嘉賓介紹：高萍，中泰期貨能源研究所高級(jí)研究員，12年期貨從業(yè)經(jīng)歷，其中從事大宗商品市場(chǎng)基本面研究近10年。目前主要負(fù)責(zé)橡膠、紙漿的基本面研究工作，堅(jiān)持宏觀周期和產(chǎn)業(yè)研究相結(jié)合的研究體系，擅長(zhǎng)從產(chǎn)業(yè)底層邏輯出發(fā)，對(duì)行業(yè)周期、價(jià)格周期及價(jià)格波動(dòng)區(qū)間做出判斷，尋找安全邊際并最終定價(jià)形成投資策略。

摘要：2026年紙漿市場(chǎng)呈現(xiàn)“總量寬松與結(jié)構(gòu)性偏緊”的復(fù)雜格局。全球闊葉漿產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張，奠定了供應(yīng)寬松的基調(diào)；然而，針葉漿因海外產(chǎn)能退出、新增有限而供應(yīng)偏緊，疊加期貨市場(chǎng)交割品變更，形成了獨(dú)特的結(jié)構(gòu)性矛盾。國(guó)內(nèi)市場(chǎng)下游造紙產(chǎn)能雖有投放，但高成品庫(kù)存與低利潤(rùn)抑制了補(bǔ)庫(kù)動(dòng)力。全年價(jià)格將受制于闊葉的寬松現(xiàn)實(shí)，但針葉的成本支撐與交割矛盾可能在上半年，尤其是三季度前后，帶來(lái)階段性的偏強(qiáng)波動(dòng)機(jī)會(huì)。

一、供應(yīng)格局：總量寬松明確，針闊分化加劇

紙漿供應(yīng)端的核心特征是“全球產(chǎn)能擴(kuò)張周期延續(xù)，但針葉與闊葉漿走勢(shì)顯著分化”，這構(gòu)成了市場(chǎng)的底層邏輯。

1.全球視角：闊葉持續(xù)擴(kuò)張，針葉被動(dòng)收縮

產(chǎn)能總體增長(zhǎng)：全球紙漿產(chǎn)能處于擴(kuò)張周期。2025年，全球闊葉漿產(chǎn)能已達(dá)4650萬(wàn)噸，針葉漿產(chǎn)能為2650萬(wàn)噸。2026年，全球總產(chǎn)能預(yù)計(jì)將繼續(xù)上升，其中闊葉漿仍是增量主力。

針闊節(jié)奏分化：增長(zhǎng)節(jié)奏呈現(xiàn)鮮明反差。闊葉漿新增產(chǎn)能（如印尼APP的140萬(wàn)噸產(chǎn)線）預(yù)計(jì)集中在下半年投放，全年供應(yīng)寬松。而針葉漿面臨海外（尤其是北美和歐洲）因成本高企、設(shè)備老舊導(dǎo)致的產(chǎn)能永久性關(guān)?；驕p產(chǎn)，年內(nèi)幾乎無(wú)新增產(chǎn)能，僅國(guó)內(nèi)四季度有70萬(wàn)噸計(jì)劃投放，對(duì)全年供應(yīng)影響有限。這導(dǎo)致針葉漿供應(yīng)格局被動(dòng)收緊。

2.國(guó)內(nèi)視角：進(jìn)口結(jié)構(gòu)調(diào)整，內(nèi)需依賴度高

進(jìn)口量增質(zhì)變：國(guó)內(nèi)供應(yīng)高度依賴進(jìn)口。2025年發(fā)往中國(guó)的量顯著增加，導(dǎo)致港口庫(kù)存持續(xù)累積。但進(jìn)口結(jié)構(gòu)在變化：隨著布針被取消交割資格，烏針成為最便宜的交割品，但其供應(yīng)也存在轉(zhuǎn)產(chǎn)減少的擔(dān)憂，加劇了交割品層面的緊張預(yù)期。

