接影響著套利邏輯和市場行為。美國商務(wù)部建議將精煉銅關(guān)稅推遲至2027年執(zhí)行，初始稅率為15%，2028年提升至30%。但特朗普已要求商務(wù)部在2026年6月底前更新市場報(bào)告，顯示政策可能提前介入。

市場對(duì)關(guān)稅政策的敏感度極高。2024年7月末，特朗普意外宣布對(duì)原銅材料豁免關(guān)稅，僅對(duì)半成品征稅，導(dǎo)致紐約商品交易所銅期貨暴跌22%，創(chuàng)下1988年以來最大單日跌幅。

3、庫存失衡：全球銅資源的“堰塞湖”現(xiàn)象

美國市場的特殊需求正在扭曲全球銅資源的正常流動(dòng)，造成前所未有的地理失衡。數(shù)據(jù)顯示，美國消費(fèi)了全球6%的電解銅，卻囤著近50%的交易所庫存。

這種失衡源于貿(mào)易商對(duì)美國加征關(guān)稅的擔(dān)憂導(dǎo)致的“搶運(yùn)”行為。2025年11月，中國精煉銅出口量飆升至14.3萬噸的月度高位，其中發(fā)往美國的就達(dá)5.77萬噸，這些銅全部源自上海等港口的保稅庫存。

主要市場銅庫存與消費(fèi)量對(duì)比情況：

高盛預(yù)測，受關(guān)稅預(yù)期影響，美國將在2025-2026年囤積高達(dá)150萬噸的銅庫存，相當(dāng)于全球約5%的年度消費(fèi)量。這意味著美國以外地區(qū)的銅資源將變得更加稀缺，加劇全球供需失衡。

4、需求變革：AI浪潮與傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)的雙重拉力

與傳統(tǒng)認(rèn)知不同，全球銅需求的增長動(dòng)力正從傳統(tǒng)建筑領(lǐng)域轉(zhuǎn)向新興產(chǎn)業(yè)。AI數(shù)據(jù)中心已成為銅需求的重要增長點(diǎn)，摩根大通測算，2026年僅AI數(shù)據(jù)中心就會(huì)新增47.5萬噸銅需求。

AI發(fā)展對(duì)電力基礎(chǔ)設(shè)施的要求極為苛刻。大語言模型如ChatGPT、Gemini需要持續(xù)穩(wěn)定的電力供應(yīng)，訓(xùn)練周期長則三至五個(gè)月，短則一兩周，這催生了優(yōu)異的變壓器技術(shù)支持需求。

然而，AI需求的實(shí)際落地面臨多重障礙。美國電網(wǎng)的物理接入能力正面臨系統(tǒng)性擁堵，從項(xiàng)目申請(qǐng)到商業(yè)運(yùn)營的平均等待周期已從2015年的36個(gè)月增至2024年的55個(gè)月。電力變壓器的平均交付周期長達(dá)128周（約2.5年），且單位成本自2019年以來飆升了77%。

5、通途與險(xiǎn)境：逼倉形成的條件分析

青山鎳事件的教訓(xùn)清晰展示了逼倉形成的關(guān)鍵條件，這些條件正在當(dāng)前銅市場中逐一顯現(xiàn)。

首先是庫存與交割品的極端短缺。青山鎳事件中，LME鎳庫存持續(xù)下降，至2022年3月已跌破8萬噸，而青山持有的空單高達(dá)20萬噸，遠(yuǎn)超可交割庫存。當(dāng)前銅市場也呈現(xiàn)出類似的庫存緊張格局，特別是在美國以外的地區(qū)。

其次是市場對(duì)政策或事件的極端反應(yīng)。俄烏沖突導(dǎo)致俄羅斯鎳產(chǎn)品無法進(jìn)入歐洲市場，而美國關(guān)稅政策的不確定性則正在扭曲全球銅資源的流向。摩科瑞能源集團(tuán)金屬業(yè)務(wù)主管科斯塔斯·賓塔斯警告稱，如果目前的資金流向持續(xù)下去，全球其他地區(qū)將面臨“無銅可用”的窘境。

第三是持倉結(jié)構(gòu)與實(shí)際交割能力的錯(cuò)配。青山的主要產(chǎn)品為鎳鐵和高冰鎳，含鎳量分別為10%和70%左右，而LME的鎳交割品要求電解鎳含鎳量不低于99.8%。在銅市場中，大量用于CME交割的“優(yōu)質(zhì)品牌”銅正從中國保稅區(qū)流向美國，可能導(dǎo)致其他地區(qū)特定品牌銅的短缺。

