嘉賓介紹：季先飛，國泰君安期貨有色及貴金屬組聯(lián)席行政負(fù)責(zé)人，首席分析師金融學(xué)碩士和套期保值范式研究。2011年起從事有色研究，為投資者和企業(yè)提供針對性價(jià)格研判和風(fēng)險(xiǎn)管理服務(wù)。

核心摘要：當(dāng)前有色金屬市場正經(jīng)歷深刻變革。銅作為核心品種，其價(jià)格已脫離傳統(tǒng)基本面范疇，在多重宏觀與結(jié)構(gòu)性因素驅(qū)動(dòng)下持續(xù)上行。其核心邏輯已從周期性供需博弈，演變?yōu)樵谌虍a(chǎn)業(yè)革命（特別是智能化和AI發(fā)展）、證券化交易模式以及潛在地緣政策干擾共同作用下的金融與產(chǎn)業(yè)敘事共振。

1. 銅：供需缺口奠定基礎(chǔ)，宏觀敘事驅(qū)動(dòng)價(jià)格上行

銅市場正呈現(xiàn)出“強(qiáng)現(xiàn)實(shí)與更強(qiáng)預(yù)期”交織的特征。盡管近端現(xiàn)貨市場已有反應(yīng)（如終端家電產(chǎn)品提價(jià)覆蓋成本），但市場交易重心已轉(zhuǎn)向更遠(yuǎn)端的宏觀與產(chǎn)業(yè)邏輯，推動(dòng)價(jià)格屢創(chuàng)新高。

1.1 價(jià)格驅(qū)動(dòng)邏輯：三重維度重塑估值體系

1. 商品交易證券化：當(dāng)前銅價(jià)不僅反映現(xiàn)貨供需，更已提前交易遠(yuǎn)期宏大敘事。這與權(quán)益市場（尤其是AI算力相關(guān)股票）形成正向反饋循環(huán)。部分從科技股獲利豐厚的資金，正基于“發(fā)展算力中心需大量基礎(chǔ)原材料”的邏輯，持續(xù)增持銅等商品頭寸，這類資金成本低、期限長，極大增強(qiáng)了價(jià)格的向上彈性。

2. 充裕的宏觀流動(dòng)性：市場對2026年美聯(lián)儲(chǔ)大幅降息的預(yù)期，將持續(xù)釋放全球流動(dòng)性。兼具商品與金融屬性的有色金屬成為吸納資金的核心標(biāo)的，充裕的流動(dòng)性是支撐牛市的基礎(chǔ)。

3. 智能時(shí)代的產(chǎn)業(yè)敘事：全球正邁入以智能化、綠色化為核心的“智能時(shí)代”產(chǎn)業(yè)革命。各國紛紛推出AI發(fā)展戰(zhàn)略（如美國“創(chuàng)世紀(jì)AI戰(zhàn)略”、中國“新質(zhì)生產(chǎn)力”），驅(qū)動(dòng)對算力基礎(chǔ)設(shè)施的巨額投資。AI服務(wù)器、數(shù)據(jù)中心（尤其是液冷技術(shù)）及全球電網(wǎng)升級，構(gòu)成了銅需求的“新三駕馬車”，打開了長期需求增長的天花板。

1.2 供需基本面：緊平衡格局提供堅(jiān)實(shí)基礎(chǔ)

供給端增長乏力且擾動(dòng)不斷：全球銅礦長期處于防御性資本開支階段，產(chǎn)能增速有限。初步預(yù)估2026年銅礦供應(yīng)增速僅約2%，且南美、非洲等主產(chǎn)區(qū)受政策、罷工等因素干擾，生產(chǎn)中斷率維持在歷史高位。冶煉端也因加工費(fèi)極低而面臨產(chǎn)能利用率受限的問題。此外，潛在的貿(mào)易政策（如美國對資源出口的限制）可能進(jìn)一步加劇區(qū)域性供應(yīng)緊張。

