化工行業(yè)并非“沒(méi)有需求”，而是長(zhǎng)期處于：高油價(jià)回落+資本開(kāi)支過(guò)度+全球競(jìng)爭(zhēng)結(jié)構(gòu)重塑的三重壓制之下。當(dāng)前，石油周期逼近底部、化工資本開(kāi)支負(fù)增長(zhǎng)、供給側(cè)“反內(nèi)卷”與海外產(chǎn)能退出同步發(fā)生，疊加美聯(lián)儲(chǔ)降息與新需求結(jié)構(gòu)浮現(xiàn)，化工行業(yè)正在進(jìn)入典型的周期右側(cè)前夜。

一、化工復(fù)蘇的第一性原理：先看石油，才能看化工

化工行業(yè)的上游命脈，始終繞不開(kāi)兩個(gè)字：石油。無(wú)論是乙烯、丙烯、芳烴，還是進(jìn)一步衍生的聚酯、塑料、橡膠、MDI、PTA，本質(zhì)上都建立在原油→煉化→化工品這一成本鏈條之上。因此，一個(gè)簡(jiǎn)單但常被忽視的判斷是：油價(jià)若未觸底，化工復(fù)蘇便難言真正開(kāi)始。

1.2025年油價(jià)：一次“非典型”的深度回落

2025年，布倫特原油價(jià)格從年初約75美元/桶，一路回落至年底的61美元/桶，全年跌幅接近18%，創(chuàng)下近五年來(lái)最大年度跌幅。但與歷史上三次典型“油價(jià)崩塌”不同的是：2008–2009年：全球金融危機(jī)，需求斷崖式下滑；2014–2016年：頁(yè)巖油革命疊加 OPEC 放棄減產(chǎn)，供給失控；2019–2020年：公共衛(wèi)生事件，全球出行與工業(yè)驟停。而本輪油價(jià)回落，并沒(méi)有出現(xiàn)需求突然消失，也沒(méi)有供給側(cè)技術(shù)革命。這意味著：當(dāng)前油價(jià)下行，更像一次“主動(dòng)釋放供給+金融壓制”的再平衡，而非系統(tǒng)性崩塌。

2.60美元：不是“魔法數(shù)字”，但意義重大

回顧過(guò)去20年，60美元/桶長(zhǎng)期被視為全球原油的“均衡價(jià)”區(qū)間：高于60美元→油企大規(guī)模資本開(kāi)支啟動(dòng)；低于60美元→高成本產(chǎn)能開(kāi)始退出。歷史上，僅有三次周期顯著跌破該區(qū)間，且最低均下探至30美元附近。而本輪周期中，越來(lái)越多跡象表明：55–60美元，正在成為新一輪石油周期的“結(jié)構(gòu)性底部”。

二、本輪石油周期為何“跌不深”？

1. OPEC+：主動(dòng)增產(chǎn)，主動(dòng)止步

2025年4月，OPEC+突然加速恢復(fù)自2023年以來(lái)暫停的部分產(chǎn)能，意圖非常明確：奪回被美國(guó)頁(yè)巖油、巴西、圭亞那等非OPEC產(chǎn)油國(guó)蠶食的市場(chǎng)份額。這一策略直接導(dǎo)致2025年油價(jià)長(zhǎng)期承壓。但需要注意的是：到2025年底，新增供給已基本被市場(chǎng)消化，OPEC+ 在2026年一季度已明確暫停進(jìn)一步增產(chǎn)供給側(cè)“放量沖擊”告一段落，油價(jià)的下行動(dòng)能正在衰減。

2. 美國(guó)頁(yè)巖油：60美元就是“成本紅線”

在經(jīng)歷多年通脹與資本紀(jì)律強(qiáng)化后，美國(guó)頁(yè)巖油的完全成本區(qū)間已明顯上移。市場(chǎng)普遍認(rèn)為：55–60美元，已接近多數(shù)頁(yè)巖油企業(yè)的現(xiàn)金流平衡線，若油價(jià)長(zhǎng)期跌破該區(qū)間，資本開(kāi)支將迅速收縮，這意味著：頁(yè)巖油不再是“無(wú)限供給”的壓價(jià)機(jī)器，而是具備周期彈性的理性供給方。

3. 戰(zhàn)略儲(chǔ)備：一只“看不見(jiàn)的托底之手”

以中國(guó)為代表的國(guó)家，近年來(lái)持續(xù)進(jìn)行戰(zhàn)略石油儲(chǔ)備：在低油價(jià)區(qū)間加大采購(gòu)，在供給擾動(dòng)時(shí)保持市場(chǎng)穩(wěn)定，這類需求不一定推高油價(jià)，但顯著降低了油價(jià)失速下行的概率。

三、金融變量正在反轉(zhuǎn)：美元、利率與大宗商品輪動(dòng)

1. 降息周期下，美元趨勢(shì)已發(fā)生變化。隨著美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入明確的降息周期：美元指數(shù)中長(zhǎng)期下行趨勢(shì)逐漸清晰，以美元計(jì)價(jià)的大宗商品整體吸引力上升，從黃金、白銀、銅的持續(xù)走強(qiáng)中，市場(chǎng)已提前反映了對(duì)美元信用邊際走弱的預(yù)期。

