近期鋁產(chǎn)業(yè)鏈上下游產(chǎn)品價(jià)格背離明顯：電解鋁價(jià)格在宏觀敘事與自身偏緊的供需格局推動(dòng)下持續(xù)走強(qiáng)，而其主要原料氧化鋁價(jià)格卻在供應(yīng)過(guò)剩、成本坍塌與進(jìn)口沖擊下承壓下行。電解鋁單噸利潤(rùn)一度突破8000元，而氧化鋁則在成本線邊緣掙扎。市場(chǎng)普遍關(guān)心的問(wèn)題是：身為傳統(tǒng)行業(yè)，電解鋁為何能保持高額利潤(rùn)且持續(xù)擴(kuò)大，但遲遲無(wú)法向上游氧化鋁傳導(dǎo)？這種極端分化的利潤(rùn)結(jié)構(gòu)能持續(xù)多久？

最近一年的數(shù)據(jù)將這種背離放大到極致：氧化鋁期貨價(jià)格下跌25%，同期電解鋁期貨價(jià)格則強(qiáng)勢(shì)上漲20%。氧化鋁理論利潤(rùn)下跌111%，電解鋁理論利潤(rùn)上漲264%。2026年以來(lái)，這種分化趨勢(shì)持續(xù)擴(kuò)大。

造成這種背離的根本原因，在于氧化鋁與電解鋁面臨的供應(yīng)約束與需求前景不同，使得兩者在面臨成本下移的過(guò)程中表現(xiàn)出截然不同的價(jià)格走勢(shì)。

電解鋁供應(yīng)在國(guó)內(nèi)受到4500萬(wàn)噸產(chǎn)能“天花板”的剛性約束，產(chǎn)能利用率高達(dá)97%。海外產(chǎn)能釋放仍面臨電力供應(yīng)不穩(wěn)、基礎(chǔ)設(shè)施薄弱等結(jié)構(gòu)性制約，其增長(zhǎng)主要來(lái)自東南亞新增投產(chǎn)及歐美復(fù)產(chǎn)，實(shí)際產(chǎn)量存在不及預(yù)期的可能，整體供應(yīng)彈性有限。

反觀氧化鋁，2025年氧化鋁產(chǎn)能利用率不到80%，在供應(yīng)過(guò)剩的背景下，國(guó)內(nèi)產(chǎn)能仍在持續(xù)釋放，僅2026年一季度就有百萬(wàn)噸級(jí)新產(chǎn)能投放，主要集中在廣西地區(qū)。疊加海外低價(jià)貨源持續(xù)流入，氧化鋁供應(yīng)壓力巨大，社會(huì)庫(kù)存攀升至歷史同期新高。海外增量主要來(lái)自印度尼西亞及印度，其依托本地鋁土礦資源及成本優(yōu)勢(shì)，吸引多家企業(yè)投資建廠，是未來(lái)增量的核心區(qū)域，全年增量在200萬(wàn)噸以上。

電解鋁受AI、儲(chǔ)能、鋁代銅、電網(wǎng)投資及新能源汽車等領(lǐng)域提振，需求前景充滿想象空間，其價(jià)格彈性更強(qiáng)。

氧化鋁約95%的需求來(lái)自電解鋁，后者受產(chǎn)能上限制約，使得其需求增量空間有限，直接限制了氧化鋁的需求彈性。

因此，電解鋁受供應(yīng)“天花板”約束，在需求有增量的背景下，部分超額利潤(rùn)來(lái)自行政供應(yīng)限制。就像沙漠上只有一瓶水，而如果喝水的人有10人、20人，或者100人、1000人，這瓶水對(duì)應(yīng)的價(jià)格就完全不一樣，需求的上限決定利潤(rùn)的上限。而氧化鋁剛好相反，需求是一定的，那么供應(yīng)上下限決定了利潤(rùn)的下上限。

