嘉賓介紹：王賢偉，中信建投期貨鋁產(chǎn)業(yè)鏈首席分析師，深耕有色行業(yè)8年，對行業(yè)供需及政策有深入的理解。目前負責鋁產(chǎn)業(yè)鏈研究工作，主富的產(chǎn)業(yè)服務(wù)經(jīng)驗，為多家大型國企，央企及上市公司提供套期保值培訓，風險管理方案制定等服務(wù)。

回顧近期市場，氧化鋁與電解鋁走勢受到宏觀預(yù)期與基本面現(xiàn)實的共同影響，呈現(xiàn)差異化特征。氧化鋁在政策預(yù)期驅(qū)動下自低位反彈，但面臨全環(huán)節(jié)高庫存與遠期供應(yīng)增量的現(xiàn)實壓力；電解鋁則受宏觀敘事主導，疊加國內(nèi)貨源結(jié)構(gòu)性偏緊，價格偏強運行，但高利潤背景下今年供應(yīng)增量明確，且現(xiàn)實消費已顯疲態(tài)。當前兩大品種均處于“強預(yù)期”與“弱現(xiàn)實”的博弈階段，后續(xù)走勢需分別關(guān)注氧化鋁的倉單交割壓力與電解鋁的宏觀情緒演變。

一、氧化鋁：過剩格局未改，資金博弈加劇震蕩

氧化鋁基本面全面過剩格局明確，但短期受政策預(yù)期及交割博弈影響，資金行為主導盤面，價格呈現(xiàn)寬幅震蕩。中長期過剩壓力下，策略上建議以反彈布局空單為主，但需注意倉位管理以應(yīng)對短期波動。

1. 核心邏輯：政策預(yù)期驅(qū)動反彈，但落地周期漫長

本輪氧化鋁價格自低點反彈兩三百元，主要驅(qū)動在于政策預(yù)期。發(fā)改委提及支持有條件的大型集團進行兼并，央行貨幣政策定調(diào)促進物價合理回升，共同推升了處于低位的氧化鋁價格。然而，從政策發(fā)文到具體措施落地、進而影響基本面，通常需要半年甚至更長時間，短期內(nèi)對實際供需的影響有限。

2. 供需現(xiàn)實：全環(huán)節(jié)過剩，成本支撐下移

供給端持續(xù)高位：當前行業(yè)運行產(chǎn)能維持在9600萬噸/年左右高位，供應(yīng)壓力巨大。盡管1月份山西、河南地區(qū)現(xiàn)貨價格已跌至2665-2690元/噸，接近當?shù)噩F(xiàn)金成本，可能引發(fā)部分高成本企業(yè)檢修，但與此同時，廣西等地新產(chǎn)能仍在投放，供應(yīng)過剩預(yù)期難以根本扭轉(zhuǎn)。

需求與庫存高壓：下游電解鋁廠原料庫存充足，氧化鋁社會總庫存持續(xù)位于500萬噸以上歷史天量，生產(chǎn)、港口及下游全環(huán)節(jié)均面臨巨大庫存壓力。

成本支撐趨弱：鋁土礦供應(yīng)寬松，一季度進口礦長單價降至65.5美元/噸，較去年四季度下滑約5美元。低價礦陸續(xù)到港將使得內(nèi)陸使用進口礦的氧化鋁生產(chǎn)成本下降。據(jù)測算，礦價每下降5美元，氧化鋁成本約下降80-90元。

3. 資金與交割博弈：短期波動的關(guān)鍵

當前盤面交易已脫離單純基本面，期限套利與交割博弈成為焦點：

倉單壓力：前期因期現(xiàn)價差過大，期現(xiàn)商采購了約30萬噸現(xiàn)貨（其中40%為交割品），預(yù)計將生成大量新倉單。新疆交割庫已被約滿，山東、廣西、甘肅等地庫容也趨緊。

資金博弈：產(chǎn)業(yè)套保空頭力量較強，但若宏觀情緒樂觀導致價格重新拉升，套?？疹^將面臨追加保證金和資金流緊張的壓力。相反，若市場情緒轉(zhuǎn)弱，則現(xiàn)實的壓力將再次顯現(xiàn)，價格重回下行通道。

4. 價格展望與策略

中長期邏輯：礦石供給增量明確（幾內(nèi)亞發(fā)運回升，新增產(chǎn)量超千萬噸），全年過剩壓力難解，逢高做空是核心思路。

短期風險：資金博弈未結(jié)束，價格可能受情緒推動繼續(xù)反復(fù)。3000元/噸可視為一個階段性壓力參考位。

操作建議：整體維持“反彈空”策略。可在價格靠近3000元/噸附近時，考慮以金字塔加倉方式布局空單。當前位置可持有空頭底倉，但需嚴格控制倉位，以應(yīng)對短期資金博弈帶來的上行風險。

二、電解鋁：宏觀敘事主導，現(xiàn)實壓力漸顯

電解鋁市場呈現(xiàn)“強宏觀預(yù)期”與“漸弱基本面現(xiàn)實”的對抗格局。今年供應(yīng)增量確定性較高，而消費增速存疑，節(jié)后庫存壓力預(yù)計增大，價格持續(xù)上行需要消費端的實際支撐。