需求端結(jié)構(gòu)性增長強(qiáng)勁：在傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)修復(fù)的基礎(chǔ)上，AI產(chǎn)業(yè)浪潮帶來的實(shí)體設(shè)備落地需求，有望將全球銅需求增速提升至3%左右。供需錯(cuò)配下，2026年全球精煉銅供需缺口可能達(dá)到42萬至63萬噸量級，為價(jià)格提供堅(jiān)實(shí)支撐。

1.3 價(jià)格展望：高位區(qū)間震蕩，關(guān)注結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

在供需缺口、金融屬性強(qiáng)化與產(chǎn)業(yè)敘事的共同作用下，銅價(jià)運(yùn)行中樞已系統(tǒng)性上移。上方空間受限于終端需求的逐步傳導(dǎo)和實(shí)際消費(fèi)的承接力，下方則有堅(jiān)實(shí)的宏觀預(yù)期與供需缺口支撐。預(yù)計(jì)價(jià)格將維持高位區(qū)間震蕩，并可能因區(qū)域性庫存緊張（如非美地區(qū)）出現(xiàn)階段性擠倉行情，波動(dòng)加劇。

交易策略上，可關(guān)注回調(diào)后的逢低買入機(jī)會(huì)，或利用期權(quán)策略捕捉高波動(dòng)性收益。

2. 鋁：成本優(yōu)勢與需求拓展，靜待補(bǔ)漲機(jī)遇

相較于銅的強(qiáng)勢，鋁價(jià)表現(xiàn)相對溫和，但其基本面正悄然改善，存在明確的補(bǔ)漲邏輯。

成本優(yōu)勢鞏固全球競爭力：國內(nèi)煤炭與電力成本較低，使得中國鋁產(chǎn)品在全球（尤其是東南亞市場）具備顯著的成本優(yōu)勢，支撐了強(qiáng)勁的出口需求。

供給約束強(qiáng)化：國內(nèi)電解鋁產(chǎn)能正逐步逼近合規(guī)天花板，2026年供給端約束將進(jìn)一步強(qiáng)化，這與以往周期有明顯不同。海外產(chǎn)能釋放亦受基礎(chǔ)設(shè)施配套制約。

需求場景持續(xù)拓展：除傳統(tǒng)領(lǐng)域外，鋁在新能源汽車輕量化、光伏框架及新興消費(fèi)品中的應(yīng)用不斷加深。當(dāng)前銅鋁價(jià)格比已飆升至4.5以上，遠(yuǎn)超3.8的歷史合理區(qū)間，為“鋁代銅”創(chuàng)造了經(jīng)濟(jì)性動(dòng)力，潛在需求存在預(yù)期差。

鋁市場正從過去的產(chǎn)能過剩轉(zhuǎn)向供需緊平衡。在供給有頂、需求多元的格局下，鋁價(jià)彈性顯著增加，具備跟隨整體有色板塊上漲并實(shí)現(xiàn)補(bǔ)漲的潛力。

3. 工業(yè)硅與多晶硅：產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配的博弈

盡管處于同一產(chǎn)業(yè)鏈，工業(yè)硅與多晶硅因政策干預(yù)程度不同，正經(jīng)歷截然不同的路徑。

3.1 工業(yè)硅：結(jié)構(gòu)性過剩壓制，成本線附近掙扎

工業(yè)硅市場已步入由西北低成本產(chǎn)能持續(xù)放量和下游多晶硅需求收縮共同主導(dǎo)的結(jié)構(gòu)性過剩新常態(tài)。西南地區(qū)枯水期的成本支撐，僅能托底價(jià)格，難以驅(qū)動(dòng)趨勢性上漲。作為最大消費(fèi)端（占比約45%-50%）的多晶硅行業(yè)正在進(jìn)行深度產(chǎn)能出清，對工業(yè)硅采購極為謹(jǐn)慎，壓價(jià)意愿強(qiáng)烈，導(dǎo)致工業(yè)硅需求持續(xù)失速。在“高成本產(chǎn)能保衛(wèi)成本線”與“低成本產(chǎn)能擠壓市場”的內(nèi)卷格局下，工業(yè)硅價(jià)格上行艱難，預(yù)計(jì)將長期在行業(yè)現(xiàn)金成本線附近震蕩。