2. 大宗商品的“經(jīng)典三階段”輪動(dòng)。歷史經(jīng)驗(yàn)顯示，大宗商品往往遵循相似的節(jié)奏：第一階段：貴金屬啟動(dòng)，黃金、白銀率先上漲，金融屬性主導(dǎo)，流動(dòng)性驅(qū)動(dòng)；第二階段：工業(yè)金屬接棒，銅、鋁等兼具金融與工業(yè)屬性，反映實(shí)體需求修復(fù)預(yù)期；第三階段：原油與化工品跟隨，價(jià)格向下游傳導(dǎo)，經(jīng)濟(jì)全面復(fù)蘇展開(kāi)，當(dāng)前市場(chǎng)，正處于第二階段向第三階段切換的關(guān)鍵窗口。PTA、MDI（二苯基甲烷二異氰酸酯）等品種的“逆周期上漲”，正是典型信號(hào)。

四、“三桶油”提前走強(qiáng)：周期屬性正在被重估

一個(gè)耐人尋味的現(xiàn)象是：在油價(jià)從100美元回落至60美元的過(guò)程中，“三桶油”股價(jià)并未下跌，反而持續(xù)走強(qiáng)。自2021年2月以來(lái)：中國(guó)海油累計(jì)漲幅超240%；中國(guó)石油累計(jì)漲幅超200%；中國(guó)石化累計(jì)漲幅超100%。這背后，是石油股定價(jià)邏輯的根本變化：1.高股息屬性顯著增強(qiáng)，中國(guó)海油：股息率約6.4%、中國(guó)石油：約4.5%、中國(guó)石化：約3.7%；2.資本紀(jì)律改善，波動(dòng)率下降；3.油價(jià)不漲≠盈利不穩(wěn)。其中，中國(guó)海油尤為典型：2014–2024年，年均產(chǎn)量增速5.4%，桶油成本從42.3美元降至29.8美元。高分紅+成長(zhǎng)性，使其成為油價(jià)周期中的“進(jìn)可攻、退可守”。

五、化工行業(yè)自身：供給出清，正在發(fā)生

1.資本開(kāi)支負(fù)增長(zhǎng)：周期反轉(zhuǎn)的先行指標(biāo)。數(shù)據(jù)顯示：2025年前三季度石油石化資本開(kāi)支同比-6.8%，基礎(chǔ)化工同比-8.6%。2024年全年，分別同比下降6.6%、15%。而歷史上：2015年、2020年，資本開(kāi)支負(fù)增長(zhǎng)；2016年、2021年，化工股大行情，五年一輪回，正在重演。

2.“反內(nèi)卷”政策：供給側(cè)的硬約束

2025年7月，“反內(nèi)卷”政策通過(guò)：環(huán)保、能耗、審批管控，顯著抬高無(wú)序擴(kuò)張門檻。供給側(cè)開(kāi)始出現(xiàn)被動(dòng)出清→主動(dòng)收縮的變化。

3. 海外產(chǎn)能加速退出：全球格局在變

過(guò)去15個(gè)月：21家跨國(guó)巨頭，40余套裝置，超1500萬(wàn)噸/年產(chǎn)能關(guān)停，預(yù)計(jì)到2027年：歐洲將永久退出乙烯460萬(wàn)噸/年，丙烯228萬(wàn)噸/年，丁二烯43萬(wàn)噸/年。日韓同樣面臨成本與盈利壓力，韓國(guó)化工產(chǎn)能淘汰比例或達(dá)18%–25%。中國(guó)化工的全球競(jìng)爭(zhēng)力，正在“逼退”海外供給。

六、細(xì)分賽道：誰(shuí)會(huì)成為“否極泰來(lái)”的贏家？

1.MDI：最具確定性的周期修復(fù)

MDI是化工領(lǐng)域中盈利能力最強(qiáng)的賽道之一。當(dāng)前價(jià)格：約14600元/噸，較2021年高點(diǎn)跌幅近50%，仍處于近20年低位，但自11月底以來(lái)：萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫等龍頭密集發(fā)布漲價(jià)函。行業(yè)格局高度集中：全球前五大廠商占據(jù)絕大部分產(chǎn)能，萬(wàn)華化學(xué)預(yù)計(jì)2026年總產(chǎn)能達(dá)450萬(wàn)噸，全球份額或升至42%量?jī)r(jià)齊升，只待周期東風(fēng)。

2.PTA：最先啟動(dòng)的化工品種之一

2026年國(guó)內(nèi)幾乎無(wú)新增產(chǎn)能，海外新增亦十分有限，需求端卻有300–400萬(wàn)噸聚酯產(chǎn)能投放，供需拐點(diǎn)明確，PTA已率先走出底部。

回看當(dāng)前環(huán)境：石油價(jià)格逼近結(jié)構(gòu)性底部、化工資本開(kāi)支負(fù)增長(zhǎng)、全球供給側(cè)同步出清、美聯(lián)儲(chǔ)進(jìn)入降息周期、新需求（儲(chǔ)能、新材料）率先反轉(zhuǎn)，所有條件，正在同時(shí)指向一個(gè)方向：化工行業(yè)正在走向“否極泰來(lái)”。

周期從未消失，只是等待觸發(fā)，拐點(diǎn)往往出現(xiàn)在最悲觀的時(shí)候。

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