1. 宏觀敘事：全球政策環(huán)境偏暖

當前宏觀主基調(diào)對鋁價偏多：一是美聯(lián)儲降息預(yù)期；二是全球主要經(jīng)濟體（中、美、歐、日）均實施積極的財政政策；三是全球礦產(chǎn)資源保護主義抬頭。在這一敘事背景下，風險資產(chǎn)價格獲得支撐。除非未來經(jīng)濟數(shù)據(jù)顯著惡化導致交易邏輯轉(zhuǎn)向衰退，否則宏觀環(huán)境暫不支持趨勢性看空。

2. 供需基本面：增量確定，消費存隱憂

供應(yīng)端增量明確： 2026年全球電解鋁確定性增量預(yù)計超過100萬噸（其中國內(nèi)約60-70萬噸），增速約1.8%左右。增量主要來自印尼、越南、印度以及國內(nèi)新疆、內(nèi)蒙等地的新投或復(fù)產(chǎn)產(chǎn)能。當前行業(yè)平均利潤高達8000元/噸以上，高利潤勢仍將刺激供應(yīng)釋放。

消費端增速可能放緩：市場對汽車、光伏等領(lǐng)域消費增速的預(yù)期可能過于樂觀。地產(chǎn)板塊減量依然顯著；汽車補貼政策效應(yīng)減弱，增速或放緩；光伏增速下滑明顯；鋁材出口還面臨關(guān)稅（美、墨）等壓力。總體看，2026年消費增速預(yù)計將較2025年出現(xiàn)下滑。

現(xiàn)實壓力已現(xiàn)：元旦節(jié)前現(xiàn)貨大幅貼水300-400元/噸，吸引倉單注冊。盡管貿(mào)易商提價導致貼水修復(fù)，但下游承接乏力。從11月開始，鋁水產(chǎn)量持續(xù)下滑，產(chǎn)業(yè)鏈已形成負反饋。預(yù)計1-2月份鋁錠庫存壓力將進一步增加。

3. 結(jié)構(gòu)性矛盾與價格錨定

貨源結(jié)構(gòu)性偏緊：國內(nèi)鋁水比例持續(xù)提升，導致可用于交割的鋁錠貨源相對偏緊，這是支撐近月合約和多頭持倉的一個現(xiàn)實邏輯。但值得注意的是，隨著鋁價高企，鋁水比例已有小幅回調(diào)跡象，未來鋁錠供應(yīng)壓力可能回升。

與銅價的錨定：當前鋁價走勢一定程度上錨定銅價，通過“銅鋁比”進行聯(lián)動。但替代消費是一個長期而緩慢的過程，不會因短期比價變化而劇烈變動。鋁相對于鋼的成本優(yōu)勢已大幅削弱，部分領(lǐng)域替代已在發(fā)生。

4. 價格展望與核心矛盾

平衡表展望：從行業(yè)自身供需平衡看，2025年全球鋁市場過剩量約15萬噸，2026年可能擴大至40-78萬噸，供需矛盾并未加劇，甚至可能逐步緩和。

核心矛盾：當前價格的核心驅(qū)動力在于宏觀敘事（降息、財政刺激），而非基本面緊缺。市場交易的焦點在于“預(yù)期”能否轉(zhuǎn)化為“實際需求”。

價格判斷：雖然宏觀情緒可能推動價格短期嘗試沖擊更高位置（如2.5萬元/噸以上），但缺乏持續(xù)高位的消費支撐。一季度隨著供應(yīng)增量釋放和春節(jié)消費淡季來臨，價格可能面臨回調(diào)壓力。

操作建議：當前位置（約2.4萬元/噸）不建議追高。未持倉者可謹慎觀望，等待更好的介入時機。需警惕宏觀情緒轉(zhuǎn)向與基本面現(xiàn)實壓力疊加帶來的回調(diào)風險。

三、總結(jié)：核心關(guān)注要點與策略

1. 氧化鋁：逢高布空，關(guān)注博弈節(jié)點

核心邏輯：全環(huán)節(jié)高庫存 + 遠期供應(yīng)增量，基本面過剩是常態(tài)。政策預(yù)期僅提供短期波動，不改下行大勢。

價格區(qū)間：短期受資金博弈影響寬幅震蕩，3000元/噸附近是重要壓力參考。

交易建議：反彈空?？拷?000元/噸可考慮分批加空。密切關(guān)注倉單注冊進度、期現(xiàn)價差變化以及宏觀情緒對資金博弈的影響。

2. 電解鋁：宏觀定調(diào)，現(xiàn)實制約高度

核心邏輯：宏觀暖風與貨源結(jié)構(gòu)性偏緊支撐價格，但高利潤驅(qū)動供應(yīng)增量，消費增速存疑，現(xiàn)實庫存壓力漸增。

價格判斷：宏觀主導下易漲難跌，但持續(xù)上行需要消費驗證。一季度面臨回調(diào)風險。

交易建議：高位不追多。關(guān)注海外降息與財政政策落地情況、國內(nèi)鋁錠累庫幅度、鋁水比例變化以及下游加工費與開工率表現(xiàn)。

3. 關(guān)鍵風險點

氧化鋁：政策超預(yù)期收緊、礦石供應(yīng)國（如幾內(nèi)亞）出臺限制政策、資金博弈極端化導致短期逼空。

電解鋁：全球宏觀情緒迅速轉(zhuǎn)向（如經(jīng)濟數(shù)據(jù)走弱）、國內(nèi)鋁錠庫存超預(yù)期累積、海外新增產(chǎn)能投放快于預(yù)期。

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