3.2 多晶硅：“反內(nèi)卷”政策托底，利潤格局有望修復(fù)

多晶硅是“反內(nèi)卷”政策的核心焦點(diǎn)。隨著年末行業(yè)自律平臺(tái)公司的成立，預(yù)計(jì)將通過“限產(chǎn)/限售”等方式實(shí)質(zhì)性調(diào)節(jié)供應(yīng)。若配套的收儲(chǔ)等措施落地，將極大改善嚴(yán)重過剩的供需格局（當(dāng)前建成產(chǎn)能遠(yuǎn)超全球需求），從而托底價(jià)格中樞。行業(yè)利潤有望從全面虧損向合理水平修復(fù)。

3.3 產(chǎn)業(yè)鏈利潤再分配

綜合來看，多晶硅環(huán)節(jié)在政策干預(yù)下基本面改善預(yù)期強(qiáng)烈，而其對上游工業(yè)硅的限產(chǎn)采購則構(gòu)成利空。因此，產(chǎn)業(yè)鏈利潤存在從工業(yè)硅環(huán)節(jié)向多晶硅環(huán)節(jié)轉(zhuǎn)移的趨勢。從跨品種套利角度，可關(guān)注“買入多晶硅期貨、賣出工業(yè)硅期貨”的套利頭寸。

4. 核心結(jié)論與交易視角

4.1 宏觀敘事主導(dǎo)，把握產(chǎn)業(yè)主線

2026年有色金屬市場的主線已超越傳統(tǒng)周期。智能時(shí)代產(chǎn)業(yè)革命催生的AI與綠色基礎(chǔ)設(shè)施需求，是驅(qū)動(dòng)銅等核心金屬長期邏輯的“主升浪”。交易需更關(guān)注宏觀流動(dòng)性、產(chǎn)業(yè)政策敘事與全球庫存流向。

4.2 品種分化加劇，策略應(yīng)對有別

銅：作為牛市旗手，以逢低布局多單為主，警惕高波動(dòng)風(fēng)險(xiǎn)。

鋁：具備補(bǔ)漲潛力，可作為多頭配置的彈性品種。

工業(yè)硅/多晶硅：關(guān)注產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部利潤再分配的套利機(jī)會(huì)，單邊操作上多晶硅貼近成本線低多，工業(yè)硅則逢高沽空。

4.3 核心風(fēng)險(xiǎn)與關(guān)注要點(diǎn)

宏觀政策風(fēng)險(xiǎn)：美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策節(jié)奏超預(yù)期變化；大國貿(mào)易博弈加劇，導(dǎo)致關(guān)鍵資源流通受限。

需求證偽風(fēng)險(xiǎn)：AI等新興需求落地進(jìn)度不及預(yù)期；傳統(tǒng)經(jīng)濟(jì)領(lǐng)域需求出現(xiàn)超預(yù)期下滑。

產(chǎn)業(yè)政策風(fēng)險(xiǎn)：多晶硅“反內(nèi)卷”政策的具體力度與落地效果；國內(nèi)對高耗能行業(yè)的供給側(cè)政策變動(dòng)。

總體而言，當(dāng)前市場正處于舊邏輯失效、新邏輯確立的過渡期。樂觀者需在波動(dòng)中尋找產(chǎn)業(yè)變革的確定性，而悲觀者則可能困于對傳統(tǒng)數(shù)據(jù)的刻舟求劍。理解并順應(yīng)“智能時(shí)代”對大宗商品的深層需求重塑，是把握本輪結(jié)構(gòu)性牛市的關(guān)鍵。

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