國(guó)產(chǎn)產(chǎn)能提升：國(guó)內(nèi)紙漿產(chǎn)能保持明顯增量，2026年預(yù)計(jì)增長(zhǎng)350萬(wàn)噸，總產(chǎn)能接近4000萬(wàn)噸，增速約10%。這增強(qiáng)了國(guó)內(nèi)供應(yīng)的穩(wěn)定性，但也意味著在下游消費(fèi)不暢時(shí)，內(nèi)部競(jìng)爭(zhēng)壓力會(huì)加大。

二、需求與庫(kù)存：投放帶來(lái)增量，但高庫(kù)存形成桎梏

需求端呈現(xiàn)“長(zhǎng)期增量可期”與“短期現(xiàn)實(shí)疲弱”的博弈。下游造紙產(chǎn)能擴(kuò)張為漿價(jià)提供理論支撐，但極高的成品庫(kù)存和微薄的利潤(rùn)嚴(yán)重壓制了當(dāng)下的補(bǔ)庫(kù)需求。

1.下游產(chǎn)能擴(kuò)張，提供理論需求增量

紙漿96%用于造紙。2026年，國(guó)內(nèi)下游造紙行業(yè)有明確的產(chǎn)能投放計(jì)劃，其中包括膠板紙120萬(wàn)噸、白卡紙90萬(wàn)噸和生活紙47萬(wàn)噸。通過(guò)產(chǎn)能折算，預(yù)計(jì)將帶來(lái)針葉漿需求增加33萬(wàn)噸，闊葉漿需求增加132萬(wàn)噸。這為針葉漿的需求提供了剛性支撐。

2.現(xiàn)實(shí)壓力：高庫(kù)存與低利潤(rùn)的負(fù)循環(huán)

盡管產(chǎn)能擴(kuò)張，但當(dāng)前下游造紙行業(yè)正面臨嚴(yán)峻的現(xiàn)實(shí)挑戰(zhàn)：

成品庫(kù)存高位：雙膠紙、白卡紙、生活紙等主要紙種的成品庫(kù)存均處于歷史偏高水平。庫(kù)存消化緩慢，導(dǎo)致紙廠缺乏主動(dòng)補(bǔ)庫(kù)原材料的動(dòng)力。

生產(chǎn)利潤(rùn)低迷：當(dāng)前下游紙廠利潤(rùn)處于近幾年偏低水平，部分品種已陷入虧損。在“高庫(kù)存、低利潤(rùn)”的狀態(tài)下，下游對(duì)漿價(jià)的接受能力和補(bǔ)庫(kù)意愿均被極大削弱，形成了負(fù)反饋循環(huán)，壓制漿價(jià)上行空間。

三、核心市場(chǎng)矛盾：交割品結(jié)構(gòu)演變與“蘋果化”特征

紙漿市場(chǎng)當(dāng)前最突出的矛盾并非簡(jiǎn)單的供需總量問(wèn)題，而在于期貨交割品標(biāo)準(zhǔn)與龐大現(xiàn)貨市場(chǎng)之間的結(jié)構(gòu)性錯(cuò)配，這一特征與蘋果期貨有相似之處。

1.交割品“稀缺化”推升盤面定價(jià)錨

期貨盤面交易的是符合標(biāo)準(zhǔn)的針葉漿。隨著布針退出交割品序列，烏針成為最便宜的可交割品，倉(cāng)單成本約在5300元/噸左右。市場(chǎng)擔(dān)憂烏針也可能轉(zhuǎn)產(chǎn)，導(dǎo)致未來(lái)便宜交割品數(shù)量持續(xù)減少。這使得期貨定價(jià)可能從“最便宜可交割品”定價(jià)，向“供需偏緊的替代交割品”定價(jià)轉(zhuǎn)移，從而抬升盤面價(jià)格的底部支撐。