電解鋁的定價(jià)主要由需求波動(dòng)決定，與其他基本金屬多采用基于礦端的加工費(fèi)模式不同，鋁產(chǎn)業(yè)鏈并不存在類似的成本錨定機(jī)制，因此需求影響遠(yuǎn)大于成本。在過(guò)去產(chǎn)能未受限時(shí)期，鋁價(jià)體現(xiàn)為成本導(dǎo)向，但自確立產(chǎn)能上限以來(lái)，電解鋁的定價(jià)邏輯已發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變，其價(jià)格不再簡(jiǎn)單跟隨原料成本波動(dòng)，而由自身的供需結(jié)構(gòu)與宏觀屬性所主導(dǎo)。作為成本構(gòu)成的重要部分，氧化鋁價(jià)格的變化更大程度上影響的是產(chǎn)業(yè)鏈內(nèi)部的利潤(rùn)分配：當(dāng)其上行時(shí)擠壓電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)，下行時(shí)則為之騰挪出盈利空間。歷史行情也清晰印證了這一邏輯，即便在原料價(jià)格大幅回調(diào)的階段（2025年1—3月），電解鋁價(jià)格依然可能因自身基本面支撐而走強(qiáng)。因此，鋁價(jià)的核心因素在于其供需結(jié)構(gòu)、庫(kù)存水平及市場(chǎng)預(yù)期，而非單純受制于上游成本變化。

相反，在供應(yīng)過(guò)剩的格局下，氧化鋁自身無(wú)定價(jià)權(quán)，價(jià)格更多跟隨成本變動(dòng)。主要原料幾內(nèi)亞鋁土礦價(jià)格較去年同期已大幅下滑，疊加燒堿等輔料價(jià)格走弱，氧化鋁生產(chǎn)成本曲線顯著下移。這意味著，去年的價(jià)格已失去參考意義，價(jià)格必須尋找新的、更低的成本平衡點(diǎn)。因此，氧化鋁價(jià)格的下跌，是在供需過(guò)剩壓力下，通過(guò)擊穿成本線來(lái)實(shí)現(xiàn)的，其反彈高度也將受制于成本壓力。不容忽視的是，目前我國(guó)對(duì)鋁土礦的進(jìn)口依賴度和進(jìn)口集中度雙增，均高達(dá)70%以上，原料供應(yīng)安全性凸顯，需要警惕礦石短缺擾動(dòng)帶來(lái)的成本上移風(fēng)險(xiǎn)。

氧化鋁行業(yè)的持續(xù)虧損與電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)的顯著修復(fù)，形成了鮮明對(duì)比。在氧化鋁供應(yīng)過(guò)剩、電解鋁供需偏緊的格局下，這種利潤(rùn)從上游向下游的轉(zhuǎn)移，是市場(chǎng)機(jī)制運(yùn)行的結(jié)果。值得注意的是，即便電解鋁環(huán)節(jié)利潤(rùn)已處于較高水平，鋁冶煉企業(yè)并未因此提高對(duì)氧化鋁的采購(gòu)價(jià)格，這進(jìn)一步印證了產(chǎn)業(yè)鏈各環(huán)節(jié)均以自身利潤(rùn)最優(yōu)化為首要原則。行業(yè)慣例中并不存在單向的利潤(rùn)讓渡，即便是集團(tuán)內(nèi)部實(shí)行一體化運(yùn)營(yíng)的企業(yè)，其氧化鋁與電解鋁板塊也普遍實(shí)行獨(dú)立核算，各自遵循其所在細(xì)分市場(chǎng)的供需與價(jià)格邏輯。

短期內(nèi)，兩者價(jià)格背離的狀態(tài)難以根本性緩和，如果氧化鋁向電解鋁“要利潤(rùn)”，除非出現(xiàn)以下幾個(gè)條件：

第一，只有企業(yè)持續(xù)減產(chǎn)到一定階段，供應(yīng)的調(diào)節(jié)作用才能顯現(xiàn)。盡管當(dāng)前部分氧化鋁企業(yè)因虧損而采取零星檢修或彈性生產(chǎn)，但尚未形成規(guī)模性減產(chǎn)。政策層面“反內(nèi)卷”與產(chǎn)業(yè)布局優(yōu)化的導(dǎo)向雖有利于長(zhǎng)期結(jié)構(gòu)改善，卻難以快速化解當(dāng)前的供應(yīng)壓力。此外，若礦石擾動(dòng)帶動(dòng)原料成本上漲，在價(jià)格低迷、利潤(rùn)受擠壓的背景下，企業(yè)經(jīng)營(yíng)面臨的壓力增大，這會(huì)加速觸發(fā)行業(yè)減產(chǎn)。

第二，中長(zhǎng)期看，背離狀態(tài)的緩和取決于氧化鋁行業(yè)能否實(shí)現(xiàn)供需格局的優(yōu)化重塑，回歸健康的利潤(rùn)水平。（作者單位：物產(chǎn)中大期貨）