A 短期風(fēng)險(xiǎn)釋放

近期，貴金屬市場(chǎng)出現(xiàn)明顯回調(diào)。上周五貴金屬遭遇劇烈拋售，金銀價(jià)格從歷史高位大幅回落。上周五夜盤(pán)，倫敦黃金現(xiàn)貨一度下跌超過(guò)12%，跌破4700美元/盎司；倫敦白銀現(xiàn)貨一度下跌超過(guò)35%，跌破75美元/盎司。市場(chǎng)對(duì)此討論激烈，我們認(rèn)為貴金屬短期風(fēng)險(xiǎn)釋放。前期大量ETF資金涌入，使得黃金的交易過(guò)于擁擠，技術(shù)指標(biāo)也出現(xiàn)顯著的超買信號(hào)。加之上周五沃什被提名，美伊釋放談判的信號(hào)，這些因素在上周五集中釋放，導(dǎo)致了貴金屬出現(xiàn)大幅下跌。但是從長(zhǎng)期來(lái)看，貴金屬上行的趨勢(shì)沒(méi)有發(fā)生質(zhì)的改變，短期下跌不改長(zhǎng)期上行趨勢(shì)。策略方面，建議等待波動(dòng)率顯著降低且出現(xiàn)止跌企穩(wěn)信號(hào)后，逢低做多為主。

COMEX 黃金期貨價(jià)格1月累計(jì)上漲13.28%，且連漲7個(gè)月，7個(gè)月內(nèi)累計(jì)上漲48.04%。COMEX 白銀期貨價(jià)格1月累計(jì)上漲20.10%，連漲9個(gè)月，創(chuàng)最長(zhǎng)月度連漲紀(jì)錄，9個(gè)月內(nèi)累計(jì)上漲159.75%。中國(guó)市場(chǎng)尤為活躍，上期所2025年12月貴金屬成交額不斷走高，散戶熱情持續(xù)發(fā)酵。另外，黃金ETF的流入量也連創(chuàng)新高。在暴跌之前，多個(gè)技術(shù)指標(biāo)已發(fā)出預(yù)警信號(hào)。一是近幾周的相對(duì)強(qiáng)弱指數(shù)（RSI）顯示，金銀可能已經(jīng)進(jìn)入超買狀態(tài)，并面臨回調(diào)。二是黃金RSI最近觸及90，是近幾十年來(lái)的最高水平。三是白銀ETF持倉(cāng)量從1月26日開(kāi)始出現(xiàn)顯著下滑，一度接近前期低點(diǎn)，已經(jīng)預(yù)示了白銀本輪的大幅調(diào)整。

另外，監(jiān)管層面，近兩個(gè)月，國(guó)內(nèi)外交易所密集發(fā)布監(jiān)管通知。國(guó)際方面，在金銀價(jià)格暴跌之際，芝商所（CME）于上周五宣布上調(diào)COMEX黃金和白銀期貨的交易保證金。根據(jù)聲明，對(duì)于非高風(fēng)險(xiǎn)賬戶，黃金期貨的保證金將從當(dāng)前合約價(jià)值的6%提高至8%，高風(fēng)險(xiǎn)賬戶的保證金則從6.6%上調(diào)至8.8%。白銀方面，非高風(fēng)險(xiǎn)賬戶的保證金將從11%升至15%，高風(fēng)險(xiǎn)賬戶的保證金將從12.1%提高至16.5%。國(guó)內(nèi)方面，上期所發(fā)布公告，經(jīng)研究決定，自2026年2月3日(星期二)收盤(pán)結(jié)算時(shí)起，漲跌停板幅度和交易保證金比例調(diào)整如下：白銀期貨AG2605、AG2606、AG2607、AG2608、AG2609、AG2610、AG2611、AG2612、AG2701合約的漲跌停板幅度從16%調(diào)整為17%，套保持倉(cāng)交易保證金比例從17%調(diào)整為18%，一般持倉(cāng)交易保證金比例從18%調(diào)整為19%。對(duì)于交易者而言，若交易所強(qiáng)化監(jiān)管，市場(chǎng)熱情容易降溫。當(dāng)資金逐漸流出，行情或出現(xiàn)一定程度的回調(diào)。

B 凱文·沃什較難實(shí)質(zhì)性影響原有政策路徑

美國(guó)總統(tǒng)唐納德·特朗普上周五宣布，提名美聯(lián)儲(chǔ)前理事凱文·沃什在現(xiàn)任主席杰羅姆·鮑威爾任期于5月結(jié)束后，出任美聯(lián)儲(chǔ)主席。這一決定意味著一位長(zhǎng)期批評(píng)美聯(lián)儲(chǔ)的內(nèi)部人將有機(jī)會(huì)推動(dòng)他所稱的貨幣政策體制變革，而此時(shí)白宮正加大力度尋求對(duì)利率決策施加更多影響。

