嘉賓介紹：葉穎剛，投資總監(jiān)深圳紅岸基金，15年期貨交易經(jīng)驗。擅長四位一體，自上而下的市場打法。在黑色和煤化工積累了豐富的投研交易經(jīng)驗，比較擅長對鐵礦石和部分熱點品種的時點和價位的把握。

當(dāng)前黑色金屬市場正處于“政策預(yù)期強化”與“基本面韌性”交織的轉(zhuǎn)換期。2025年，在煤炭成本坍塌與階段性供應(yīng)過剩壓力下，板塊估值經(jīng)歷顯著下移。然而，隨著國內(nèi)宏觀重心明確轉(zhuǎn)向“擴內(nèi)需、提質(zhì)量”，疊加行業(yè)“反內(nèi)卷”政策框架逐步清晰，黑色系商品供需格局正在優(yōu)化。展望2026年，我們認(rèn)為板塊最悲觀的時刻或已過去，價格中樞有望在爐料成本支撐與需求結(jié)構(gòu)性改善帶動下震蕩上移。

一、宏觀定調(diào)：重心轉(zhuǎn)向內(nèi)循環(huán)，政策環(huán)境趨于友好

當(dāng)前宏觀政策的頂層設(shè)計已發(fā)生關(guān)鍵轉(zhuǎn)向，為黑色系需求提供了新的中長期邏輯支撐。

1. 發(fā)展思路轉(zhuǎn)變：國內(nèi)宏觀重心從“內(nèi)外協(xié)同”轉(zhuǎn)向以“擴大內(nèi)需”為核心。政策明確強調(diào)高質(zhì)量發(fā)展，通過“提質(zhì)增效”促進內(nèi)循環(huán)。這意味著出口對經(jīng)濟的拉動作用可能邊際減弱，而國內(nèi)消費與投資將成為更重要的驅(qū)動力量。

2. 供給側(cè)管理預(yù)期強化：“反內(nèi)卷”與建設(shè)全國統(tǒng)一大市場成為重要政策工具，旨在通過控制無效供應(yīng)、優(yōu)化競爭格局來維護上游產(chǎn)業(yè)的合理利潤。2025年煤炭行業(yè)的調(diào)控已為政策可行性提供了范本，市場對2026年黑色系供應(yīng)端的管控存在較強預(yù)期。

3. 財政政策有望發(fā)力：貨幣政策空間有限背景下，宏觀調(diào)控預(yù)計更多依賴財政政策，其在擴內(nèi)需方面將發(fā)揮更靈敏、直接的作用，為傳統(tǒng)制造業(yè)及基建投資帶來潛在支撐。

二、需求分析：總量有韌性，結(jié)構(gòu)在改善

市場對黑色需求的悲觀預(yù)期可能過度，實際展現(xiàn)出較強的韌性與結(jié)構(gòu)性亮點。

1. 總量維持正增長：預(yù)計2025年全年粗鋼需求同比實現(xiàn)1.2%-1.5%的正增長。地產(chǎn)下滑的影響被其他領(lǐng)域的增長有效對沖，全年日均鐵水產(chǎn)量預(yù)計較2024年高出1.5萬噸以上。

2. 出口表現(xiàn)超預(yù)期：受益于國內(nèi)成本優(yōu)勢（煤炭、電力成本低），2025年鋼材出口預(yù)計同比增長約11%，增量約1100-1500萬噸，顯著抵消了地產(chǎn)下滑的負(fù)面影響。

3. 結(jié)構(gòu)性需求強勁：工業(yè)材與非五大材：需求增長明顯，成為需求的重要壓艙石。中厚板：受益于造船等訂單飽滿（訂單已排至2028年底），需求旺盛。制造業(yè)與更新需求：汽車、家電等領(lǐng)域若出臺新刺激政策，將帶來額外增量。舊城改造、大灣區(qū)建設(shè)等固定資產(chǎn)投資仍將維持一定規(guī)模。

三、供應(yīng)與成本：爐料為核心矛盾，成本支撐逐漸顯現(xiàn)