2.“好貨不多，但貨很多”的總體格局

這一矛盾可以概括為：符合期貨交割標(biāo)準(zhǔn)的“好貨”（針葉漿）因產(chǎn)能退出而顯緊張，但整體紙漿市場(chǎng)（尤其是闊葉漿）“貨很多”。這種格局類似于蘋果期貨，即優(yōu)質(zhì)交割品有炒作基礎(chǔ)，但巨量的非標(biāo)品（闊葉漿及其他非交割針葉漿）形成了強(qiáng)大的替代天花板。一旦針葉與闊葉價(jià)差拉大，需求會(huì)迅速轉(zhuǎn)向闊葉漿，從而壓制針葉漿價(jià)格的上漲高度。

四、價(jià)格走勢(shì)推演與交易邏輯

綜合來(lái)看，2026年紙漿市場(chǎng)難以出現(xiàn)單邊趨勢(shì)行情，更可能呈現(xiàn)“上有頂、下有底”的區(qū)間震蕩，節(jié)奏重于方向。

1.價(jià)格區(qū)間與核心邏輯

下方支撐：針葉漿成本支撐及交割品減少的邏輯，使盤面在5000-5200元/噸區(qū)間具有較強(qiáng)支撐。

上方壓力：闊葉漿供應(yīng)寬松的現(xiàn)實(shí)及下游疲弱的接受能力，將壓制價(jià)格高點(diǎn)，5600-5800元/噸以上空間預(yù)計(jì)有限。

核心邏輯：市場(chǎng)將在“針葉結(jié)構(gòu)性偏緊的預(yù)期”與“闊葉供應(yīng)寬松及下游弱現(xiàn)實(shí)的壓制”之間反復(fù)博弈。

2.季節(jié)性節(jié)奏與交易建議

全年走勢(shì)可能呈現(xiàn)前低后高再回落的三段式節(jié)奏：

一季度（春節(jié)前后）：下游處于傳統(tǒng)淡季，高庫(kù)存持續(xù)累積，價(jià)格預(yù)計(jì)在底部區(qū)間弱勢(shì)震蕩。

二至三季度：關(guān)鍵觀察窗口。重點(diǎn)需關(guān)注4-5月能否出現(xiàn)預(yù)期中的去庫(kù)存拐點(diǎn)。若去庫(kù)順利，疊加三季度為下游需求旺季、新增產(chǎn)能真空期，可能出現(xiàn)一波階段性反彈行情。

四季度：國(guó)內(nèi)外新產(chǎn)能（尤其是闊葉漿）集中投放，供應(yīng)壓力加大，價(jià)格大概率重回弱勢(shì)。

交易建議：

單邊策略：以區(qū)間震蕩思路對(duì)待?？申P(guān)注三季度前后，若庫(kù)存出現(xiàn)明確去化信號(hào)，配合宏觀氛圍，嘗試逢低波段做多。上行至5600元/噸以上則不宜追高。

結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)：關(guān)注“針葉-闊葉”價(jià)差擴(kuò)大機(jī)會(huì)。因兩者基本面分化嚴(yán)重，價(jià)差存在走闊的基礎(chǔ)。

3.核心關(guān)注要點(diǎn)

1.庫(kù)存變化：國(guó)內(nèi)港口及下游造紙企業(yè)的庫(kù)存去化速率，是判斷能否出現(xiàn)上漲行情的關(guān)鍵指標(biāo)。

2.投產(chǎn)節(jié)奏：印尼等地闊葉漿新產(chǎn)能的實(shí)際投放時(shí)間，以及國(guó)內(nèi)針葉漿產(chǎn)能的投放進(jìn)度。

3.交割動(dòng)態(tài)：期貨倉(cāng)單數(shù)量的變化以及市場(chǎng)對(duì)交割品（如烏針）供應(yīng)穩(wěn)定的預(yù)期是否發(fā)生改變。

4.下游利潤(rùn)：造紙行業(yè)的盈利修復(fù)情況，直接決定其補(bǔ)庫(kù)能力和對(duì)漿價(jià)的承受力。

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