沃什在擔(dān)任美聯(lián)儲(chǔ)理事期間，以“通脹鷹派”著稱，其主要主張有三個(gè)方面。第一，沃什認(rèn)為美聯(lián)儲(chǔ)需要改革，需要接受外部審查，保持公開(kāi)公平公正，且過(guò)去美聯(lián)儲(chǔ)依賴數(shù)據(jù)做決策的做法存在嚴(yán)重問(wèn)題。第二，沃什認(rèn)為通脹不是問(wèn)題，是美國(guó)的一種戰(zhàn)略選擇，只需要控制貨幣發(fā)行即可，美聯(lián)儲(chǔ)只需要控制資產(chǎn)負(fù)債表即可。第三，沃什認(rèn)為控制通脹是國(guó)會(huì)賦予美聯(lián)儲(chǔ)的戰(zhàn)略使命，但現(xiàn)在應(yīng)該把重心放在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)、美國(guó)債務(wù)等方面，這才是問(wèn)題的關(guān)鍵和根本解決之道。市場(chǎng)當(dāng)前總結(jié)其核心策略為“縮表+降息”的政策組合。所謂“縮表”，即撤回美聯(lián)儲(chǔ)的直接干預(yù)，以恢復(fù)債券市場(chǎng)的價(jià)格發(fā)現(xiàn)機(jī)制；所謂“降息”，是重視供給側(cè)對(duì)自然利率進(jìn)行的調(diào)整，而非針對(duì)需求側(cè)的刺激。

縮表在沃什的框架中，是回歸保守的核心手段。長(zhǎng)期以來(lái)，美聯(lián)儲(chǔ)通過(guò)購(gòu)買國(guó)債，實(shí)際上為政府的過(guò)度開(kāi)支提供了低成本融資，形成了“財(cái)政主導(dǎo)”。沃什強(qiáng)烈反對(duì)這一點(diǎn)，他主張美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)停止充當(dāng)國(guó)債的無(wú)限買家，減少資產(chǎn)負(fù)債表規(guī)模，即賣出或不再續(xù)購(gòu)國(guó)債和MBS?？s表會(huì)促使長(zhǎng)期國(guó)債收益率上行，這是市場(chǎng)對(duì)通脹風(fēng)險(xiǎn)與信用風(fēng)險(xiǎn)的切實(shí)定價(jià)。這盡管不利于市場(chǎng)流動(dòng)性的擴(kuò)展，但讓價(jià)格信號(hào)重歸真實(shí)。沃什希望打破這一局面，使風(fēng)險(xiǎn)回歸市場(chǎng)自身。短期來(lái)看，這或許會(huì)加劇市場(chǎng)波動(dòng)，不利于流動(dòng)性擴(kuò)張，但長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)說(shuō)有助于形成健康的定價(jià)機(jī)制。沃什的降息是適應(yīng)供給側(cè)變化。尤其沃什是人工智能的樂(lè)觀主義者，他認(rèn)為AI將帶來(lái)巨大的生產(chǎn)率提升，能以更低成本產(chǎn)出更多商品。如果生產(chǎn)率提高，而名義利率維持高位，那么實(shí)際利率就會(huì)過(guò)高，從而抑制企業(yè)的資本開(kāi)支。沃什主張降息，是為了適應(yīng)供給側(cè)效率提升帶來(lái)的自然利率下降，支持創(chuàng)新和資本積累，而不是為了刺激消費(fèi)需求。

但是沃什能真正貫徹“縮表+降息”的政策組合嗎？筆者認(rèn)為，無(wú)論是利率政策（降息）還是資產(chǎn)負(fù)債表政策（縮表），沃什在2026年都不太可能實(shí)質(zhì)性影響原有政策路徑。首先，縮表方面，縮表是非常困難的。美聯(lián)儲(chǔ)財(cái)務(wù)狀況表顯示，如果縮表，只能從銀行準(zhǔn)備金和TGA賬戶抽水。隔夜逆回購(gòu)已經(jīng)基本抽干了。如果從銀行準(zhǔn)備金抽水，那么就相當(dāng)于從基礎(chǔ)貨幣抽水，美國(guó)會(huì)立刻陷入流動(dòng)性危機(jī)。如果美國(guó)陷入流動(dòng)性危機(jī)，美聯(lián)儲(chǔ)反而還要擴(kuò)表救市。如果從TGA賬戶抽水，那么特朗普主導(dǎo)的所有花錢(qián)的政策都執(zhí)行不了。簡(jiǎn)言之，在目前的環(huán)境下強(qiáng)行縮表，除了引發(fā)回購(gòu)市場(chǎng)流動(dòng)性問(wèn)題以外，產(chǎn)生不了任何實(shí)質(zhì)性影響。