黑色板塊的價格彈性主要來源于爐料，其供需格局與成本支撐是決定價格中樞的關(guān)鍵。

1. 鐵礦：供需緊平衡，價格有支撐

基于2026年粗鋼需求繼續(xù)小幅增長的預(yù)期，鐵元素需求仍偏樂觀。

四大礦山供應(yīng)調(diào)節(jié)能力強，全年供應(yīng)增量可能低于市場預(yù)期（例如2025年進口增量或僅在1200萬噸以內(nèi)）。供應(yīng)端不具備持續(xù)寬松壓力。

價格在90美元/噸以下運行的時間窗口預(yù)計很短，全年中樞有望上移。

2. 煤炭：政策調(diào)控是關(guān)鍵，下方空間有限

2025年煤炭成本坍塌是導(dǎo)致黑色估值下移的主因。但經(jīng)歷價格大幅下跌后，繼續(xù)無限制打壓煤價不符合國家資源稟賦利益與產(chǎn)業(yè)健康發(fā)展訴求。

政策具備調(diào)控供應(yīng)的能力和意愿。當(dāng)價格跌至長協(xié)價或行業(yè)成本線以下時，供應(yīng)端收縮的預(yù)期將顯著增強，從而為價格提供底部支撐。

在新舊能源切換過程中，煤炭產(chǎn)能控制將長期存在。

四、2026年價格展望與交易邏輯

核心觀點：2026年黑色系市場環(huán)境或?qū)?yōu)于2025年。在“政策底”已現(xiàn)、需求有韌性、成本有支撐的背景下，價格進一步單邊下跌的空間有限，整體中樞有望在震蕩中抬升。

1. 價格區(qū)間預(yù)判：

鐵礦：核心震蕩區(qū)間預(yù)計在 90-120美元/噸。極端情況下可能接近區(qū)間上沿。

焦煤：核心震蕩區(qū)間預(yù)計在 900-1500元/噸。

焦炭：跟隨焦煤，預(yù)計在 1600-2200元/噸區(qū)間運行。

成材：將主要遵循成本邏輯震蕩運行，利潤維持在相對低位（如-50至-80元/噸）。若需求端出現(xiàn)強力刺激政策，可能迎來階段性反彈。

2. 核心驅(qū)動與機會：

主要驅(qū)動：價格彈性首要看出口，其次看國內(nèi)擴內(nèi)需政策的落地力度與節(jié)奏。

配置排序：爐料強于成材。具體品種上，看好順序為：鐵礦 > 廢鋼 > 焦煤/焦炭。

交易機會：當(dāng)成材利潤被打壓至極低水平，同時爐料價格跌至區(qū)間下沿附近時，可關(guān)注板塊整體的反彈機會。需重點跟蹤兩會及后續(xù)政治局會議對“十五五”開局之年的具體政策定調(diào)。

3. 風(fēng)險與關(guān)注點：

上行風(fēng)險：國內(nèi)出臺類似2015年的供需雙側(cè)刺激政策，或全球經(jīng)濟復(fù)蘇超預(yù)期帶動中亞、東南亞等地鐵元素需求。

下行風(fēng)險：海外地緣政治等“灰犀牛”事件引發(fā)的短期風(fēng)險沖擊。但從中長期看，這類調(diào)整可能提供更好的配置機會。

核心跟蹤：國內(nèi)財政政策發(fā)力細(xì)節(jié)、煤炭供應(yīng)調(diào)控政策的落地、鋼材出口的持續(xù)性、以及海外主要經(jīng)濟體的需求變化。

結(jié)論概要：黑色金屬市場已度過最悲觀的階段。在宏觀政策轉(zhuǎn)向“擴內(nèi)需”、產(chǎn)業(yè)政策強調(diào)“反內(nèi)卷”的大環(huán)境下，疊加需求展現(xiàn)出的韌性與結(jié)構(gòu)性亮點，2026年板塊供需格局有望優(yōu)化。雖然趨勢性大漲需要更強力的需求刺激驅(qū)動，但價格底部支撐明確，中樞上移可期。投資者可更多關(guān)注爐料品種在價格區(qū)間下沿附近的支撐力度，以及成本邏輯下的階段性交易機會?？傮w而言，在當(dāng)前時點對黑色系保持過度悲觀可能已不合時宜。

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