6、亞洲溢價(jià)：全球銅定價(jià)體系的重構(gòu)

貿(mào)易流向的變化正在重塑全球銅定價(jià)體系，亞洲市場面臨著前所未有的成本壓力。

作為全球銅供應(yīng)的基準(zhǔn)定價(jià)方，智利國家銅業(yè)公司（Codelco）向中國買家提出的2026年長期合同報(bào)價(jià)要求將銅供應(yīng)溢價(jià)大幅提高至每噸350美元，較2023年約定的每噸89美元上漲近300%。

溢價(jià)飆升的直接原因是美國市場的高溢價(jià)導(dǎo)致的銅資源虹吸效應(yīng)，但更深層的原因在于全球銅礦供應(yīng)增長乏力疊加需求結(jié)構(gòu)性擴(kuò)張。

面對(duì)高價(jià)，部分中國買家表示難以接受。至少三家Codelco的中國客戶計(jì)劃放棄長期合同，轉(zhuǎn)向現(xiàn)貨采購。中國從智利進(jìn)口的精煉銅數(shù)量近年持續(xù)下降，Codelco溢價(jià)作為基準(zhǔn)定價(jià)的實(shí)際意義正在減弱。

7、風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)：產(chǎn)業(yè)鏈的連鎖反應(yīng)

產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)正在承受不同程度的壓力，風(fēng)險(xiǎn)傳導(dǎo)路徑清晰可見。上游礦山在高銅價(jià)下利潤豐厚。洛陽鉬業(yè)今年前三季度實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤同比增幅72.61%達(dá)142.8億元。中游冶煉環(huán)節(jié)則面臨前所未有的壓力。“0加工費(fèi)”下，大型銅冶煉廠仍尋得一線生機(jī)，主要依靠硫酸等副產(chǎn)品的收益。銅陵有色今年前三季度增收減利，公司營收同比增長14.66%，但歸母凈利潤同比下滑35.14%。

下游制造業(yè)的成本壓力持續(xù)上升。面對(duì)高溢價(jià)，部分中國買家已考慮改變采購策略，但最終可能不得不接受更高的價(jià)格。摩科瑞高管科斯塔斯·賓塔斯直言：“今天看起來很高的數(shù)字，幾周后可能就會(huì)顯得很低。”

8、鏡鑒與反思：從青山事件到銅市風(fēng)暴

從青山鎳事件到當(dāng)前銅市場的緊張格局，我們可以總結(jié)出幾個(gè)關(guān)鍵的風(fēng)險(xiǎn)管理教訓(xùn)。套期保值的核心在于匹配現(xiàn)貨與期貨頭寸。青山鎳事件的核心問題在于，企業(yè)持有的空頭頭寸遠(yuǎn)超其可交割的現(xiàn)貨規(guī)模，并且其生產(chǎn)的鎳產(chǎn)品并非LME認(rèn)可的交割品。當(dāng)前銅市場中，企業(yè)也需要警惕類似的風(fēng)險(xiǎn)，特別是當(dāng)大量符合特定交易所交割標(biāo)準(zhǔn)的銅資源流向美國時(shí)。

政策風(fēng)險(xiǎn)已成為大宗商品市場的重要變量。無論是俄烏沖突對(duì)鎳市場的影響，還是美國關(guān)稅政策對(duì)銅市場的扭曲，都表明地緣政治和貿(mào)易政策已成為影響大宗商品價(jià)格的關(guān)鍵因素。企業(yè)需要將政策風(fēng)險(xiǎn)納入風(fēng)險(xiǎn)管理框架，而不僅僅是關(guān)注供需基本面。

庫存數(shù)據(jù)的解讀需要更加謹(jǐn)慎。表面上看，全球銅庫存總量處于高位，但這背后是金屬從中國保稅庫等“統(tǒng)計(jì)陰影”向可見倉庫的轉(zhuǎn)移，而非絕對(duì)過剩。這種庫存的地理失衡和結(jié)構(gòu)分化使得市場變得更加脆弱，更容易受到供需沖擊的影響。

面對(duì)美國COMEX銅價(jià)每噸超過1200美元的溢價(jià)，全球貿(mào)易巨頭正在瘋狂將銅從亞洲運(yùn)往北美。中國主要港口的保稅倉庫庫存正在迅速“抽干”，而摩科瑞金屬和礦業(yè)研究主管直接指出，全球最大銅消費(fèi)國已轉(zhuǎn)移至美國。

歷史的教訓(xùn)往往被迅速遺忘，但市場的懲罰不會(huì)遲到。