其次，降息方面，沃什大幅轉(zhuǎn)“鴿”的門(mén)檻同樣很高。一方面，目前利率確實(shí)處于中性利率附近，美聯(lián)儲(chǔ)有資格等等看，不必急于降息。另一方面，失業(yè)率是FOMC（聯(lián)邦公開(kāi)市場(chǎng)委員會(huì)）在2026年最看重的指標(biāo)。理由是觀察過(guò)去3份經(jīng)濟(jì)預(yù)測(cè)可見(jiàn)，F(xiàn)OMC對(duì)2026年的失業(yè)率預(yù)測(cè)始終維持在4.4%～4.5%，意味著失業(yè)率將是FOMC在2026年的軟目標(biāo)。如果失業(yè)率在2026年四季度不明顯超過(guò)4.5%，其他票委支持大幅降息的可能性并不大。沃什超預(yù)期大幅降息的可能性有兩個(gè)：一是衰退風(fēng)險(xiǎn)大幅增加，或者股票價(jià)格暴跌；二是通脹在2026年顯著大幅回落。目前看前者可能性不高，但如果特朗普在下半年取消關(guān)稅，那么商品CPI的暫時(shí)性回落可能給沃什提供短暫的降息窗口。

最后，沃什除了需要協(xié)調(diào)經(jīng)濟(jì)通脹環(huán)境、FOMC票委立場(chǎng)之外，盡可能維護(hù)他和特朗普之間的關(guān)系也是非?？简?yàn)其水平的重要一環(huán)，畢竟美聯(lián)儲(chǔ)獨(dú)立性問(wèn)題將成為后續(xù)市場(chǎng)關(guān)注的核心。沃什上任后如何平衡行政訴求與美聯(lián)儲(chǔ)的政策獨(dú)立性，能否在降息落地的同時(shí)堅(jiān)守通脹管控的核心目標(biāo)，避免政策過(guò)度受特朗普干擾，將直接影響市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)政策公信力的判斷。

C 長(zhǎng)期趨勢(shì)無(wú)虞：核心驅(qū)動(dòng)未變，去泡沫而不是去趨勢(shì)

當(dāng)前來(lái)看，雖然貴金屬短期出現(xiàn)較大幅度的回調(diào)，但長(zhǎng)期上行的核心驅(qū)動(dòng)未變。貴金屬上行趨勢(shì)的終結(jié)，需等待四個(gè)信號(hào)出現(xiàn)。首先，AI技術(shù)革命帶來(lái)全球生產(chǎn)率飛躍，美元信用重獲堅(jiān)實(shí)增長(zhǎng)背書(shū)。其次，美國(guó)經(jīng)濟(jì)實(shí)現(xiàn)制造業(yè)與服務(wù)業(yè)均衡復(fù)蘇，而非當(dāng)前的結(jié)構(gòu)性分化。再次，全球地緣局勢(shì)顯著緩和，避險(xiǎn)需求系統(tǒng)性消退。最后，交易所庫(kù)存持續(xù)回升且持倉(cāng)量回落，尤其是白銀虛盤(pán)比結(jié)構(gòu)得到實(shí)質(zhì)性改善。目前上述信號(hào)均未出現(xiàn)，故我們傾向于當(dāng)前風(fēng)險(xiǎn)僅存在于貴金屬高位和高波動(dòng)的狀態(tài)，而非趨勢(shì)反轉(zhuǎn)。

綜合而言，對(duì)于近期貴金屬的調(diào)整，筆者認(rèn)為其是前期獲利盤(pán)了結(jié)的結(jié)果，量化交易進(jìn)一步助長(zhǎng)了行情的下跌。對(duì)于產(chǎn)業(yè)而言，極端高價(jià)可能促使其考慮通過(guò)期貨進(jìn)行部分遠(yuǎn)期鎖價(jià)，從而在高位形成新的拋壓來(lái)源。加上交易者在高位“多殺多”，共同造成短期貴金屬市場(chǎng)的劇烈波動(dòng)。后市來(lái)看，需重點(diǎn)關(guān)注以下指標(biāo)：黃金方面，重點(diǎn)關(guān)注央行購(gòu)金動(dòng)態(tài)、美債收益率與美元指數(shù)強(qiáng)弱；白銀方面，重點(diǎn)關(guān)注COMEX庫(kù)存與交割比例、交易所保證金政策、金銀比走勢(shì)等。宏觀方面，重點(diǎn)關(guān)注新提名美聯(lián)儲(chǔ)主席后續(xù)流程及相關(guān)表態(tài)，關(guān)注近期美伊局勢(shì)及美國(guó)政府“停擺”情況等。策略方面，建議等待波動(dòng)率顯著降低且出現(xiàn)止跌企穩(wěn)信號(hào)后，逢低做多為主。